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睡前消息462期：去美国上市，帝国主义乐意被“薅羊毛”
2022年7月24日睡前消息文字版第462期
睡前消息462期文稿：去美国上市，帝国主义乐意被“薅羊毛”
大家好，2022年7月24日星期日，欢迎收看第462期睡前消息，请静静介绍话题。
督工，近期中美媒体再次传闻中概股要在美国全面退市，影响了中概股的股价，中国企业在美国上市遇到了什么问题？
从目前消息看，中美监管谈判在关键的技术问题上又僵持住了。
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7月14号，美国证券交易委员会(SEC)主席根斯勒公开表示，他怀疑中美能不能就审计监管问题达成协议。
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根斯勒不久前还表态，支持一项《加速执行外国公司问责法》的提案，这项提案要求把中概股强制退市的截止期从三年缩短到两年，从2023年开始就可以强制中概股退市。因此，现在大多数分析认为根斯勒属于强硬派，而他又是中美监管谈判的关键人物。他的表态导致市场产生了悲观猜测。
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中美现在就中概股问题进行激烈争论，最大的分歧是什么？
无论是中美监管谈判，还是《外国公司问责法案》，都在争论同一个问题，就是如何执行跨境审计。
所谓“中概股”，就是到大陆之外的证券交易中心公开发行股票的企业。除了香港地区以外，中国大陆企业海外上市的地点高度集中在美国，媒体说到“中概股”，基本上就是指在美上市的中国企业群体。
作为上市的基本条件，所有上市公司都承诺要定期接受外部独立审计，这一原则在全球股市都是通行的。早年企业上市基本都是在本地股市，肯定是服从本地的审计规则。但随着全球化不断深入，跨境上市的情况越来越多。就出现了审计管辖权问题：
独立审计机构监督上市公司，而独立审计机构也需要监督管理。一般是国家或者本地行政地区的监管机构给审计机构设定标准，划定工作范围，确认责任。当出现跨境上市，跨境审计问题的时候，审计监管部门能否行使长臂管辖权，能否把监督权延伸到另一个国家，是所有国家的新问题。
过去类似事件不多，不值得为此举行严肃的外交谈判，所以各国都保持一定默契，模糊处理监督权，由双方都认可资质的独立审计机构出具审计报告就允许企业上市。但为了应对新时代的财务丑闻，2002年美国立法大幅加强了企业审计的强制要求，与其它地区之间的监管要求拉开了差距，管辖权矛盾开始暴露。
现在说起中美经济方面的谈判，大多数人的回忆都会追溯到特朗普发动的贸易战。但中概股审计的监管权争议问题并不是贸易战之后才出现的，而是十几年前就列入中美谈判列表的老问题。
根据公开信息，中美跨境监管谈判最早在2007年就开始了。2010年前后，当时的“中概股”集中爆发了一批财务丑闻，审计监管问题受到双方高层重视，2011年首次被列入中美战略与经济对话。
2012年SEC为了施加压力，公开起诉了多家国际会计师事务所的中国分部。当时，媒体就盛传如果谈判不成功，“中概股”可能会集体从美国退市。
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http://news.sina.com.cn/o/2012-12-06/023925740437.shtml
经过初步谈判，2013年5月，中国证监会、财政部与美国公众公司会计监督委员会签署了合作备忘录，暂时达成了一些谅解。但一直到今天，都没有解决监管规则的根本矛盾。
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http://tech.sina.com.cn/i/2014-02-06/19269142852.shtml
很多媒体都报道过，中美在审计监管合作上的关键争议点，在于“审计底稿”能否出境。审计底稿是会计独立审计的基础，包括了企业的核心信息，很难作假。因为以往多次财务丑闻中，都出现了会计事务所与企业共同勾结，隐瞒负面信息的情况，所以美国制定萨默斯法案，授权SEC可以检查所有在美国上市公司的审计底稿。
中国法律并不反对审计底稿出境，因为商业活动本来就要涉及到信息交换，不许交换商业文件，就没法做生意。但是，因为部分上市企业可能拥有对国家安全有重要意义的数据。中国认为，应该基于个案，逐一审核批准后，才能允许“底稿出境”。美国方面认为，既然是你主动来美国上市的，那就应该无条件把底稿拿过来看。
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https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_19133553
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从中美双方的表态来看，中概股审计本身不是原则问题，只有一些技术上的障碍。只要双方愿意妥协，可以找到双方都能接受的规则。但2016年特朗普上台之后，美国政界对中国的敌视情绪始终很强，所以谈判中出现了更多的对立情绪。美国的强硬派发现，放出大多数贸易战政策武器之后，美国既没有没占到明显的好处，也没给中国制造足够的经济压力，必须做出更严厉的施压。在这个背景下，2020年美国参议院通过《外国公司问责法案》，而特朗普在已经败选的背景下快速签字通过。
该法案生效前后，中概股集体暴跌。这很可能给了美方很大信心，认为终于抓到了优势项目。从已知消息看，在之后近一年多的谈判中，中方做出了妥协姿态。但中方越是妥协，美方态度就越强硬，要求必须全盘接受它的主张。所以双方很难达成最终协议。
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不出意外的话，SEC和根勒斯最近的表态又是新一轮谈判施压手段，希望中国为自己看重的中概股问题放弃更多东西。
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https://www.jdsupra.com/legalnews/is-time-running-out-under-the-hfcaa-8196693/
从目前的局势看，双方的确有可能无法达成审计监管合作协议，导致中概股被迫全面从美国退市。但双方还有足够的谈判时间，同时美股进入了十年未遇的熊市，仍然面临大幅加息的压力。美国统治集团如果用恐吓市场，压制股价的方式增加谈判筹码，恐怕也没有把握控制住金融冲击的后果。所以中国谈判代表还可以再多一点耐心。
就算中概股真的被迫全面退市，美国付出的代价未必就比中国小。平时上市企业主动退市必须收购所有公开上市股份，被称为“私有化”。为此免不了要接受股东开出的更高价格。中国互联网在美上市第一股的新浪，2021年私有化退市就立刻激发了股价上涨，提高了收购成本。
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https://company.stcn.com/gsxw/202009/t20200928_2397127.html
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https://www.cs.com.cn/ssgs/gsxw/202103/t20210324_6149660.html
但如果美国用《外国公司问责法案》赶走中概股，中国企业就不存在强制回购流通股份的义务。而暂时冻结的股份变现能力下降，价格下跌，损失只能由美国投资者自行承担。
至于企业自己，并不一定怕退市。就算没有低成本股权融资渠道，只要企业已经渡过了创业期，退市并不影响企业保住现在的资产。
美国SEC和其他机构应该明白强迫中概股退市的成本，所以现在的强硬谈判条件不一定能持续很久，中国应该保持更多的谈判定力。
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其实不仅美国有质疑中国企业去美国上市的声音，国内也有争议。有人认为大批中国重要企业到美国去上市，大量股权落在了外国投资者手中，中国经济成长的很大一部分收益因此没能留在国内，非常可惜。还有人担心中概股在美国上市，可能产生身份认同问题。
为什么中概股要顶着中美两国的反对意见，去美国上市？为什么中国官方也积极为国内企业美国上市创造条件呢？
中国政府看得很清楚，中概股去美国，并不是看中美国，而是看中了全世界的资金，美国只是一个最便利的窗口。腾讯、美团就选择了另一个窗口香港获取融资。
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https://www.163.com/news/article/6V8US5TN00014JB5.html
中国过去十几年，实体经济发展很快，但是金融业的发展水平就差多了，能提供的服务明显少于美国。根据“蒙代尔三角”原则，一个国家不能同时做到独立货币政策、稳定汇率、和资本自由流动。中国长期坚持独立货币政策和汇率稳定，放弃资本自由流动项，所以外资不能随便来投资。同时在国内，金融系统始终以传统银行业务为核心，国家不断压制资金过多地投入金融游戏。
但有一利必有一弊，在这种管理模式下，金融系统不愿冒险，只习惯给传统产业估值定价，却不熟悉新兴产业。
从历史上看，新兴产业早期风险都比较大，很容易破产。互联网产业更是很晚才出现盈利期普遍很晚， 而且缺乏实体资产，按传统估值模式，很多明星企业一文不值。所以，互联网企业国内融资很难。京东在美国上市前后都是年年亏损，阿里集团也有很长的亏损周期，京东物流更是连续连续亏损了14年，市场给它2000亿估值。如果都按国内规矩，三年盈利才上A股，这些企业只能做假账了。
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http://www.sohu.com/a/377430169_545836
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现在有人站在事后诸葛亮的角度，说这些优质企业不该出海，这种话十年前说才有意义。如果在它们需要资金的前期，国内金融市场用钱投票，给这些企业提供足够的融资机会。它们当然可以不去美国，但现实就是它们在国内拿不到融资。
但国内也不能立刻就修改融资规则。新兴产业的失败率极高，高比例的投资会变坏账。国内股民和国有基金还不适应互联网水平的风险，所以只能让大型互联网企业去找境外投资者，转移一部分收益，也转移一部分收益。
美国是世界科技中心，孵化了过去100年大多数革命性产业，所以美国投资者对新兴产业估值的经验最丰富。他们很愿意查看中国互联网市场，寻找字面意思上的“潜力股”。相比之下，香港虽然距离中国大陆更近，但香港聚集的投资者并不擅长评估科技公司，所以互联网大公司还是优先选择去美国上市。
那现在互联网产业的重要性已经得到全社会公认，国内金融机构也逐渐有意愿向它们投资了，还要不要继续支持中概股去美国上市呢？
目前还有必要，因为中国依然需要定向投资的外国资金发展国内经济。
新世纪以来，在全球化的马太效应下，美国金融优势愈来愈强，其它发达国家和美国的相对落差重新扩大，很多传统资源再次向美国集中。比如说，上世纪伦敦股市还有心气和美股竞争一下，甚至东京、法兰克福、巴黎的故事在国际上也有相当影响力，如今与美股相比，这些融资渠道已经完全不值一提。
汇聚了全球资本之后，美股最大优势就是流动性大。某些大型企业需要巨额融资才能成功上市，如果进入流动性不足的股市，很容易造成鲸鱼泡浴缸的效果。而美股就像大海，容得下人类目前所有大企业。
有A股经验的观众都知道，在巨型公司上市前后，A股的整体股价都会受到扰动，而2014年阿里集团IPO，一次性就融资250亿美元，短时间吸走那么多资金，很可能造成市场出现流动性问题。A股作为是全球市值第二的股市了，都解决不了新兴大企业融资问题，其它股市必然更吃力。
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没有足够流动性，即使能够维持住高股价，也没有多少意义，反而可能造成市场扭曲。尼日利亚首富丹格特的企业在尼日利亚股市占了一半市值，但他的估值出了尼日利亚恐怕就没有几家银行会承认。
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美国现在要打压中概股，一个原因也是发现中国企业通过美股，顺利接入了全球资本市场，获得了规模大、成本低的资金，反过来和美国嫡系企业展开激烈竞争。
有金融机构经验的观众，应该都听说过“三座大山IOE”，IBM服务器，甲骨文数据库，EMC的存储服务，在技术方面一度是不可替换的基础设施。考虑到国家信息安全和扶持国内产业，很多年前就有人呼吁，要求去“IOE”化。为此国家花了不少钱建设多个“试点工程”“高新项目”，始终动摇不了IOE的统治。2021年邮政银行发了一个“单一来源采购公示”，很无奈地表示，使用的甲骨文数据库根本无法替换。
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改变尴尬局面的中国企业，出现在之前政府部门完全没有想到的新领域，阿里云、华为云通过处理企业数据的锻炼，现在完全可以与外国供应商比质量、比服务，更敢于比安全。这些进步，动力恰恰是从美国融到的廉价资金。
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到2021年，阿里云已经稳定进入了全球云计算三强。而据另一家机构统计，华为云和腾讯云也排到了全球第五、第六位。
在中国IT企业打出希望之前，阿里云曾经连续亏损了12年，直到去年才实现了首次年度盈利。这种“丧心病狂”的烧钱方式，必须靠美股近乎无限的融资能力才能实现。
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https://www.cs.com.cn/ssgs/gsxw/202205/t20220526_6272476.html
过去我们的节目经常提到一个事实，就是最近十几年，全球大型经济体只有中国大陆和美国有明显的经济增长，再加上严重依附于大陆和美国的韩国和台湾两个中型经济体。这个现象背后的最大原因，就是基本只有中美和附庸于中美的经济体吃到了互联网引领的新产业红利。
在十几年前，中国的整体产业结构还处在全球偏下游位置，甚至还落后于很多新兴经济体，与欧洲、日本的差距更是只能仰望。现在中国在新产业发展上反超了大多数老牌发达地区，当然有很多原因，但金融方面的前置条件，显然是海外上市融资补充了国内新兴产业风险投资的不足。创造了“新四大发明”之类的新基础设施。
海外上市之后，有些企业的股价上涨很快，让美股股民赚到了钱。但更多的中国企业从上市后就没有暴涨，只有连续下跌，收了美国人的钱给中国试错。客观来看，这可以说是美股股民出钱，中国锻炼技术、建设基础设施，薅资本主义的羊毛。要是美国监管机构一定要打破谈判默契，用强硬条件逼中概股退市，让美国投资者低价卖股，双向薅羊毛的游戏，就真的变成了中国单向薅羊毛。
现在中国现在又处于新一轮产业升级的关键时候。为了保证国内产业升级有个稳定的金融环境，短期内不太可能推动资本项目的全面开放，免得外国资本大进大出，甚至制造另一轮房地产投机高潮。但中国同时还希望企业能利用全世界的低成本资金，所以只要有机会，中概股出海进程还应该继续。
从实践来看，国家并不在乎一些重要企业把部分股份卖出去。只要这些企业的实际控制权、关键基础设施和主要投资收益都留在国内，就可以说是中外双赢，但中国拿到了更多的发展实利。所以中国一直希望保留中概股出海通道，总是认真对待监管协议谈判
这些金融操作都是摆在桌面上的“阳谋”，美国应该也知道中国人的意图，所以现在提出了强硬的谈判条件，中概股会不会成为中美斗争的“软肋”呢？
美国人的确是这样想的。他们知道中概股给中国经济带来了好处，所以不仅认为这是“软肋”，甚至觉得是中概股促成的经济增量是“人质”。劫持人质的目标从来不是杀死人质，而是换取让步条件。这就象中美贸易战，美国真正目的不在于解决贸易逆差，谁都知道解决不了。美国只是想逼迫中国对它的优势产业全面开放市场，同时在经济层面以外对美国低头退让。
中概股监管问题现在也已经偏离了技术条款本身。中概股对中国互联网产业的推动作用，以及互联网产业对中国经济的意义，我们自己看得到，美国当然也能看得很清楚。正是因为他们清楚，中概股包括了一大批中国非常优秀的企业， 2020年中概股高峰时已经接近2万亿美元市值，相当于中国同期GDP10%以上。它们的正常经营和发展，对中国经济有着重要意义，所以美国才把中概股当成中美经济战的新切入点，在贸易战没有得手后，就挑起了监管战，。
但“人质”或者说软肋是双方面的。中国担心失去融资渠道，经济发展放慢，美国方面也担心美元基金遭遇不可挽回的损失。以美国政界现在的对华气氛，如果真认为中概股对美国弊大于利，早就直接立法强制驱逐了。不需要从审计监管上找借口，并且还留下了几年的缓冲时间。对于中概股，美国真实态度也是想最大化利用。好在中国还有一些替换选项，所以软肋并不算很致命。
表面看，在美国上市的中概股都说希望中美能够尽快达成监管合作协议，但私下里，大多已经开始在做万一的准备。目前最被看好的防御手段是策划双重上市，主要目的地是香港。
注意，所谓“双重上市”和“二次上市”并不完全相同，两者都要在第二家资本市场上市，但双重上市必须是把两个资本市场都作为第一上市地。二次上市则不一定，但二次上市成功后，改为双重上市就比较方便了。
双重上市在20世纪时流行过一段时间，它的优势是越过市场分割，增加股票流动性，但缺点是要同时遵守两个资本市场的规则，合规成本比较高。所以，当资本全球化顺利的时候，双重上市的意义就不大了。
但由于自身特点，已经有一个单方市场滥用监管权，随意提高合规成了，双重上市有有比较优势了。如果在双重上市时做好安排，企业在不同交易所流通的股份是可以互相转换的。即使上市时没有，通过修改章程也可以重新安排。这明显增加了中国企业的融资选项。
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https://m.yicai.com/news/101480802.html
作为少数国际金融中心之一，香港金融业的资本是极为可观的。依靠大陆提供的经济支持，香港股市进入21世纪后，是唯一在国际IPO业务上，还能与美股有一定抗衡的竞争对手。
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https://baijiahao.baidu.com/s?id=1737053155974729647&wfr=spider&for=pc
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https://baijiahao.baidu.com/s?id=1637288222499892850&wfr=spider&for=pc
去年11月，港交所发布新规则，简化降低了双重上市和二次下市的资格，为中概股全面回归做好了法律准备。
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https://www.hkex.com.hk/News/Regulatory-Announcements/2021/211119news?sc_lang=zh-HK
去年理想汽车、小鹏汽车就以美国香港双重上市方式上市。近期，又有知乎、贝壳几家中概股完成了双重上市。
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https://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/ggipo/2022-04-18/doc-imcwiwst2511193.shtml
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https://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/ggscyd/2022-05-11/doc-imcwiwst6772885.shtml
另外，包括体型极大的阿里和京东在内，还有十几家中概股在香港二次上市，也为必要时转换上市地打好了基础。其中阿里集团2019年在香港的二次上市，成功募集了112亿美元，京东20年二次上市也筹资300亿港元。这显示香港股市的流动性已经有了接纳阿里、京东这些巨型公司的基础。
任何市场都有一条基本规律：一旦有竞争，哪怕是有一定差距的竞争，霸王餐就不好卖了。
如果中概股在美退市同时，就能无缝切换到其它地点上市，并且也是流动性很强的大型交易所，那损失就是可控的。反而美股因为中国公司的全面退出，最重要的全球化招牌会失去一大块拼板。
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前面我们提到，美股确实是当今全球效率最高、对科技股估值最准确的直接融资市场，所以只要有可能，绝大多数中概股还是会“赖”在美股不走。但归根到底，股市的真正根基还是上市企业身。资本是冲着优秀企业来的，而不是爱某个股市本身。
美股强大，是因为它发挥了本土投资经验之后，擅长撮合全球资本投资全世界优秀企业。但如果它出于非商业原因，迫使大批企业出走，并且这些企业还有共同去向，很可能部分资本也会跟着一起跑掉。
美国的金融中心地位，是美国核心利益之一，也是不能受损害的。所以，就算中美在实体贸易方面有摩擦，但在投资监管谈判上，中美极可能在最后一刻妥协，双方各给一个体面的台阶，让中概股继续在美国上市。
不过中国监管部门和中概股们越多造一些筹码，预备好转移阵地，在当面谈判和背后意志比拼时，都能处于更加有利的位置，甚至可以给美国政客提供一个下台阶。从这个角度分析，不仅是香港股市，国家还可以考虑，内地股市也支持中概股们以双重上市、二次上市的方式“回归”。
最后总结一下。
所谓投资，就是通过融资赋予企业购买更多财富存量的能力，让企业拥有更多组合财富的选择，创造财富增量。中国刚刚完成工业化，自然资源也不算丰富，虽然中国企业很善于创造财富增量，但在财富存量方面还有很多欠缺，所以在很长一个阶段内，有向国际资金融资的需求。
反过来说，世界上大多数国家创造财富增量的能力不足，存量资产也希望找到经济有活力的地方，分享增量。这就是国际资金投资中国企业的动力。
一边有需求，一边有动力，但中国政府考虑到金融波动的风险，暂时还不希望彻底放开资本自由流动，所以中国优质企业去海外上市，是暂时的最优选择。将来中国财富存量多了，投资者对风险有了更理智的看法，中国企业可能也会更多地选择国内上市，但为了达到这个目标，中国眼下还有必要寻求海外上市的窗口，用更大的增量来填补国内的存量。希望中国大型创新企业优先在国内上市的一天早点到来。
462期睡前消息到此结束，文字内容随后会发在睡前消息编辑部公众号，欢迎转发，我们周二再见！
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