睡前消息498期：茅台也顶不住违约，地方债怎么办？

2022年10月16日睡前消息文字版第498期

【睡前消息498】茅台也顶不住违约，地方债怎么办？

大家好，2022年10月16日星期日，欢迎收看498期睡前消息。请静静介绍话题。

最近有一个说法，根据国家统计局数据，内地31个省市自治区上半年财政盈余全都是赤字。并且除了上海之外，所有省市自治区的财政自给率都在80%以下，大部分低于50%。这是不是说明地方政府要出现财政危机了？

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用分省数据论证普遍的财政危机，逻辑上不严谨。就算整个国家欣欣向荣，地方财政不能完全自给也是普遍现象。世界上大多数国家的大多数地方政府也要靠上级转移支付才能运转。

从经济原理说，企业要全国做生意，经济才能繁荣。所以需要中央政府来制定统一的经济规则，建设交通干线，打破地方保护主义，平息各地的税收壁垒。欧洲早期的几个现代化国家，无论采取君主制还是议会制，在经济上的定性就是超越封建地产的税收联盟。从权责一致的角度说，大多数工商业税收适合交给中央政府。

而地方政府的责任主要是维护治安、民生和环保，最适合的税种是房产税。一般来说，从企业收到的工商业税收显然高于居民交的房产税，所以各国的普遍现象是地方政府收不抵支，由中央政府拿出一部分工商业税收补贴地方财政。
而且现代经济有强大的“马太效应”，企业总部、高纳税人群都会向少数城市快速集中，如果中央政府不统一筹划工商业税收，任凭各地自己收税，很快落后地区就不愿意配合少数发达地区搞经济协作了，所以也需要中央政府掌握大多数工商业税收，再向地方分配。

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中国当前的税收制度比理想模型还要更倾向于中央财政。90年代税改后，中国确立了以流转税为主体的税收结构，分税比例也明显向中央倾斜。同时，中央直属机构规模相当有限，大多数部级单位只有几百人的公务员编制，比如说建设部三四百人，农业部不到1000人，就算加上借调人员，规模也不如一个县的公务员群体。除了外交和国防事务，现在中国绝大多数具体政务都要交给地方执行。

要人办事，就必须给钱，中央政府对地方的控制，主要是通过财政补贴来进行的。所以地方财政不能自给，并不是很大的问题。就算31个省级单位都出现财政赤字，也不能用来论证财政危机。

但是，地方政府肯定希望能有更多的花钱自主权。中央政府不允许随便收税，地方政府就要去借钱，反正中国是单一制政府，地方政府可以分享中央政府的信用，低利息融资，实在还不上还有上级兜底。中央政府发现地方乱借债之后，就要求地方债也要拿到中央审批。所以地方政府又成立了一批国有企业，让这些国企去借钱，名义上不是地方债，实际上还是地方政府花掉了。这些借钱的国企，一般都叫某某城市投资公司，又被地方政府称为融资平台，所以简称城投平台。它们借的债简称平台债。

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要看各地到底有没有财政危机，主要看地方政府企业平台的还贷、还债情况，而不是看财政自给率。比如说甘肃的财政自给率不到20%，而贵州是30%，貌似是贵州财政更稳定。但实际上甘肃省的政府债务率按最严格口径测算，也只是100%左右，要比贵州好不少。目前甘肃省级和地级市的债务基本都在稳定偿还，而贵州的危机在拖了几年之后，已经逐渐按不住了。

要想理解地方企业债的压力，首先我们要看政府摆在台面上的债务。

到2021年末，中国国债余额是20.89万亿，占当年GDP 18.3%，目前在全球主要经济体里最低。德国一向以财政稳健出名，还把限制财政赤字的纪律写进了宪法，2021年末联邦公债率也达到了43%。以其他工业国的标准，中国中央政府可以算是勤俭持家，量入为出。
http://yss.mof.gov.cn/2021zyjs/202207/t20220712_3826574.htm

https://baijiahao.baidu.com/s?id=1739632693651589547

https://baijiahao.baidu.com/s?id=1739263785681757806

然后是地方政府在中央报备的合法政府债务，到2021年末总计30万亿出头，比上年增加了4.8万亿，增速不算低。但加上中央政府的20万亿，也远远不到中国GDP的一半，在全世界来看是优等生。

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http://www.celma.org.cn/ndsj/index.jhtml

严格意义下的政府性债务可靠且安全，这不仅在法律上有依据，金融市场也是承认的。9月2号贵州省政府招标发行了两期地方债，最终认购比例达到30倍，中标的3年债券，年收益率只有2.36%。这说明市场几乎不考虑合法地方债不还钱的可能性。

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https://www.cls.cn/detail/1120549

https://baijiahao.baidu.com/s?id=1724281673761364695

然后我们看地方国企的平台债。这部分债务没有被严格统计，一般被称为表外债务。地方政府建立这些融资平台，就是为了避开上级的监管，所以到现在也没有明确的数据。按广发证券报告，截止22年6月，全国有存续债的城投平台在3000家左右，债券存量大约14.4万亿。根据一般的经验，债券只占地方融资平台总债务只三分之一，剩下的债务是银行贷款和各种利息更高的复杂借款。保守推算，全国城投平台债务总规模超过40万亿，而且包含了很多高利息债务，比如说常说的独山县，一度债务就以每年10%的速度增长，其中包含了很多实际利率超过15%的债务。

城投平台的钱，不能直接进地方政府的账，效果有好有坏。从坏的方面说，花钱容易失控，但往好的方面说，城投是企业，借钱也不能直接用来做消费性的支出，还是要通过投资的方式花出去。所以，城投借了几十万亿债务，也会产生规模类似的资产，理论上说可以卖掉这些资产还债。城投债务会不会拖垮地方财政，关键不是看债务多少，还是看这些资产能不能赚钱，能不能换成现金。如果资产都是独山县水司楼那种奇观，结果只能是债务违约，或者是财政破产。

我还是拿贵州省当例子。2021年末贵州名义地方债余额1.19万亿，而同年贵州全省财政收入只有3415亿，加上中央补助3176亿，政府性基金收入也就是卖地收入2381亿，所有进项加起来不到0.9万亿。以此计算政府债务率132%，已经超过了100%的安全警戒线。总计的0.9万亿收入，要拿出五分之一还本付息，偿债率是21%。如果考虑到地方平台债这些表外债务，数据就更可怕了。

和贵州相比，其他负债率高的省份，债务规模就小多了。青海省和宁夏自治区的债务率也超过了100%，但这两个省的人口加起来只有1300万，而贵州省是3850万。可以说，债务率接近贵州省的地方，债务总规模都比较小。而债务总规模高于贵州的地方，比如说江苏省，经济规模又远远超过贵州。所以贵州是中国地方债矛盾的典型省份。

http://www.chinanews.com.cn/gn/2019/11-11/9003827.shtml

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http://www.celma.org.cn/ndsj/index.jhtml

贵州省最知名的城市，肯定是贵阳，接下来就是有茅台酒厂的遵义了。从人口来看，遵义660万人口，比贵阳还多，仅次于毕节。从经济来看，遵义2021年4169亿GDP，只比贵阳少几百亿。贵州的其他市没有一个能赶上遵义的一半。所以理论上说，遵义的财政情况在贵州应该是比较好的。

但是，今年9月份的时候，中信信托公司好几个财务产品违约，原因就是遵义城投平台拒绝付款。

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http://www.eeo.com.cn/2022/0917/558352.shtml

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https://www.163.com/dy/article/HI96IQH905199NPP.html

https://data.eastmoney.com/notices/detail/127186/AN202209271578703203.html

从公开信息看，这次还不出钱的企业是遵义道桥建设集团，遵义市最重要的城投平台。根据最新的上半年度报表，遵义道桥目前账面资产价值1685亿，茅台实体资产也只有2552亿。遵义道桥的负债是858亿，相当于资产的一半，理论上说没有什么还钱压力，但今年6月底，遵义道桥的货币资金只有6亿，流动负债462亿，所以只能债务违约了。所以这还是前面说的问题，地方融资平台借钱形成的的资产都是无效资产，既不能赚出现金，也不能卖钱。看着高速公路修得不错，实际上过路费还不够维修和收费站发工资的；看着市政设施水平很高，实际上并没有繁荣本地工商业。

在这次把中信信托拖下水之前，遵义道桥已经在拖银行下水了。7月份经济观察网报道，遵义道桥向银行提出贷款全面展期并大幅调低利率，据说要20年后才还钱，10年后才开始还利息，实际上就是贷款强行打折，要求银行承认损失。
http://www.eeo.com.cn/2022/0711/543014.shtml

遵义道桥集团由遵义市国资委百分百控股，承接的大部分业务也是遵义市的市政和基建工程，市场上普遍把它看作遵义市政府的另一只手，相信万一出事遵义市不会不管。所以遵义道桥虽然一直没有真正赚钱，但始终能借到钱。遵义市能成为贵州第二大城市，靠的不是茅台酒的利润，而是遵义道桥从全国借的钱。

但是，简单计算一下，遵义市政府自己也没法给遵义道桥兜底了。2021年末，遵义地方债务余额1774亿，但就算把上级转移支付和卖地收入算进来，遵义市财政性总收入只有1445亿，负债率达到120%以上。
http://czj.zunyi.gov.cn/zfxxgk/fdzdgknr/czyjs_5709972/202207/P020220718679472268456.pdf

遵义道桥建设集团的债务不在遵义市政府债务统计内，但它的有息债务大约相当于遵义全市地方债的四分之一左右，而且短期债务比例很高，一年内到期的金额近200亿。遵义全市地方债还本付息总额也只有281亿，当地财政局只能在拒付债务和财政破产之间二选一。

按市场规则，如果债务人公开拒绝还债，所有人就都知道他没钱了，不会继续借钱给他。大多数情况下，违约企业的关联方也会受到怀疑。睡前消息介绍过去年河南永煤的债务危机。市场一旦意识到河南的煤矿集团不想还债，不仅是河南同一系统的国企立刻失去了融资权利，就连同行业的山西煤企都受到了牵连，借钱困难。

局部金融危机迫使山西副省长王一新亲自出面喊话，保证山西国企绝不会赖债。王一新说，借债还钱，天经地义。在脑海里从来就没有闪现过欠债不还的念头，也决不允许省属国企负责人有这样的念头。要坚持和完善这些年在防控金融风险方面成功的理念、思路、办法，像爱护自己的眼睛一样捍卫山西的信誉。
https://baijiahao.baidu.com/s?id=1683757178619557605

山西省的表态，说明市场约束对地方政府是有效的。只有担心以后永远借不到钱，地方政府和地方国企才会考虑量入为出，至少不会借太多短期债务。但这条规律在遵义道桥事件上基本失效了。

7月份遵义道桥公开要求银行贷款拖20年，9月中旬遵义道桥拖着中信信托一起违约，到了9月下旬，遵义道桥还是成功发行了新债券“22遵桥06”，规模4.1亿，利率7%，期限3+2年。投资人仿佛没听说过这是一家习惯性借钱不换的企业，继续用现金换遵义道桥的债券。而这已经是遵义道桥今年第六个成功发行的私募债了。

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https://new.qq.com/rain/a/20220920A07FP800

遵义道桥集团左手公开拒绝还钱，右手成功发售新债，直接原因是财政部今年的两份文件，都可以在中央政府网站上看到。一个是二月份国发2号文件，《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》。

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http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2022-01/26/content_5670527.htm

另一个是8月25号，财政部2022年114号文件：《支持贵州加快提升财政治理能力、奋力闯出高质量发展新路的实施方案》。
http://yss.mof.gov.cn/zhengceguizhang/202209/t20220909_3839624.htm

从内容看，这两个文件的核心都是化解贵州发展的金融瓶颈问题，尤其后一个文件，探讨了各种增加贵州财政能力，增加还债现金流的可能性。比如说，财政部直接表态，增加给贵州的转移支付，允许探索新的资源收益机制。同时，文件明确提出，支持融资平台进行债务展期、重组，降低利率，减少还本付息的压力。

中央政府专门为单个省份发文，拿出具体政策对地方财政下“指导棋”，这是很少见的操作。所以，在贵州最好的城投平台实质性破产的同时，市场反而产生了一定信心，相信中央政府不会看着贵州城投债连锁崩塌，所以愿意继续借钱给贵州地方国企。但是我们也要注意到，遵义道桥集团发行的新债券，利率已经达到7%，和省级地方债的融资成本差了4.6%，这就是市场对贵州经济发达地区违约风险的评价。

所以，现在的局面是，大多数中西部省份，除了省会城市之外，其他地方的城投平台肯定还不出之前的债务了。中央干预一下，还能借点高成本的债务缓和一下；如果中央不干预，金融市场就会无视他们的任何融资需求。就算有几个敢赌的老哥愿意出钱，也会像国际市场收购失败国家债券那样，20万的现金就要拿走100万的债券，还钱稍微耽搁一点就要上门收抵押，连院子里种的花、养的狗都得牵走。我们必须把眼光放到独山县、贵州省之外，对这几十万亿债务做个交代。

这里我想回顾一下5月份的434期睡前消息节目，当时我介绍了独山县的棒球产业。润扬运动器材公司2003年到独山开工厂，每天生产一万个棒球。受过训练的农民旺季可以拿到5000工资，平时有2000-3000。事后我们专门买了一个润扬公司准备出口的棒球表示支持。
https://baijiahao.baidu.com/s?id=1725120141188781500

当时我说，独山的体育产业虽然不大，但对贵州其他地区已经有了辐射效果，希望这是一个好的开始。也希望地方政府在最新的金融放水中，不要再乱借债，乱上项目，否则真的可能会挤死少数有希望的实体经济企业。

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http://www.gzrd.gov.cn/xwzx/rdjj/55495.shtml

所谓“挤死”实体经济，就是有限的资金都去追捧有政府信用担保的项目，尤其是有中央政府担保的项目，获取安全的高回报。同时，政府的融资平台拿到这些钱又不能直接消费，必须以投资的方式花出去，所以还要雇佣一大批建筑工人，去造一些永远用不上的工程，吸走了劳动力，提高了工资水平。本地少数还能制造有效财富的企业融不到资金，雇不起工人，当然就发展不起来。

当然政府项目也未必不能赚钱。就算现在把房地产和旅游业放下，要回头发展实体经济，还是需要新建一些基础设施，比如说重载铁路，比如说工业区配套的供电供水设施。这些投资只靠地方政府从财政开支里面硬挤，可能十年也修不完，因为大多数上级拨款都是有指定用途的。所以，要发展中西部经济，必须保证少数地方政府赚钱的靠谱项目还能继续融资。

现在地方平台债不公开，不透明，融资平台能否顺利还债全看政府支持力度。随着次要地区的平台债逐渐违约，市场一定会逐渐对所有政府借款产生怀疑，到时候少数好项目也借不到钱，中西部地方政府就很难抓住翻身的机会了。

所以，既然中央还愿意给地方平台债再提供一波支持，我们应该趁着最后的窗口机会，做一次债务清理。该破产的融资平台，就痛痛快快破产一次；能赚钱的融资平台，就说清楚自己的经营状况，按期还钱，不要让市场猜测。如果中央政府认为以往某些债务有合理性，还不上钱也应该做，就把支持量化落实到具体平台，用国债来置换地方债券，最起码可以把利息降下来。比如说遵义道桥用7%的代价去做新借款，靠的是本来也是中央政府的信用，这样还不如财政部直接发行3.5%的国债，替遵义道桥缓解资金压力。

要求地方还不上钱的融资平台直接破产，借款的投资人乃至银行会不会受到很大损失？

损失已经在过去十几年发生了，不是清算制造了损失，而是有了还不起的损失才必须清算。这些投资人当初也是以市场机制来投资的，而且往往还拿到了较高的利息，就应该为合理的市场风险付出代价。城投公司破产是给地方干部上一课，更是给投资人上一节风险教育课。之后打破所谓的“城投信仰”，投资人才会自己盯着钱花到了哪里，让不合理的项目借不到钱，就算借到了也没法乱花钱，然后合理的项目才能借到钱，才能雇到工人。

从国际市场对债务的态度来看，国债一次违约并不可怕，违约之后债务重组，如果经济能好转，财政收入持续提高，新的国债还能继续卖出去，而且利息未必就高。实际上很多国家搞革命，经济上就是为了搞一次债务重组，用赖账来换到新社会发展的机会。

但如果一次违约接着一次违约，新发行的国债很快又变废纸，市场就会认为这个国家的财政不可预测，必须用非常高的利息诱惑，才有新的投机资本来买债券。阿根廷经历过8次国债违约之后，2017年发“世纪债券”，要给出7.9%的高利率才能吸引资金，而同一年中国的经济增长率只有6.9%。阿根廷的经济规模必须以更高的速度增长，才能逐步降低债务占经济总量的比例。结果到了2020年，阿根廷国债第9次违约，以后再想吸取长期资金，利息还要再上一个台阶，必须高到投资人觉得几年内就能回收成本才可能卖出去。

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当前地方债的问题也一样，长痛不如短痛，搞一次全面破产，说清楚每个融资项目破产的原因，也说清楚剩下项目不破产的原因，中西部还有活力的经济部门就能轻装上阵，吸取廉价资金，组织本地劳动力搞产业升级。

之前的节目，睡前消息编辑部反复说过对中国经济的基本判断——我们的宏观基本面比全球所有主要经济体都要好，即使面对经济增速换档和全球经济衰退叠加效果，中国仍然还有一定的债务空间，不会因为再借几十万国债就破产。但我们必须珍惜这些金融“预备队”，不能让地方融资平台无声无息地就把增发国债的基础侵蚀掉。

498期睡前消息到此结束，本来文字内容要发在睡前消息编辑部公众号，但是，11月2日之前，我们的公众号暂时没有群发功能。所以欢迎各位观众到各个平台去看我们的节目，我们周二再见！