市场经济的未来
——上海交通大学EMBA名家论坛之六十六
演讲嘉宾：许小年教授
主持人：过聚荣博士 上海交大安泰经济与管理学院EMBA项目主任
谢谢过老师，谢谢各位，非常高兴今天有这个机会，在这里和大家就市场经济的未来做一个交流。
为什么讲这个题目呢？金融危机爆发以后，不仅在中国，在世界上都出现了怀疑市场的浪潮，出现了寄希望于政府来解救人类的浪潮，这样的浪潮对于今后中国经济的发展和世界经济的发展都会产生非常深远的影响。现在的情形有些像1930年代，1929年美国股市崩盘以后，西方经济陷入了有史以来最严重的经济萧条。在“大萧条”的过程中产生了凯恩斯主义经济学，揭示了市场失灵的可能性，建立了凯恩斯主义的宏观经济学，翻开了政府干预经济的全新一页。
凯恩斯之前经济学家研究过经济和政府，政府的职能被界定得非常清晰，也就是亚当·斯密在《国富论》中所说的，政府的职能有三项，第一是公共产品的提供，道路、桥梁、城里的照明等等；第二是国防；第三是产权的界定和保护。这个传统一直持续了100多年，到了“大萧条”的时候，人们发现市场失灵了。根据古典经济学，市场可以改正自身运行中所出现的问题，市场经济虽会有波动，会有问题，但是市场的奇妙之处就在于可以自我修复，自我改正。这个理论到了“大萧条”的时候，受到了严峻的挑战，在现实经济中，人们发现市场无力改正自己，特别是在经济陷入衰退的时候，失业率高居不下。1933年的时候。美国的失业率高达25％，两位数的失业率持续了多年。古典经济学讲，失业率高没有关系，在失业大军的影响下，工资会下降，劳动成本的下降会刺激企业增加雇佣。另一方面，低工资会减少人们的劳动供给。工资调整劳动力的需求与供给，结果是自动消除失业。在古典经济学的体系中，失业不可能长期存在，只要工资能够随时调整，不需要政府的干预，市场可以自行消除失业。
“大萧条”对古典经济学是一个沉重的打击，市场无法调节劳动力的供给和需求，失业成为长期现象，市场失灵了。经济学家开始思考这个问题，为什么古典经济学讲的市场自动调节机制在“大萧条”期间内失灵？凯恩斯认为，市场虽然像亚当·斯密所说，有如一只看不见的手，是配置资源的最有效的工具，但这只手不是全能的，是有缺陷的，当“看不见的手”失灵时，就需要政府这只“看得见的手”来干预，纠正市场的失灵，使市场更有效地进行资源配置。凯恩斯的伟大之处就在于第一个提出了市场有可能失灵，市场不是十全十美的，从这里出发，凯恩斯开创了不同于古典传统的经济学理论体系。直到今天，凯恩斯主义和古典主义仍是经济学的两大主流学派。
从30年代到今天，经济学在这两大学派的争论和互相批评中发展，市场和政府成为经济学研究的永恒主题。市场和政府分界到底在哪里？哪些是政府应该做的，哪些是政府不该做，应该交给市场的？争论从来没有停止过。如果大家对经济学感兴趣，这是一条研究的主线。像精神与物质是哲学的永恒主题一样；像男人和女人是文学的永恒主题，当然只是主题之一，而不是全部；宗教的永恒主题据说是生与死；经济学的永恒主题就是市场与政府。
我们现在所面临的情况和1929年大萧条初期非常类似，市场出了问题——金融风暴。这次出问题不是在世界经济的边缘，而是在世界经济的中心地带，在美国和欧洲，于是怀疑市场的思潮卷土重来，政府干预、政府主导、政府管制市场的呼声日益高涨。我们如何看待这样的思潮呢？在上一世纪30年代末期，全球所有的人都变成了凯恩斯主义者，以至于凯恩斯说“看来只有我一个人不是凯恩斯主义者”。今天全世界所有的人又都成了凯恩斯主义者，在皈依凯恩斯主义的人群中，很多人并不真正理解凯恩斯主义，只是借用一面大旗，做自己想做的事；有些人是一知半解，误读了凯恩斯主义。凯恩斯指出市场有可能失灵，但他本人并没有解释市场为什么会失灵，这就为凯恩斯主义的应用误区埋下了伏笔。
凯恩斯看到了市场失灵的可能性，因此提出政府干预经济，克服市场的失灵，这个观点是正确的。但是，凯恩斯没有研究市场为什么会失灵？特别是市场经济为什么会呈现出周期波动？为什么会有“大萧条”？他没有研究，只是说私人部门受“动物精神”的影响，而“动物精神”是说不清的，是不稳定的，市场经济因此会发生波动。为了稳定经济，需要政府动用财政政策和货币政策减少市场的波动。但是如果你不知道为什么会发生波动，看到它涨起来时，就要把它压下去；看到低落时，就要把它拉起来，这样的政策对策相当于治标不治本的大夫。病人来了先量体温，如果发烧，就扔给你一个冰袋，降温；如果体温偏低，就给你一床被子，或者蒸桑拿，升温。这不是好医生，好医生要研究为什么你会发烧，他不会仅仅给你一个冰袋或者退烧药，他要把发烧的原因找到。但是凯恩斯主义不去探究发烧的原因，看到你有温度，就扔给你一个冰袋。我们现在国内的政策也是这样的，GDP增长跌下来，怎么办呢？拉动内需，4万亿扔下去。我们今天没时间在这里讲，“4万亿”是个大忽悠，算来算去得不出4万亿，但到今天官方也不给数据。不问原委，热了给退烧药，冷了就洗热水澡，这就是凯恩斯的办法。
对于这样的药方，很多学者感觉是不够的，必须研究市场经济为什么会发生波动，必须研究为什么会产生当前的这场金融危机，把这个问题搞清楚了，才能下药方。不要看华尔街快崩盘了，你就叫政府来救援，政府救急有它的必要性，但是从长远来看，华尔街的问题并不是华盛顿所能解决的，这里讲的华盛顿指的是美国的政府。到底怎样来看这次金融危机呢？对于这个问题的答案直接影响到目前的政策，直接影响到今后的几十年市场经济到底往哪里走，所以我觉得这是一个非常重要的问题。
首先要回答，这场金融危机的原因到底是市场失灵还是政府失灵？如果是市场失灵，那毫无疑问，在市场失灵的地方政府要充分发挥作用。但如果是因为政府失灵呢？答案就是改造政府。谁来改造呢？只能是民众。
我本人倾向于认为，两类失灵都有，但两者的关系不是各打五十大板，等我讲完了政府失灵和市场失灵之后，再解释在这两类失灵之间，哪一个是源，哪一个是流；哪一个是本，哪一个是末。
这次金融危机产生于价格扭曲，市场经济中的一个非常重要的价格——资金价格被人为扭曲。资金的价格是什么？就是利率。熟悉经济学说史的人马上就会说我是奥地利学派。对的，在这个问题上，我同意奥地利学派的观点，市场价格不能人为扭曲，否则就要产生资源的错配，就要造成经济结构的失衡，这次不幸又被奥地利学派言中。当年能够预言1929年大萧条的，只有两个人，都是奥地利学派的杰出代表，一个是米塞斯，一个叫哈耶克。这里还有一个故事，米塞斯在教书时，有一家商业银行请他去做研究，薪水比在学校当教授丰厚得多，他不去。一天米塞斯和太太散步路过这家银行的大厦，太太说这个银行大楼多漂亮，在这工作，挣钱比学校多，我们有更好的生活，为什么不去呢？米塞斯说这家银行很快就要倒闭，我不愿意加入一个即将失败的商业机构。几年之后这家银行确实倒闭了，“大萧条”期间，很多银行没能逃过一劫。他们预言了“大萧条”，但算不出灾难发生的时间，像地震一样，研究人员可以标出地震带，但是无法算出地震发生的时间。科学解释不了的，是哲学和宗教的领域，不管人类如何发展，不管认识能力提高了多少，不管积累了多少知识，不管科学技术多么先进，这个世界永远有一部分是我们无法理解的。
人为压低了资金价格，也就是扭曲利率的结果是货币超发，以格林斯潘为首的美联储从2000年之后执行了低利率政策，而且保持了长达两年多之久。货币超发，美国的商业银行的信贷超发，制造了美国战后历史上最大的资产泡沫。泡沫在哪里呢？房地产。从2001年开始，到2007年中房地产泡沫破灭，次级按揭在地产泡沫中扮演了重要的角色。什么叫次级按揭？就是不合格的房屋抵押贷款。本来借按揭应该有收入证明，在流动性泛滥的年代，银行手中资金太多，急于贷出去，李四没有收入证明，没关系，给我一个电话号码，老板的电话号码，打过去问张三，说李四是你的雇员吗？对方说是的，年收入多少？回答是三万美元。OK，电话挂上，收入证明就算有了。大家都知道张三是谁，他是李四的哥儿们，北京话叫“托儿”。
按揭要有首付，先付相当于房价30％的现金。首付的作用是克服信息不对称引起的道德风险，信息不对称的第二个问题是负向选择。在流动性泛滥的情况下，美国的商业银行把首付比率一降再降，最后降到了零。这位李四说，免首付还不行，我月供也付不起，银行就免他三个月的月供，李四登鼻子上脸，说三个月还不行，银行最后免他六个月的月供。如果市场上有这样的好事，零首付，免六个月的月供，你会干什么呢？每个人都赶紧去借一个次按，先白住六个月房子再说。到第七个月，银行来讨月供，李四说我没钱，破产吧！他为什么这么痛快呢？因为一分钱没花，银行说我要把你房子拿走，他说你拿走好了，反正我一分钱没花！
这样的次按银行怎么会做呢？现在回过头来看，大家觉得银行怎么会糊涂到这种地步？脑子进水了吗？难道他不知道这里的风险吗？原因在哪里？房价在不断上升。银行说李四还不了款没关系，我把他房子收回，到市场上卖了，六个月前，我们签合同的时候，房子值50万美元，现在已经变成60万，还赚了10万，银行觉得没风险，有抵押品在，房子价格在不断上涨。房价为什么不断上涨呢？因为银行的次按资金在源源不断进入市场，这个现象就叫泡沫。泡沫的最重要性质就是预期的自我实现，泡沫可怕之处正在于预期的自我实现。银行的老板对信贷员说，这个李四连收入证明都没有，怎么可以放款呢？信贷员说怕什么，房价会涨的。六个月之后李四违约时，房价果真涨了。于是商业银行继续发放次按。贷款越多，房价涨得越高；房价涨得越高，银行感觉风险越小，越是大胆放款。
商业银行非常理性，不仅房价在上涨，华尔街还帮助商业银行把次按打包，做成证券化产品卖给投资者，回收现金，转移风险。次按债券产品卖给了全球的投资者，美国的房地产泡沫就通过这个渠道散布到世界的各个角落，包括中国，我们的中国银行买了次按为基础的产品，工商银行也买了。原本是局部性的泡沫风险，通过金融产品的创新，传播到了世界各地。现在泡沫破灭，把大家都拉下水。
回顾这个过程，我们仔细思考一下，到底是市场失灵还是政府失灵？政府失灵在什么地方呢？政府首先把利率搞错了。政府有没有可能把利率搞对？合适的利率应该是多少？如果中央银行不知道合适的利率是多少，为什么要让格林斯潘决定利率呢？如果有人操纵股票价格，立即法办，美联储操纵货币价格，为什么没有人法办它呢？个人在市场上操纵价格要蹲监狱，格林斯潘操纵价格，人们都说他伟大，这个世界真的很不公平。政府失灵体现在搞错了利率，低利率政策保持了太长的时间，但是美国人现在不敢谈这一点，一谈这个，它就得承担责任，一谈这个，美联储在目前的危机救援中就不能扮演英雄了。美联储现在是英雄、救命稻草、白马王子，实际上它不过是在扑灭一场自己亲手点燃的大火。错误的利率政策造成资金价格的扭曲，人们以为资金便宜，纷纷借债，家庭的负债率节节上升，金融机构的杠杆率节节上升。
雷曼兄弟为什么倒台？投资出现亏损，它持有的CDO、MBS的价格暴跌，资产缩水怎么办？负债项下要相应减值，具体讲就是股东权益，但雷曼兄弟发现股东权益没多少，一减就变成了负数，资不抵债，只好关门。问题在哪里？杠杆率太高，资本金太少，雷曼的杠杆率30多倍，欧洲金融机构甚至更高，50、60倍。杠杆率就是资产负债比，30多倍的杠杆率也就是运营100块钱的资产，只有3块钱是他自己的资本金，剩下的97块钱都是借来的。雷曼为什么借这么多呢？钱太便宜了，基准利率才1％，贷款利率不到2％。金融危机之前，大家都称赞雷曼的杠杆率做到这么高，提高了净资产收益率。在市场上能以很低的成本借到钱，为什么不借呢？金融机构追逐利润最大化，多借钱可以为股东多赚钱。今天大家都说华尔街的金融家太贪婪了，人谁不贪婪？在座哪一位敢说自己不贪婪？我不敢，我的贪婪程度不亚于华尔街，只是我没本事做金融，只能站在这里讲课赚钱。
如果把人性贪婪作为这次金融危机的起因，那就错了，为了防止危机再次发生，你就一定要改变人性！人性能改变吗？我们的老祖宗早就说了，江山易改，本性难移，你想让大家都变成雷锋，都不贪婪，怎么可能？不仅没有可能，也不应该，我们在经济学原理中上来就讲，企业的目标函数是利润最大化，消费者的目标函数是预算约束下的个人效用最大化，不都是贪婪吗？市场经济的基础就是每个人都最大化自己的利益，别相信媒体和政客的说辞。
资金价格扭曲，利率低于自然利率，所谓自然利率就是在没有政府干预的情况下，由社会资金供给和资金需求决定的市场利率，有了中央银行以后，可以人为扭曲利率，使得利率长期偏离自然利率，也就是偏离了市场利率，造成了金融机构的高杠杆问题，造成了资产泡沫。在人类历史上，离开了资金的支持，没有一个泡沫能够存在和膨胀下去，别说华尔街的金融衍生产品，中国的君子兰、荷兰的郁金香泡沫背后都是资金，没有资金流入，预期就不能自我实现。总结这一次金融危机的教训，政府有着不可推卸的责任，特别是美联储有着不可推卸的责任。
市场有没有问题呢？当然有，但不是人性贪婪，也不是监管力度不够。我认为最大的教训是在微观层面上的激励问题，金融机构也罢，投资者也罢，风险和收益失衡，导致了过度的创新。创新的结果是产品过于复杂，没有一个人能说得清楚。这次金融危机的一个重磅炸弹就是CDO，本质上就是MBS，经过金融工程加工过的MBS，以次按资产产生的现金流为基础，打包做成债券，按照风险和收益切块，找来评级机构评级，让投资者购买。风险偏好比较低的买3A，收益也比较低；风险偏好比较高的可以买3B，获得较高的收益。评级机构忙得不亦乐乎，钱没少赚。现在大家又骂评级机构，说是你们昧良心，只知道赚钱，没和投资者讲实话。在商业利益面前，讲良心是没有用的，把我放在同样的位置上也会做同样的事情，这是由激励机制决定的，评级机构从发行者那里拿钱，拿人钱财，替人消灾，它怎么可能对投资者负责？评级机构缺乏诚信，我们要找到问题的根子，才能找到解决问题的钥匙，改变它的激励，不是说市场失灵就一定要政府监管。
在微观层面上风险—收益失衡，创新过度，金融产品过于复杂，谁也不知道如何为金融产品定价，CDO到现在找不到定价公式，产品太复杂了。金融产品没有定价公式，相当于菜市场里面卖菜没秤，怎么卖呢？但是大家为什么没有秤生意也做了？没有定价公式也买了？手中的钱太多，他要投资生利。定价公式不是很简单的事情，可以值很多钱，学术上可以值一个诺贝尔奖，发明布莱克—舒尔茨定价公式的两个教授就因此获得了诺贝尔奖。最近华尔街一个业内人写了一本书《我们自己制造的麻烦》，讲华尔街怎样迷失在自己制造的复杂的金融棋局中了。但和政府的问题比起来，市场的问题是末，政府扭曲了利率是本，两者不是同等地位。如果没有这么低的利率，就不会有信贷的泛滥；如果没有信贷的泛滥，就不会有资产泡沫。华尔街的金融创新只不过在资产泡沫中推波助澜，而波澜的源头在美联储。中国人讲，风起于青萍之末，这次金融风暴起于华盛顿的美联储大楼。
现在人们只谈市场失灵，不讲政府失灵，一说就是华尔街惹的祸，金融家太贪婪，金融衍生产品太多，就是没人讲美联储的货币政策。我前些天写了一篇文章，“陆克文和凯恩斯错在哪里？”，批评澳大利亚的总理，因为他在《财经》杂志上发了一篇文章，“社会民主党人在当前形势下的作用”，认为这次金融风暴是市场失灵的结果，是市场过于自由。昨天刚接到一个澳大利亚的朋友给我发了邮件，说你在澳大利亚已成名人了。为什么呢？我的文章发在澳大利亚的网站上，来自澳大利亚的邮件说，我讲了他们不敢说的话。
不讲自己过去的失误，政府反而以救世主的身份出来收拾残局。奥巴马发了一个美国金融体制改革的蓝本，丝毫不谈政府的过失，继续扩大美联储的监管权限，但谁去监管美联储呢？美联储捅了这么大的娄子，为什么不管管它？如何防止美联储再次的政策失误？如何防止伯南克变成格林斯潘第二？这个问题不解决，下一场金融危机的爆发只是时间早晚的问题。
现在的美联储饮鸩止渴，继续超发货币，在目前的情况下，还说得过去。为了防止金融体系的崩溃，特别是雷曼兄弟倒台之后，全球的金融体系瘫痪，美联储和世界的各地银行有必要向金融体系注入流动性，防止整个体系的崩溃。但当金融体系整体崩溃的危险已经过去时，没有必要让这些多的货币在经济中继续游荡。前几天G8峰会讨论过多余货币的退出，是不是该把多发的美元回收呢？消息一传出，道琼斯指数当天跌了2％以上，奥巴马经济委员会的主任赶紧说没这回事。现在不回收流动性，危险就是通货膨胀，我们很有可能进入一个滞胀的时代。为什么？你看美联储的货币怎么发的，美国的狭义货币在2001年后的低利率时代平均增长6％—7％，就造成了美国最大的资产泡沫，现在伯南克时代的增长率是16％！早就超过了格林斯潘。当然超发货币中的一部分是为了稳定金融体系，但如果不能及时回收，就无法避免通货膨胀。
超发货币的另外一个目的是刺激投资和消费，可也没有发生明显的作用，钱没有进入实体经济，经济不反弹，反弹的是油价，是大宗商品价格，国内反弹的是楼市、股市。按照全球的经济目前的状况，世界主要的经济体都陷于衰退之中，对原油的需求疲软，这个时候油价不降反升，原因就是货币，就是过多货币造成的通胀预期。对付通胀有什么办法？买实物资产呀，所以国内的房价、国际上的油价、铜价都和通胀预期有关。实物资产价格上涨，实体经济仍然萧条，这就是滞胀。油价上涨对中国有什么影响呢？高油价的最大受害者就是中国，我们现在50％的原油依靠从国外进口，油价推动国内原材料、能源价格上涨，中国也有可能是滞胀。怎么防滞胀？要回收流动性。可现在是麻杆打狼两头怕，不收流动性，通胀预期起来了，收了流动性，又怕经济刚回暖一点又掉下去。这个货币政策的时点和尺度不好把握，不是凡人可以操作的，需要超人。我们再一次把自己的命运寄托在美联储的身上，但是伯南克比格林斯潘高明吗？格林斯潘捅出了这么大的娄子，我们有什么理由相信伯南克不会犯错误？历史证明，美联储从来就没有把握好货币政策。
现在我们可以小结一下了。危机是怎么产生的？危机之后全球的货币体系应该怎样改革和重建？世界各国的货币政策应该怎样操作？这场金融危机给我们的教训是什么？错误的货币政策产生泡沫，泡沫的破灭对全球经济的打击是灾难性的。如何防止资金推动的泡沫再次出现？如果我们的结论是没有人能够操作好货币政策，格林斯潘把握不好，也没有理由相信伯南克可以把握得好，怎么办？那就别做了，瞎折腾什么呢？中央领导同志讲不折腾。一会说经济过热，我要收紧银根，一会又说经济过冷，要松银根，折腾出好结果了吗？怎么让中央银行不折腾呢？剥夺它的货币供应决策权。奥地利学派提出一个主张，就是重回金本位，金本位和纸币体系有什么本质区别？纸币的供应在央行和政府的手里，金本位的货币供应在上帝手里，凡人有谁能比上帝高明？上帝给这个世界多少黄金，你就用多少货币。金本位完全剥夺了中央银行和政府随意操控货币的权力，这个剥夺有道理，政府永远给不出正确的货币供应量。既然你做不出正确的决策，那就不要做了，让上帝、让自然来决定。
有人说黄金产量增长缓慢，跟不上全球经济的发展，这样会造成通缩。我倒想要问一下，你既然可以容忍纸币体系下的通胀，为什么不能容忍金本位下的通缩呢？你口袋里的钱越来越值钱，有什么不好呢？非要通胀，口袋里的钱贬值才高兴吗？大家不要问许教授讲得对不对，要问许教授讲得有没有道理，要问是否符合逻辑，是不是值得思考。当然，重回金本位有很多技术上的难题，如果在概念上可以接受，技术上的问题不难解决。黄金的供应跟不上全球经济的发展，有点通缩就是了，如果实在不能容忍通缩，就把白银也拉进来，搞个金、银混合本位制，让金、银一起流通，白银的产量总够了吧！再不够就把更多的贵金属放进来，做成一个篮子。
总之一句话，剥夺中央银行的货币供应权。中央银行不管货币供应干什么呢？解散呗！所以奥地利学派主张解散中央银行。芝加哥的货币学派不同意，弗里德曼认为金本位不好，因为生产黄金的成本比较高，而纸币的生产成本就低多了，他从成本的角度考虑，但也看到中央银行操控货币供应的危害。弗里德曼说纸币可以用，但一定要立法规定货币供应，不允许中央银行任意改变货币存量，他提出货币供应每年增长3％。为什么呢？可能是因为中国人说过，事不过三。3％基本上是美国的GDP平均增长率，货币增长跟上经济增长就行了。别说格林斯潘比我们大家都聪明，能够先知先觉，预见到经济要冷要热，提前把握好尺度，拿捏准确。你把握得了吗？市场如果能被人所把握它就不是市场了，自然如果能被人改造它就不是自然了，这是一个哲学问题。
自工业革命以来，人类的头脑有一点发昏。我们掌握的自然力量越来越多，从火到原子能，我们积累的知识越来越多，人类开始想入非非，说我们认识自然的目的是改造自然，于是真的就去改造自然。结果是什么呢？我们在自然面前碰得头破血流，今天再也不敢提改造自然了，今天的口号是顺应自然，保护自然。为什么呢？你改造不了，什么改造不了呢？你无法完全认识自然。在自然面前，人类最好的策略就是顺其自然。今天大家都接受这个观点了，为什么呢？人类意识到自己在自然面前永远是渺小的，永远有无法认识的，永远有无法驾驭的。对市场是一样的，现在还有人讲要驾驭市场，不知在说什么昏话。市场不可驾驭，你只有老老实实地顺应。从哲学角度讲，金本位很有道理。
如果没有金本位，一定要考虑如何管住中央银行，不能让它乱来。要认真地考虑弗里德曼的固定规则，把货币政策规则提上议事日程。美元为中心的国际货币体系也已经到了非要改革不可的时候，不能再以美元为中心。提出这样的观点和民族主义没有任何关系，请不要把民族主义卷进来。最近九部委发了一个文，叫作政府采购，国货优先。记者问我怎么看，我说这不跟奥巴马一样吗？奥巴马主张美国人和美国政府买美国货，如果咱们买国货是对的，那奥巴马也是对的；如果认为奥巴马是错的，那我们也是错的。后来我的学生告诉我，网上有人骂我是汪精卫、李鸿章。
以美元为中心的国际货币体系有什么问题呢？全球的经济已经一体化了，但世界的主要货币——美元的供应却仍然是本地化的，这是一大矛盾，这个问题要尽快解决，一个本地化的货币无法适应全球化的经济发展的需要。美国人制定货币政策，他才不管中国、俄罗斯、印度怎么样，他只考虑自己经济的情况，但他的货币又是全球流通的。这个问题不解决，美国人一定有超发货币的冲动，超发货币可以收铸币税，等于全球向他纳贡，谁手中握有美元，谁的购买力就被他偷走一部分。他滥发美元的结果就是下一次泡沫，泡沫一旦破灭，又是世界各国埋单，这个体系已到了非改不可的地步。对于人民币的国际化，国内的网民提出的大多是民族主义的理由，经济学家认为根本的问题是货币发行的收益和成本的严重不对称。学者要忠于自己的研究结果，既不应附和政府，也不应附和民众。我认为未来的货币体系有几个问题要解决，货币供应的本土化和经济全球化的矛盾；第二要管住中央银行，无论是金本位还是固定的货币政策规则，这个问题一定要解决。
未来的金融市场，大家都说现在要监管，奥巴马也说要监管，我们国内的政府部门也说要监管，但是监管是治标不治本，而且有可能带来意想不到的结果。我们都把金融创新过度看成这次金融危机的一个原因，由政府来监管金融创新的呼声日益高涨。对于公共政策，必须进行成本—效益分析，如果由政府监管金融创新，会有什么结果？华尔街的金融创新过度，金融产品过于复杂，问题不是金融家太贪婪，不是职业操守或道德水准太低，而是在微观层面上，激励机制出了问题，公司治理机制出了问题。一个金融创新团队七八个人，三四台电脑搞出一个创新产品，给公司带来巨大的收入，这个团队可以获得数亿美元的奖金，主要负责人分到几千万甚至上亿美元。如果创新产品失败了呢？也就是奖金少拿一点，说是运气不好。这就是微观经济学讲的风险和收益的不对称，这个不对称不能靠政府监管来纠正，要调整激励机制。我有一个建议，以后投资银行搞创新产品，不用监管部门批，让创新团队的每个成员都买，投入自己相当部分的收入，让他在创新的时候自己掂量掂量，是否推出这个产品，产品怎么设计。要从激励机制、从收益和风险的配比上想办法。
在现有的公司治理结构下，创新对华尔街是低风险高收益的业务，市场上当然就会创新过度。如果靠政府监管，我们就从一个极端走向另一个极端，金融创新产品送到官员那里审批，他会怎么想？他的第一目标是别出事，一出事就破坏社会和谐了，成了政治问题，他就要丢乌纱帽。创新如果成功，对他有什么好处呢？没有任何好处。从来没听说政府官员批了一项创新，成功后发你200万奖金，可失败了就要负责。政府官员管创新是高风险、低收益，结果就是没有创新。中国为什么没有金融创新？就是因为我们的创新都要送到监管当局那里去批，你去考察一下监管者的激励机制，就能理解为什么中国没有创新，统统管死了。你也不能责备政府官员，这是由体制和激励机制决定的。为了促进中国的创新，当务之急第一条要取消审批，我们从来没见过一项创新是审批出来。华尔街创新过度，华盛顿创新缺失，这是在两个魔鬼之间的选择，不是魔鬼和天使之间的选择。如果是魔鬼和天使的话，根本不用选择，谁选择魔鬼啊？！但是华尔街和华盛顿是两个魔鬼，华尔街贪婪，华盛顿也贪婪，只不过贪的东西不一样，华尔街贪钱，华盛顿贪权。
金融创新到底怎么办呢？只能在两个魔鬼之间选一个危害小的，也就是两害相权取其轻。华尔街的机制怎么改革？评级机构从债券发行人那里拿钱，它必须对发行人负责，你不能责怪他，这是它应该遵守的职业道德，谁给钱向谁负责，人家是你的客户，客户是上帝。为了改变三大评级机构目前的状况，不是靠政府监管，而是要重新设计商业模式，改变激励改制，改成对投资者负责。评级机构不能从发行人那里拿钱，要从投资者那里拿钱，这是解决问题的根本之道。我和惠誉的人讨论过这个事，我说你们的商业模式有问题，从投资者那里拿钱有没有可能呢？惠誉说不可能，一个投资者买了评级，市场上所有的人就都知道了，没人再愿意花钱买评级了，信用评级就成了公共产品。商量半天，最后觉得让交易所做评级大概是可行的。如果交易所也做不了，只好由投资者自己去评，每个投资者都做评级，当然会增加全社会的评级成本，但有什么办法呢？这个世界上没有天使，只能在魔鬼里找一个最温柔的，最优方案往往无法实现，甚至次优也做不到。
金融机构呢？有必要重新考虑合伙人制，公司倒了，合伙人一文不名，倾家荡产。现在大金融机构都是公众公司，这里有问题，公司倒闭，股东倒霉，投资者倒霉，高管人员换个地方，还当他的总经理。实行合伙人制的话，公司规模要小很多，但这个世界可能就是无法容纳大型金融机构，特别是金融机构变成公众公司之后，高管的风险和收益严重不对称，委托代理问题解决不了，只好缩小公司规模，搞成合伙人制。
要更多地从制度的角度来考虑克服市场失效的办法，不能一听说市场失效就政府管制，我们已经形成习惯性思维，市场失效靠政府，但是我们有没有想到政府失效怎么办呢？市场失效可能还要靠市场，不是说水多了加面，面多了加水。市场失效靠政府，可能靠不住，因为政府同样会失灵。CDO市场上没有定价公式，难道政府就有定价公式吗？如果投资者和股票、债券发行者在市场上信息不对称，政府的信息同样不对称。华尔街信息不对称，有什么理由相信华盛顿的信息就对称呢？看到了市场失灵的可能性，但对政府失灵的可能性只字不谈，这是凯恩斯主义的最大问题。我们生活在一个非完美的世界中，再有效的市场也会失灵，再有效的政府也会失灵，因此经济学研究的是一个有可能失灵的市场加上一个有可能失灵的政府，这是我们研究的对象，既不是十全十美的市场，也不是一个有缺陷的市场加上一个十全十美的政府，而是同样不完美的市场和政府。这是我们今后研究的课题，如果谁能在这方面取得突破，另外一个诺贝尔奖在等着他，已经有越来越多的人意识到这个课题的重要性。
现在我们讲讲金融危机对市场经济的影响，在发达市场经济国家，可以预见政府干预的增加，监管的扩大。在新兴市场，同样涌动凯恩斯主义的浪潮，政府越来越多地卷入经济，国进民退，市场化的进程受阻。一个很现实的问题摆在我们面前，经过了三十年的经济改革，中国的经济会往哪里走？我们在这里提供一些研究的思路。
美国的鲍莫尔教授把市场经济分为四类，第一类是创新型，以美国为代表；第二类是大公司型，欧洲与日本是这类的典型；第三类是政府和大公司联手的权贵市场经济，例如苏哈托统治下的印尼，马科斯统治下的菲律宾；第四类是政府指导下的经济，历史上德国的俾斯麦时期属于这一类。我们现在是第三类还是第四类，还是介乎两者之间？鲍莫尔认为，创新加上大公司的混合型是比较理想的，大公司的作用是把创新产品和技术用大规模生产的方式，普及到社会上去。但是大公司无法挑起创新的重任，大公司的官僚主义管理结构决定了它不可能像小型的创新公司那样，永远充满活力。大家如果有兴趣，可以读一下鲍莫尔教授的书《好的市场经济和坏的市场经济》。
金融危机之后，现实的可能性是监管更加流行，监管是双刃剑，它会抑制创新，发达国家的创新能力将来可能会下降，1990年代美国出现的创新浪潮，以互联网为代表的创新，也许在今后相当长的时期内看不到了。在发展中国家，可能的潮流是政府指导下的市场经济和权贵市场经济。
但权贵市场经济有很大的问题，首先是效率低下，社会的资源用在建立和维持私人关系上。中欧我的一个学员讲，他现在每天做两件事，一手抓市场，一手抓市长。我说你这就是权贵市场经济的典型代表，依靠管制和政策，取得在市场上的特殊地位，用这个办法来赚取超额利润，不是把你的资源和精力投入到创新、投入到成本的节约，投入到企业效率的提高，而是投入到关系的建立和维护。这样长期发展下去，企业就没有效率，因为它不需要有效率，它的生存发展不靠效率，靠关系。企业没效率，经济也就没有效率。权贵市场经济的第二个问题在官员这一方，官员通过和企业结盟，可以将手中的权力在市场上变现，这就会激励他去造租、寻租。造租的结果是限制了经济中的机会，特别是投资和就业的机会，权贵市场经济因此解决不了充分就业的问题。政府官员在这儿设卡，在那儿设限，卡的作用是造租，造出来后再寻租。但是一卡，就把工作卡掉了。现在我们有4000万人待业，今年600万大学生找不到工作，不是没有工作机会，而是机会无法实现。我们一再强调要重视服务业，服务业有大量的工作机会，但是由于政府的管制，资金进不去，人员进不去。金融服务、通讯服务、医疗卫生服务、文化教育服务、媒体娱乐服务，这些行业里有多少工作机会？但是由于政府管制，在高速公路上扔电线杆子，车开不进去。在经济发展速度放慢的时候，我们有办法保证就业，但是电线杆子横在路上，搬不开。权贵市场经济第三个问题是破坏了公平和正义，因此破坏了社会的稳定。公平和正义是社会稳定的基础。苏哈托的印尼不稳定，他的家族据说控制了印尼GDP的三分之一，马科斯的菲律宾也不稳定，凭什么总统的子女亲戚大把赚钱？机会不平等，人心就不稳。
我在这里给大家描绘了一幅不甚光明的前景，如果我们意识到这些问题，深入进行思考，特别是我们的决策层，如果能够广泛听取各方面的意见，能够从国家和社会的长远发展着想，我们有的是办法，最根本的就是坚定不移地走市场化的道路，通过改革开放释放中国经济的活力，把中国三十年市场化的改革推进到新的阶段。
就讲到这里，谢谢大家！
提问 现在的经济要恢复到原来的水平需要很长的时间，但是索罗斯说中国可能是例外，我想听一下你的观点。
许小年 我在北京碰到过索罗斯，没有听到这句话，如果他真的讲过，我会感到惊讶，索罗斯是一个蛮严谨的人。上一次克鲁格曼来的时候，大家也问他中国经济是否可以率先走出危机，他说确实对中国不太了解，尽管中国有很多美国没有的条件，例如中国的财政、银行体系是健康的，因为不了解，他没法给出很明确的回答。我相信索罗斯对中国的了解也非常有限，是否讲过这话，我就不知道了。
我不认为中国会率先走出衰退，要想走出衰退，必须纠正目前存在的全球经济失衡。简单地讲，就是以美国为代表的发达国家靠过度借贷维持繁荣，现在已经走不下去了，必须调整，去杠杆化，就是美国的整个经济要降低负债水平。用商学院的语言讲，资产负债表不健康，要削减债务，增加资本金。美国的家庭不得不节衣缩食，减少消费，增加储蓄。金融危机之前，美国的储蓄率是零，我们难以想象家庭储蓄率为零怎么过日子呢？靠借钱过日子，现在银行无力再借，家庭必须存一定的钱，有一定的资本金，才能恢复正常的消费。消费占美国经济70％，消费不恢复，美国经济没办法恢复。美国的金融机构在忙着注资，处理坏账，也是修复资产负债表，这些事做完了，经济才有可能复苏。
中国和美国正相反，中国的问题是过度投资，过度储蓄，储蓄已经成了中国人的文化和生活的目的，存这么多钱做什么呢？企业投资，政府买美国国债。中国经济有着严重的结构性问题，我们消费太少，投资太多。怎么调呢？降低投资，增加消费，你再投资过剩产能怎么办？我们现在各行各业都是过剩产能，钢铁行业6亿吨的产能，4亿吨的国内需求，过剩两亿多吨。过去投得太多了，现在拉动内需应该主要是消费，但是我们目前看到的政策都是继续拉投资。所以说金融危机以来，我们的经济政策基本上都是错的，会使中国经济的结构失衡问题更加严重。美国人现在不能再消费了，中国人不能再投资了，今天没有时间细谈，这是全球经济一体化过程中出现的两国经济的失衡。
提问 您认为在中国现有的情况下发生滞胀的可能性有多少呢？
许小年 中国的滞胀应该在美国之后，这个胀不是在CPI上，不是胀在实体经济中，而是胀在资产价格上，通过资产价格的通胀传导到实体经济。2007年中国的通胀怎么回事呢？一个是国际粮价，一个是国际油价，所以2008年奥运会主题曲就是“You and Me，油和米”。这次美联储滥发货币，引发大宗商品价格上涨，再传导到中国成为通胀，但是需求不会起来，所以实体经济还是滞。需求中最大的投资没有起来，外贸也没有起来，胀是由成本推上去的，从美国那边过来的，当然中国这边我们的货币发得也不少，前五个月的广义货币增长率26％，过去的广义货币增长率是16％，将来全是祸水。
提问 通胀和通缩两个都不好，我觉得其实通胀、通缩本身不是重大问题，关键是分配合理的问题，如果从这个层面来讲可能还是通胀更有利一些，因为多发了一些货币可能发到以前没有货币的人，金本位可以不干活，始终享受整个社会生产力上升带来的好处，是这样吗？
许小年 不是这样的，通胀、通缩我都可以接受，就物价来讲，目标不是控制通胀，也不是防止通缩，目标是价格的稳定，而不是价格的绝对水平。不管是胀还是缩，稳定就好，只有价格稳定，全社会才能形成稳定的价格预期，有了稳定的价格预期，企业的活动、家庭的消费才能稳定，经济才能稳定。所以并不是说通胀比通缩好，或者一定要通缩。至于通胀、通缩对收入分配的影响，今天没有时间讲了。
提问 就您刚才对第一个同学的回答，我想顺着提一个问题。你说刺激国内消费，有人说国内消费的重点在于刺激农民的消费，我听到有些人传说农民一直是弱势群体，政府不想让农民舒服过日子，您有什么看法呢？
许小年 刺激消费，我在各种场合已经讲了很多。刺激消费，要改变资产的分配，现在资产分配明显不合理，一是财富向国有部门集中，国家这一块越来越重，民间的比重越来越轻。国家和民间有什么区别呢？国家的资产不用于消费，全投资了，国有企业赚的钱不能用于消费，而民间赚的钱是可以用于消费的，所以我非常赞成把国有股全分给老百姓，国有资产变成个人的，马上就可以促进消费了。第二个，你刚才讲农民，我感觉非常好，要把土地还给农民。中国的农民是非常辛苦的，我们建国六十年，欠了农民很多的账。全国刚解放的时候没有办法，那个时候为了进行工业化，为了搞资本的原始积累，在一个农业国从哪积累？只好剥夺农民，这一点我们政府都承认的，只能靠剥夺农民进行工业化。通过集体化获得了对农产品的定价权，然后用剪刀差剥夺农民。改革开放三十年，我们城镇经济的繁荣同样离不开农民，工厂如果没有农民工，会有这么多利润吗？现在到了把好处还给农民的时候了，最实惠的政策就是把土地还给农民，把地权落实到农民的个人头上。不要再说土地的集体所有制，大家都知道集体所有制就是官员所有制。谁不知道土地到外面卖是多少钱，你给农民搬迁费给了多少呢？中间的差价有多少呢？差价都跑到哪里去了？应该把土地还给农民了，要让农民迅速增加资产，增加资产性的收入，尽快提高生活水平，我们的农民确实太苦了。
提问 今天我看到一家网站的标题是房地产救经济，我们看到的现象是资本市场价格提升房地产的繁荣和资本市场的繁荣，股票市场的繁荣刺激消费，我们也看到一个现实，经济滞胀资产价格会膨胀，带来的后果是什么呢？跟我们的现实看到有反差。现在的经济滞胀，包括资本市场的价格攀升可能是虚假的繁荣，也会刺激消费。
许小年 资产价格上升对消费有作用，但是这样的作用无法持续。今年一、二季度宏观数字好转，很大的原因是前五个月政府大把花钱，银行大量放贷。财政还能这么花下去吗？说不清，因为我们的财政不透明，但有理由表示怀疑，税收已经比较紧张了。银行可以继续这样放贷吗？新增贷款已经从一季度的平均每个月1.5万亿降到了4、5月份的6000亿，银行这么烧钱很难持续，而且不应该持续，烧出将来的一堆坏账，这是对国家经济长远发展不负责任的表现。尽管目前的表面繁荣还会持续一段时间，房子卖得火，那就接着卖呗，但是我相信不能持续。什么时候跌下来，我也不知道，取决于政府下一步的政策，如果继续压着银行放款，还可以再撑一段，最终把银行搞垮，那时怎么办呢？我们不希望这样的事情发生，前几年，好不容易把几万亿的银行坏账清理了，不能再因为我们的错误决策把银行搞得伤痕累累，银行的坏账都是老百姓的储蓄。我能够理解政策制定者的短期行为，但是社会、公众、知识分子要发出声音，要有长期眼光，要替国家和经济的长远发展着想，不能只追求短期经济数字的好看。
（2009年6月20日发表于上海交大EMBA名家论坛。2010年8月14日修改）