第10章 为什么转移支付和地方政府债务相关？
目前全球发达经济体政府债务占GDP比重的均值已经超过100%（IMF, 2014）。如此大规模政府债务的存在，不仅不利于公共财政的持续性（Ghosh et al., 2013），也不利于长期经济增长（Kumar and Woo, 2010），使政府有激励通过制造通货膨胀来降低实际政府债务规模（Aizenman and Marion, 2011）。并且，政府债务违约风险的变化也会对金融市场产生重要影响，如果处理不当，可能引发债务危机，甚至进而导致金融危机（Reinhart and Rogoff, 2011）。
与此同时，中国政府债务问题在2009年全球金融危机之后也引起了各界关注（李扬等，2012a, 2012b; Fromlet, 2013）。中国的政府债务由中央政府债务和地方政府债务两个部分组成，其中，中央政府债务由于债务构成相对透明，再加上中央政府有着较强的资源调配能力，因此各界对政府债务问题的关注主要集中在地方政府债务。地方政府债务不仅规模庞大，同时也保持了较快的增长速度。根据国家审计署公布的数据，地方政府债务从2008年年底的5.35万亿增长到2010年年底的10.72万亿和2012年年底的15.89万亿，其年均增速达到31.28%，如此高速的地方政府债务增长显然不可持续。而地方政府债务的偿还，主要依赖于未来的土地出让收入，因此地方政府会进而采取各种政策来阻止房价的下跌，这又使得地方债务风险与土地财政风险累积在一起（何杨和满燕云，2012）。除此之外，地方政府大规模的借债提高了金融市场上的借贷利率，也会挤出私人投资，并有可能加剧宏观经济的短期波动（郑春荣，2012；刘伟和李连发，2013； Xu and Zhang, 2014）。
当前地方政府债务规模的高速扩张，一个很重要的原因是在2009年金融危机时，为避免经济陷入衰退，中央政府出台的4万亿经济刺激计划。但在这4万亿政府投资中，中央财政只出资1.18万亿，其余部分需地方财政自行筹措。并且，大部分地方政府都在中央政府原定投资计划基础上进一步扩大了本地区的投资规模，据计算，当时全国仅24个省市公布的投资计划总额便已接近18万亿。 [1] 在自有收入增长有限的情况下，地方政府只有通过大规模借债来进行政府投资，从而维持经济增长。除此之外，地方政府债务的高速增长还与1994年财政分税制改革导致的地方政府财权与事权不对称，以及地方官员在晋升激励下的政绩观和官员短任期所产生的短视行为等相关（龚强等，2011；钱先航、曹廷求和李维安，2011；纪志宏等，2014）。
本书的第3章中已经指出，看中国的地方政府债务，如果仅仅从加总的层面来看，会有“雾里看花”的感觉。如果分省来看，则会发现，总体上债务和GDP的比率（负债率）与人均GDP是负相关的。由于中国地方政府的债务是用于经济建设的，因此，债务和GDP的比率本身在一定程度上反映的是投入—产出比。“空间的力量”的作用恰恰体现在，在相对欠发达的地区，如果仅仅通过加大投资来拉动经济增长，在短期内，投资本身就创造GDP和就业岗位，但是，将时间拉长来看，如果投资并不能带来持续的经济增长，那么，投入—产出效率低的另一个反映就是负债率高。
地方政府债务高速扩张背后还有一个不可忽视的因素是央地关系对地方政府债务的影响。由于中国在政治上实行单一制的治理结构，这就使得地方政府即使出现债务危机也不能破产。并且，一旦某地方政府债务出现实质性违约时，地方债务风险就会转变为中央政府的债务风险（刘尚希，2004；丛书海，2005；郭玉清，2011）。 [2] 与此同时，中央政府对地方政府在财政上有着大量的转移支付，转移支付的分配也主要偏向中西部地区，这就使得我们需要考虑在单一制的国家治理结构下，来自中央政府的财政转移支付对地方政府债务增长的影响及其在地区间的异质性。
在本章中，我们以地方政府设立的地方融资平台公司发行的城投债作为研究样本，考察来自中央政府的财政转移支付对于地方政府城投债发行的影响。在通过使用工具变量方法处理内生性问题之后，研究发现：当地方政府获得来自中央政府的人均专项转移支付增加1元时，会使得地方城投债发行增加人均0.282元，而包括税收返还和一般性转移支付在内的非专项转移支付对于城投债的发行则并无显著影响。并且，我们的回归结果也说明专项转移支付对城投债发行的显著正影响，并非是由于专项转移支付的配套所致。更进一步，我们将样本划分为沿海（即东部）和内地（即中西部）两个地区时，发现这种关系只在内地存在，而在沿海地区并不存在。最后，我们还考察了地方城投债的借新还旧机制，发现地方政府借新还旧的问题正在变得越来越严重。在欧元区，相对欠发达的希腊等国受制于统一货币的制度，无法通过货币贬值来促进增长，进而摆脱危机。而在中国，天然就是统一的货币区，欠发达地区同样受制于统一货币的制度，无法通过货币贬值来促进增长，这样，也会产生借债的冲动，而中央向地方的转移支付制度又进一步加剧欠发达地区的借债冲动，这样的机制会使中国地方政府债务有持续膨胀的危险。这种统一货币区内欠发达地区负债率更高的现象被我们称为“中国经济的欧洲化”。
10.1 央地关系与政府债务
10.1.1 转移支付和地方债务的相关研究
尽管世界上不同国家在政治上采取联邦制或者单一制的治理结构，但一般都认为财政上实施分权的体制安排有利于增强政治稳定性、改进政府治理效率和提高公众的福利水平（World Bank, 2000）。目前，全球大部分国家都有着分权的财政体制安排，地方政府的财政收支行为因此也有着较大的自主权。但财政分权并不意味着地方政府的财政收支能够完全独立于中央政府，与之相反，当前几乎所有国家的地方政府在财政上都不能独立于中央政府，需要来自中央政府的财政转移支付才能维持地方政府的正常运转。从数据上看，发展中国家中央政府对地方政府的财政转移支付占地方政府财政支出的60%左右，而即使对于OECD等发达国家来说，中央政府的财政转移支付也占到地方政府财政支出的三分之一左右（Broadway and Shah, 2007）。
如此大规模的中央财政转移支付必然会对地区经济发展和地方政府行为产生重要影响。相关的实证研究也表明，财政转移支付的获得对本地区公共品提供、人力资本水平、贫困率、地方官员的腐败等都会造成影响（Reinikka and Svensson, 2004; Litschig and Morrison, 2013）。除此之外，财政转移支付还有可能造成地方政府的无效率支出，使得地方政府债务增加。对于其机制，目前文献主要有两种解释：一种解释是“公共池问题”（common pool problem）。对于那些获得财政转移支付的地方政府，其转移支付的支出收益一般由本地区所享有，而其成本却由整个国家来承担。因此，各个地方政府都有激励获得尽可能多的财政转移支付。与此同时，那些获得财政转移支付更多的地方政府为了表明这种分配的合理性，需要使本地区财政表现得更为困难。这样，对地方政府而言，其理性选择就是获得财政转移支付越多，该地区的地方债务也越高（Weingast, Shepsle and Johnsen, 1981; Baskaran, 2010）。另一种解释是由财政转移支付所带来的预算软约束。中央政府通常会对陷入债务困难的地方政府给予财政转移支付的方式来实施救助，而一旦地方政府形成这种未来会被救助的预期之后，其当期的财政支出就会增加，并进而导致政府债务的产生（Rodden, 2002; Kornai et al., 2003; Pettersson-Lidbom, 2010; Akai and Sato, 2011）。
就中国的情况而言，在1994年财政分税制改革之后，中央政府逐步建立起了比较规范的中央与地方政府间财政转移支付制度。这种通过上级政府预算安排的方式来对下级政府进行无偿的资金拨付，对促进地方经济发展以及基本公共服务均等化做出了重要的贡献（李萍，2010）。但与此同时，财政转移支付也产生了不可忽视的负面作用。相关研究表明，尽管财政转移支付有利于地方短期经济增长，但对长期经济增长却是不利的（范子英和张军，2010b），除此之外，财政转移支付也会导致地方政府财政供养人口规模的膨胀（袁飞等，2008；陈宇峰和钟辉勇，2012）。并且，由于转移支付中的专项转移支付一般采取项目申请的方式进行分配，使得地方政府官员的关系资本以及相关中央部委官员对专项转移支付的分配存在较大的影响（卢洪友、卢盛峰和陈思霞，2011；范子英和李欣，2014）。
当前对于中国地方政府债务的研究，除了审计署在2011年和2013年公布了全国层面地方政府债务的审计结果之外，由于公开数据的缺乏，相关实证研究较少。张春霖（2000）、刘尚希和赵全厚（2002）、刘尚希（2004）、郭玉清（2011）等对政府债务的风险状况进行了评估，李扬等（2012a， 2012b）、Xu和Zhang（2014）则在审计署公布数据的基础上，从资产负债表的角度分别估算了中国政府的资产和负债，认为中国地方政府债务风险目前尚处于可控范围。而对地方政府债务快速增长的机制研究，当前文献主要从土地财政和官员晋升的角度进行分析。其中，何杨和满燕云（2012）对地方政府利用土地作为杠杆来借债融资的模式进行了分析，认为这会使得土地财政和地方债务的双重风险累积在一起，增加了控制地方债务风险的难度。范剑勇与莫家伟（2014）则对地方政府利用借债来促进地区工业增长的机制进行分析，该文的政策含义在于：只要地方官员在当前晋升体制下具有促进经济高速增长的强激励，地方政府债务规模的持续扩大就难以避免。 [3] 但这些研究都没有注意到，中国地方债务背后有更深刻的原因，即在统一的货币区内部存在地区间劳动生产率差异，也没有研究央地关系对地方政府债务的影响。 [4] 本章以地方政府下属融资平台公司发行的城投债作为研究样本，从央地关系的角度研究财政转移支付对地方政府债务的影响，并同时考察了不同性质的转移支付对地方政府债务的影响及其地区异质性。
10.1.2 地方政府债务
中国的政府债务包括中央政府和地方政府两部分的债务。其中，中央政府债务主要由中央财政债务、中央国企债务、铁路总公司（原铁道部）债务、政策性银行债务、商业银行不良贷款等债务组成，地方政府债务则主要由各级地方政府和事业单位（包括省、市、县、乡镇等各级地方政府和事业单位）债务、地方国有企业（包括融资平台公司）债务、养老保险隐性债务等债务组成。债务形式主要包含了银行贷款、BT、债券融资、信托融资、向其他单位和个人借款等多种渠道资金来源。根据审计署在2013年年底公布的数据显示，截止到2013年6月底，中央政府债务为12.38万亿元，地方政府债务为17.89万亿元，两项之和为30.27万亿元，其中，地方政府债务占比为59.1%。
中国地方政府债务在改革开放之后的1979年已经开始出现，但改革初期地方政府债务规模并不大。然而，从1994年开始实施的财政分税制改革，财权层层上收，事权却又层层下放，这使得县乡等基层财政异常困难（杨之刚，2006）。尽管《预算法》规定地方财政不能出现赤字，必须保持预算平衡，但实际上大部分的基层政府，尤其是中西部的基层政府普遍通过借债过日（刘尚希和赵全厚，2002；杨志勇和杨之刚，2008）。另外，在1998年亚洲金融危机之后，当时中央政府实施扩张性的财政政策刺激经济，这种政府支出的增加避免了经济增长速度的明显下降，但也导致了政府债务的迅速增加（张春霖，2000）。根据审计署数据显示，1998年的地方政府债务，相对1997年增长幅度达到48.2%。
在此之后，地方政府债务又一次急剧增加出现在2009年全球金融危机之后。当时中央政府推出史无前例的“4万亿”的经济刺激计划，但大部分政府投资需要由地方政府承担，而且，地方政府也纷纷在中央政府投资目标上进行层层加码。由于地方政府自身财力有限，因此只有通过大规模的借债来实施政府投资项目。但中国人民银行制定的《贷款通则》对借款人做出了明确规定，使得地方政府不能直接向商业银行进行借款，并且除法律和国务院另行规定之外，地方政府也不能发行债券。这就让地方政府通过设立地方政府融资平台公司的变通形式来进行借债（凌华、唐弟良和顾军，2005）。 [5] 地方融资平台公司的存在由来已久，实际上早在20世纪90年代就已经在东部沿海地区存在，但地方融资平台公司数量急剧增加主要在2009年金融危机之后。根据银监会所统计的地方融资平台公司名单，在2010年，全国地方政府融资平台公司的数量超过了1万家，也就是说，平均每个地级市融资平台公司的数量便达到了30家左右。
地方政府融资平台公司实际上从事的都是非经营性或准经营性项目，盈利能力普遍不足，并且地方融资平台公司的相关经营计划、人事安排以及发展规划等都受到地方政府的干预和控制，甚至地方融资平台公司的负责人就是由政府部门的各级领导兼任，或者从政府有关部门调任（凌华、唐弟良和顾军，2005；周沅帆，2010），这就使得地方融资平台公司的债务最后实际上都会演化成为地方政府债务。 [6]
由于数据限制，我们并不能得到地方政府债务的详细数据，也不能得到地方融资平台公司的贷款数据，公开的数据只有地方融资平台公司发行的城投债数据，其中包括了地方融资平台公司在银行间债券市场和交易所债券市场发行的企业债、中期融资券、短期票据、公司债、私募债等各种形式的债券。地方融资平台公司开始较大规模地发行城投债是在2006年之后，而城投债发行的爆发则是在2009年金融危机之后，城投债事实上也成为了中国的“市政债”（周沅帆，2010）。
10.1.3 中央与地方财政关系的变化：转移支付的制度安排
在1994年财政分税制改革之前，中国政府财政收入占GDP比重从20世纪80年代最高的25.5%降到1993年的12.3%，与此同时，中央财政收入占全国财政收入的比重也从最高的40.5%降低到1993年的22%。在财政极端困难时期，中央财政甚至需要向地方财政借款，这在名义上叫做地方向中央财政做贡献，但这种借款通常都是有借无还（刘克崮和贾康，2008；李萍，2010）。这两个比重的下降，不仅影响了政府对于宏观经济的调控能力，也影响到中央政府的权威性。
在经历了充分的准备和与地方政府的协商之后，国务院在1993年12月发布《关于实行分税制财政管理体制的决定》，决定从1994年1月1日开始在全国实行财政分税制改革。分税制改革的具体内容可以概括为“分权、分税、分机构”和“返还、挂钩、转移支付”。其中，“分权”是具体明确中央和地方政府的事权，并由此确定相应的支出范围；“分税”是将所有税收收入划分为中央税、地方税及中央和地方共享税三类；“分机构”则是将原来存在的一套税务机构分为国税和地税两套税务机构，分别负责中央和地方税收的征收。由于经过分税制改革，中央财政集中了原属于地方政府的财力，因此需要对地方财政给予补助收入，“返还”就是指对地方政府以1993年为基数，对地方财政进行税收返还，以基本维持地方政府改革之前的存量税收收入；“挂钩”则是指这种税收返还与地方政府税收的基数和每年增长率相挂钩；“转移支付”是中央政府通过分税制改革集中的财力，通过转移支付的方式，再返还给地方政府，并且主要是针对欠发达地区的地方政府（刘克崮和贾康，2008）。
目前，中国已经建立起相对规范的中央对地方的税收返还、一般性转移支付和专项转移支付等三部分财政补助收入。分税制改革之初的税收返还只包括增值税和消费税返还，而由于2002年所得税分享改革和2009年的成品油税费改革，又新产生了所得税基数返还和成品油税费改革税收返还。与此同时，中国地区间经济发展水平差距较大，由此导致地方政府间的财力也有较大差异，为了促进地方政府提供公共服务的均等化，中央政府也对地方政府安排一般性转移支付（2009年之前称为财力性转移支付），主要是向中西部地区进行财力转移。在一般转移支付口径下，还有多种细分口径的转移支付，较大规模的有均衡性转移支付、固定数额补助、基本养老金和低保、城乡居民医疗保险和义务教育等多种转移支付。每种具体项目的税收返还和一般性转移支付均有其固定的计算公式，具体可参考李萍（2010）。由于税收返还和一般性转移支付均按照事前给定的计算公式来进行分配，因此，总体上来说，地方政府基本能够预期本地区每年能够获得的税收返还和一般性转移支付的规模（范子英与李欣，2014）。
专项转移支付是对于地方政府因承担中央政府的委托事务或政府间共同事务，或者是应由地方政府承担的事务而享受的中央政府补助资金。当前中央财政对地方政府专项转移支付的分配，大都是以项目申请的方式来进行。这种申请方式往往会导致专项转移支付资金分配的不透明，因此也常常遭到社会各界，甚至政府部门的诟病，经常为媒体所报道的“跑部钱进”便是对此的一个形象描述。卢洪友、卢盛峰和陈思霞（2011）的研究发现，拥有“关系资本”的地方政府官员所在的辖区能够获得更多的专项转移支付，而范子英和李欣（2014）则发现，掌握专项转移支付分配权力的中央政府相关部委部长，会将更多的专项转移支付分配给他们的出生来源地，并且这种影响在重要部委更加明显。
10.1.4 中国地方政府债务形成的根本原因：统一货币区的视角
中国经济当前的状况与欧元区有很多相似之处，如果处理不当，中国经济也将面临欧洲化的风险。中国因为是统一的国家，事实上形成了一个统一的货币区，但同时，由于严重的市场分割和劳动力不自由流动，中国省之间的人均GDP差距巨大。人民币的汇率实际上反映的是全国的平均劳动生产率，这样的汇率相对于内陆地区的劳动生产率来说是偏高的。这样，内陆地区相对来说劳动生产率较低，缺乏出口竞争力，再加上地理劣势形成的更高的运输和贸易成本，出口困难会更为严重。经济总量决定了地方政府的财力，但出口能力受限则制约了地方政府财力的增长，而本地居民却需要政府的财力支出来提供社会保障、公共服务和基础设施建设。
在当前中央与地方财政体制下，地方政府预算内财政收入有限，需要依靠来自中央政府的财政转移支付和地方自己的卖地收入来弥补财政缺口，当这些仍不够弥补支出时，地方政府便只能通过银行贷款、债券、信托等多种借债方式来融资。在中国，地方政府官员有强烈的动机扩张本地的财政支出，通过发展经济来增加本地可控的经济资源，同时获得更多的升迁机会，而地方政府借的债务却是由未来的政府偿还的。即使未来地方政府的债务还不了，当前借债的地方政府官员也会预期上级政府（直至中央政府）将承担无限责任，这就形成了中国特色的地方政府借债的“道德风险”。面临地方政府的财政扩张倾向，中央给地方的转移支付可以实现地方财政的收支平衡，但实际情况是，由于中央担心地方乱要钱，于是会要求地方政府为中央转移支付支持的项目（专项转移支付）进行配套。一些欠发达地区又没有足够的配套能力，这会进一步加强地方政府借债的动机。地方政府债务在2009年以后增长很快，与地方政府需要配套4万亿支出计划有关（龚强、王俊、贾坤，2011）。我们用图10.1来总结地方政府债务形成的机制，在这些机制的共同作用下，形成了规模越来越大的地方政府债务。
在本质上，中国地方政府债务形成的基本条件与欧洲主权债务是一样的，都是劳动力尚未自由流动与货币已经统一之间的矛盾。尽管中国已经作为共同货币区，在全国范围内使用统一的货币，实施相同的货币政策，但中国却并不满足组成共同货币区的条件（Bystr'm et al., 2005；宋旺、钟正生，2006）。中国各地区之间由于经济发展水平、产业结构等都有较大不同，这使得各地区容易面临不对称的宏观冲击。当金融危机来临时，各地区为了稳定增长和就业，纷纷实施大规模的财政刺激计划，这导致了地方政府债务的迅速增加。与此同时，由于全国实行统一的货币政策，对陷入债务危机的地方而言也不能通过汇率贬值进而增加出口的方式来复苏经济。 [7] 再加上当前劳动力由于户籍制度限制而不能自由流动，这就使得中国在面临不对称宏观冲击时缺乏相应的调整机制。中国作为一个统一的国家，货币的统一是一个给定的前提条件，因此，在未来，要走出“中国经济欧洲化”的困境，就只能通过劳动力的自由流动来缩小地区之间的劳动生产率差距。当劳动力从地理处于劣势的地区流出的时候，欠发达地区所面临的社会保障和公共服务支出压力将减少。同时，其生产结构可以转变为以服务于国内需求为主的产业（如农业、旅游、矿产），在这些产业上，欠发达地方具有比较优势，而且以内需为主，从而可以摆脱汇率对本地经济出口能力的制约。劳动力的自由流动最终将弥合地区之间的人均GDP和人均收入差距，实现区域之间的协调发展。
在上述逻辑下，一个关键的实证研究课题是，中央向地方的转移支付与地方政府债务之间的关系。可能性之一是，如果能够得到来自于中央的财政转移支付，那么，地方政府有钱花了，就会减少债务融资的冲动。可能性之二是，如果存在“道德风险”，地方政府得到来自中央的转移支付越多，越是会期望中央在未来代为偿还债务，这时，转移支付和政府债务就将是正相关的。在中国地方政府官员当前的任期制下，地方政府官员只会关注短期目标，债务融资后产生的投资本身就是短期的GDP增长，而这些投资的效率和地方政府未来的偿债能力却被严重的忽视了。这样，在中国体制之下，地方政府债务融资中的“道德风险”就被放大了。究竟在实际上转移支付与地方债务两者的关系是正还是负，让我们通过数据来回答。
10.2 研究设计与数据说明
10.2.1 研究设计
本章的研究样本为地级市层面的面板数据，因此，我们基本计量模型设定如下：
其中， i 代表地级市， t 代表年份。方程的被解释变量 perdebt 为地方政府下属融资平台公司每年发行人均城投债的规模；我们主要关注的核心解释变量是两类转移支付指标：人均专项转移支付（ pertransfer_special ）和人均非专项转移支付（ pertransfer_nonspecial ） [8] ，这代表了每年中央政府与地方政府间的财政关系。其他控制变量 X 包括：人均公共财政预算收入、人均土地出让收入、人均GDP和人均进出口贸易总额等变量。除此之外，在模型中我们也控制了不随时间而变的地级市固定效应（ θ i ）和代表宏观层面影响且对所有地区均相同的年份固定效应（ σ t ）。由于地方融资平台公司发行城投债的周期较长，从地方融资平台公司决定发行城投债，到联系主承销商准备发行材料，然后再递交相关部委审批，到最后的成功发行，一般需要一年左右的时间。并且，考虑到城投债发行与转移支付之间可能存在的反向因果关系，我们将所有解释变量滞后一期。由于地方融资平台公司在2006年之后发行城投债的样本开始增多，本章使用的样本为2006年到2012年间有过城投债发行记录的216个地级市。
在控制变量方面，地方政府的公共财政预算收入作为地方政府最重要也是最稳定的财力指标，当地方公共财政预算收入越高，其预期未来偿债能力也会越高，可能会有更多的借债，因此我们预期公共财政预算收入对于地方城投债的发行有正影响。而地方政府的土地出让收入属于政府性基金管理的地方收入，地方政府对其的使用有较大的自主权，其主要用于地方政府的基本建设支出（周飞舟，2012）。因而，土地出让收入对于城投债发行的影响存在两种相反的机制：一方面，地方政府土地出让收入的增加，会使得地方政府预期未来偿债能力提高，因而当期借债增加；但另一方面，地方政府土地出让收入越多，其用于市政基础设施建设的资金也越多，从而其对于融资的需求会降低。因此，土地出让收入对于城投债发行的影响并不确定。除此之外，地区经济发展水平越高，其未来偿债能力会提高，但同时对于市政基础设施建设的需求却会越低，因此，经济发展水平对于城投债发行的影响也并不明确。而根据Rodrik（1998）、杨灿明和孙群力（2008）等系列研究，认为政府规模会受该地区贸易开放所带来的外部风险影响，因而贸易越开放，政府支出规模会增大。基于此，本章也控制了人均进出口贸易量，以此来验证贸易开放程度对于地方政府借债的影响。
在本章基本计量模型中，尽管我们已经控制可能影响地方政府城投债发行的相关变量，同时也控制了城市与年份固定效应，但仍有可能遗漏掉某些与专项转移支付相关，而又会直接影响地方城投债发行的变量。如果这种遗漏变量与专项转移支付相关，其所导致的内生性会使我们对专项转移支付系数估计的不一致。为了尽可能处理这种内生性问题，我们在研究中还进一步采取了工具变量的估计方法。本章采用了两个工具变量：由于相同地区在不同年份获得的专项转移支付存在时间上的相关性，因此我们的第一个工具变量是将本地区上一期的专项转移支付作为当期专项转移支付的工具变量；同时，考虑到地方政府在专项转移支付资金的申请上存在相互竞争关系，并且，这种竞争关系在相邻地区间最为明显，因此我们采取与在本省范围内与本市地理上接壤的地级市所获得专项转移支付资金的均值作为本地区专项转移支付的工具变量，这是本章的第二个工具变量。 [9] 事实上，第二个工具变量的构造思路与Pettersson-Lidbom（2010）也是一致的。本章分析中所使用的两个工具变量不是完美的，尽管我们在模型中控制了一组变量，仍然很难绝对地说，这两个工具变量不会通过其他未观察到的机制来影响地方政府债务。但是有趣的是，我们分别使用两个工具变量后所得到的转移支付变量的系数相差无几。
由于中国沿海和内地的经济发展水平存在较大差异，中央政府出于区域平衡发展的考虑，在转移支付资金分配时存在非常明显的偏向内地的分配政策。 [10] 这种偏向内地的转移支付资金分配对于地方城投债发行的影响是否也会存在地区间的差异？对此，在研究中我们还将继续区分沿海和内地两个地区的样本，观察这种影响是否存在地区间的异质性。更进一步，尽管中央政府已经出台诸多治理地方政府债务的相关政策，但在当前地方政府官员晋升激励下，为发展本地区经济，地方政府仍有可能继续维持借债发展的增长模式（范剑勇和莫家伟，2014），这意味着地方政府债务规模仍有很大可能会继续增长。与此同时，大量地方政府的存量债务却在逐渐到期，根据审计署在2013年所公布的审计报告显示，2014年、2015年和2016年这三年为地方政府的偿债高峰。因此，地方政府一方面需要借债发展，另一方面也需要对旧债进行偿还，在这双重压力下，地方政府的新增债务是否会用于偿还存量到期债务，本章在实证分析中对此也进行了考察。
10.2.2 数据说明与描述性统计
本章所使用的城投债数据，来自于Wind数据库，其中包含了省级、地级市及以下地方融资平台公司在债券市场（包括银行间债券市场和交易所债券市场）上发行的企业债、公司债、中期票据、短期融资券、私募债等各种类型的债券。其中，由于本章所使用研究样本为地级市层面的平台公司发行的城投债数据，而有部分发行城投债的平台公司是省级融资平台，对于这部分省级融资平台公司，其一般属于省级政府建立，主要负责全省范围的基础设施建设，因此对省级城投公司发行的城投债，本研究并未将其包含在内。本章所使用的专项转移支付以及包括税收返还和一般性转移支付在内的非专项转移支付数据来自于财政部预算司出版的历年《地市县财政统计资料》。其他变量，包括GDP、公共财政收入、人口规模、进出口贸易额等数据来源于历年的《中国城市统计年鉴》，而土地出让收入则包括了招标、拍卖和挂牌三种出让形式的土地出让总收入，其数据来源于历年的《中国国土资源统计年鉴》。主要变量的描述性统计如表10.1所示。
10.3 实证结果与分析
10.3.1 基本结果分析
表10.2为本章的基本回归结果。其中，方程（1）和（2）采取固定效应估计，这两个方程的区别在于是否控制人均非专项转移支付变量。从方程（1）可以看到，专项转移支付对于城投债发行的影响显著为正，当人均专项转移支付增加1元，人均城投债发行增加0.096元。根据方程（2），当我们添加人均非专项转移支付变量时，此时，人均专项转移支付变量仍然保持稳定，其系数为0.091，且显著为正，而人均非专项转移支付对于人均城投债发行并没有显著影响。这说明，中央与地方政府间财政转移支付对于地方政府城投债发行的影响，主要是来自需要地方政府主动申请、中央政府相关部委分配的专项转移支付，而非专项转移支付资金的分配根据事先给定的计算公式，地方政府一般能够预期其获得的这部分资金安排，因而，非专项转移支付并不能带来地方政府城投债发行的增加。
进一步，为了控制可能的与专项转移支付相关，并且直接影响城投债发行的遗漏变量，我们进行了工具变量估计。方程（3）和（4）为采取本地区上一期的人均专项转移支付作为当期人均专项转移支付工具变量的估计结果。为了避免弱工具变量问题，我们首先进行弱工具变量的第一阶段 F 统计量检验，两个方程 F 统计量的值分别为516.351和410.645，大大高于 F 值为10的经验标准。根据这两个方程可以看到，专项转移支付变量的系数相比于方程（1）和方程（2）中显著上升，这说明方程（1）和（2）的结果可能由于遗漏变量的原因导致回归系数被低估。从方程（4）可以看出，人均专项转移支付增加1元，人均城投债发行会增加0.284元，而非专项转移支付对于城投债发行仍无显著影响。
由于上一个工具变量主要利用专项转移支付在时间维度的信息，为了验证回归系数的可靠性，我们进一步采取与本地区地理上接壤的本省周边地级市当年所获得的人均专项转移支付的均值作为本地区人均专项转移支付的工具变量，这个工具变量利用的则是专项转移支付在空间维度上的信息。具体的回归结果如方程（5）和（6）所示。此时弱工具变量检验第一阶段 F 值分别为205.034和151.815，也大大高于 F 统计量的经验值10。根据方程（6），此时人均专项转移支付增加1元，会导致人均城投债发行增加0.274元左右，而与方程（4）结果基本相同，非专项转移支付对城投债发行也并无显著影响，这进一步说明了回归结果的稳健性。
在方程（7）中，我们同时利用两个工具变量在时间和空间维度的信息，将两个工具变量放入方程同时进行估计。由于此时工具变量的数量多于内生变量数量，因此需要对工具变量进行过度识别检验。此时，过度识别Sargan检验的 p 值为0.936，并不能拒绝原假设，这说明我们两个工具变量是有效的。此时，人均专项转移支付增加1元，人均城投债发行增加为0.282元，这也与前面回归方程的系数高度一致，而人均非专项转移支付对于城投债发行同样无显著影响。由上述结果可以看出，我们的回归系数大小和显著性均保持了较好的稳定性。
其他控制变量，由方程（7）可以看到，当地方政府人均公共财政收入增加1元时，其人均城投债发行也会增加0.138元。这说明地方政府在发行城投债时，本地的公共财政收入是其未来偿债的一个重要考虑。而土地出让收入的提高一方面会让地方政府借债激励增加，同时也会使得地方政府融资需求降低，因此其对于城投债发行的影响并不确定。从回归结果我们也可以看到，土地出让收入对于城投债发行并无显著影响，这可能是两种机制共同作用的结果。而人均GDP提高1元，会导致城投债的发行增加0.014元。同时，贸易开放度对于城投债发行也有显著正影响，人均贸易额提高1元，会使得人均借债增加0.008元。
10.3.2 稳健性检验
本研究所使用数据是面板数据，因此在做固定效应估计时，其使用的样本信息是相同地区在时间维度上的信息而进行的估计（within estimation）。与此同时，我们也应该预期这种转移支付对城投债发行的影响在截面意义上也应该存在。为了进一步检验回归结果的稳健性，我们将样本中所有变量取均值，然后进行截面回归。这样可以在截面上观察转移支付对城投债发行的影响，以此检验回归结果的稳健性（见表10.3）。
此时的回归结果见表10.３，其中，方程（1）为OLS估计结果，而方程（2）和（3）为分别使用两个工具变量的估计结果，方程（4）为两个工具变量同时使用的估计结果。我们可以很明显看出，专项转移支付对于城投债发行有较为稳定的正影响。 [11] 在方程（4）中，当人均专项转移支付增加1元时，会使得人均城投债发行增加0.192元左右，这与表10.２的基本回归结果一致。与此同时，值得注意的是，此时人均非专项转移支付对于人均城投债发行的影响显著为负，其系数为-0.131。因此，从截面意义来讲，专项转移支付会导致城投债发行的增加，而非专项转移支付更多的是起到补充地方政府财力的作用。
另外，在专项转移支付资金分配时，中央政府为了引导地方政府的资金投向，发挥专项转移支付资金的示范作用，同时也考虑到提高地方政府专项转移支付资金的管理水平，中央政府会要求地方政府对部分专项转移支付资金进行配套。但考虑到地方政府的配套压力，在具体执行过程中，不同地区配套比例有所不同。一般而言，对于需要配套的专项转移支付资金，东部地方政府的配套率要大大高于中西部地区。并且，对于需要配套的专项转移支付，其配套资金尽可能由省级财政承担，根据2004年的统计数据，各地省、市、县乡三级财政承担的配套额分别占70%、15%和15%（李萍，2010）。 [12] 由于我们的研究以地级市为研究样本，因而对于市级财政而言，其专项转移支付所带来的配套压力并不大。
但为了进一步检验专项转移支付对于城投债发行的影响并非由于配套压力所致，我们对此也进行了实证检验。具体做法是，将地方政府当期所得到的专项转移支付，对本地区上一期或当期所发行的城投债进行回归。如果城投债发行是由于专项转移支付的配套压力所引起的，那我们可以预期：当地方政府城投债发行增加时，地方政府就会有更多的配套资金，因此我们应该看到地方政府在本期的专项转移支付会增多。而从表10.3的方程（5）、（6）、（7）可以看到，城投债发行的增加并不会导致专项转移支付显著增加。因此，我们有理由相信专项转移支付对城投债发行的显著正影响，并非是由于专项转移支付的配套压力所致。
10.3.3 区域间差异
由于中央政府在分配转移支付资金时，存在明显的偏向中西部地区的倾向，为了进一步考察转移支付对于地方城投债发行影响的异质性，我们将样本分为沿海与内地两个区域。 [13]
在表10.４的回归结果中，方程（1）和（2）是采用上一期专项转移支付作为工具变量，从这两个回归方程中可以看到，专项转移支付对城投债发行的显著正影响主要是在内地省份，此时，人均专项转移支付系数为0.302，而在沿海地区并不显著。方程（3）和（4）使用周边地区专项转移支付的均值作为工具变量，可以看到，此时专项转移支付对于城投债的显著正影响也同样只存在于内地，在沿海地区并不存在显著影响。此时，对于内地样本而言，人均专项转移支付的系数为0.305，与方程（1）高度一致。方程（5）和（6）为两个工具变量一起使用的回归结果，该结果也与本表其他四个方程高度一致，此时，人均专项转移支付增加1元，会导致内地省份的地方城投债发行增加0.303元，而对沿海省份的城投债发行并无显著影响。同时，由本表的六个回归方程都可以看到，非专项转移支付对于城投债的发行均无显著影响。
10.3.4 进一步讨论
根据国家审计署在2013年的审计报告，地方政府债务在2014年、2015年、2016年这三年为偿债高峰。现实中，地方政府一方面需要继续借债进行市政基础设施和公用事业建设，另一方面，地方政府也需要消化逐渐增多的存量债务问题。如果未来地方政府债务存量能够逐渐减少，长期而言，中国的地方债务问题并不会是一个严重的问题。但如果地方政府债务存量逐年递增，并且通过不断的借新债来偿还旧债，这样持续下去，则可能演变为严重的债务危机。
我们接下来也对地方城投债发行是否存在借新还旧的机制进行了实证检验。我们的回归思路如下：由于城投债发行的爆发主要在2009年金融危机之后，我们分别计算出样本中地级市城投债在2009年、2010年和2011年年底尚未到期的城投债存量，并将地方政府在2010年、2011年和2012年发行的城投债对上一年尚未到期的城投债存量进行回归。如果存量债务的回归系数显著为正，这说明地方城投债发行中的确存在借新还旧的现象。表10.５为我们的回归结果，其中，方程（1）、（2）和（3）分别为2010年、2011年和2012年新发行的人均城投债对上一年人均城投债的存量进行回归的结果。我们可以看到，在2010年时，城投债存量的系数为0.038元，但并不显著，这说明在2010年时，城投债发行的借新还旧现象还未显现。但到2011年，城投债存量的系数为0.088元，显著为正，这说明城投债发行的借新还旧开始凸显，但系数还不是很大。此时，2010年人均城投债存量债务增加1元，会使得2011年的人均城投债发行增加0.088元。而在2012年，城投债的借新还旧现象开始变得比较严重，此时，城投债存量的系数为0.251元，显著为正。这说明，当2011年人均城投债存量增加1元时，这会使得2012年城投债发行增加0.251元。这也就是说，地方政府在2012年发行的城投债，有相当一部分是用于偿还之前的存量债务。通过这三个回归方程的比较，我们可以看出，地方政府的债务问题正在变得越来越严重，这需要引起各界的高度重视。
10.4 小结
本章在中国单一制国家治理结构下，考察央地间财政转移支付对地方政府设立的融资平台公司城投债发行的影响。在使用工具变量处理可能的内生性之后，我们的研究发现，来自中央政府的人均专项转移支付增加1元，这会使得地方城投债发行人均增加0.282元，而包括税收返还和一般性转移支付在内的非专项转移支付对于城投债的发行并无显著影响。并且，专项转移支付对于城投债发行的影响主要存在于内地，而在沿海地区则不存在。同时，我们的研究也发现地方城投债发行的借新还旧现象逐渐显现，变得越来越严重。在这种背景下，中央政府通过采取控制地方政府借债来逐步消化地方政府存量债务的可能性也在下降。
如果我们再进一步来比较中国地方债务危机与欧债危机，会发现其中有其相似之处。欧元区债务危机主要出现在劳动生产率较低的南欧国家，其产生的根源在于欧元区作为共同货币区，执行统一的货币政策，各国需要维持相同的名义汇率，但这种汇率水平对于劳动生产率较低的南欧国家而言是偏高的。在经济危机之前，这些南欧国家由于享受了欧元区低利率的好处，家庭就会有激励更多地借债消费，政府也会扩大在社会保障等方面的支出，这导致这些南欧国家经常项目出现赤字，进而主权债务迅速增加（Lane, 2012）。随着2009年全球金融危机来临，欧元区经济面临衰退，南欧国家债务占GDP比重迅速上升，当市场意识到这些国家的债务状况不可持续时，债务危机便首先在这些边缘国家爆发，并逐渐在欧元区内部蔓延，这就引发了欧元区的债务危机。而对于欧债危机的解决，在维持欧元区统一性的前提下，这就需要欧元区内部的法国和德国等国通过国家间财政转移支付的方式对陷入债务危机的南欧国家进行救助（陆铭和钟辉勇，2015）。
与之相似，中国作为共同货币区，在全国范围内使用统一的货币，维持相同的汇率水平，但这种汇率水平对于劳动生产率较低的内地地区而言是偏高的。当金融危机来临时，各地区为了稳定增长和就业，纷纷实施大规模的财政刺激计划，这导致了地方政府债务的迅速增加，并且，内地的债务问题更为严重。此时，由于全国实行统一的货币政策，对债务问题更为严重的内地而言也不能通过汇率贬值进而增加出口的方式来复苏经济。在这个背景下，中国地方政府债务最终的化解也需要依靠来自中央政府的财政转移支付，而这本质上也是一种地区之间的横向转移支付（钟辉勇和陆铭，2015）。如果我们放宽视野，展望中国未来，可以发现中国经济未来十年的关键在于是否能够成功摆脱“中等收入陷阱”，转型为像欧元区国家那样的高收入国家。但与此同时，即使中国成功进入高收入国家行列，中国经济需要对未来可能会陷入如今欧元区国家主权债务危机的风险保持高度谨慎。从这个意义来说，中国经济不仅要致力于摆脱“中等收入陷阱”，同样也需要防止“中国经济欧洲化”的风险。
[1] 相关报道和数据可见中国政府网（http://www.gov.cn/gzdt/2009-10/27/content_1450208.htm）、人民网（http://finance.people.com.cn/GB/8663913.html）和南方周末（http://www.infzm.com/content/20395）等网站。
[2] 实际上，中央政府已经意识到这个问题。在2014年10月国务院发布的《关于加强地方政府性债务管理的意见》中，对于建立地方政府债务风险应急处置机制中，特别值得重视的一条是：“地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则。”但这种承诺的可信程度还有待进一步观察。
[3] 龚强、王俊和贾珅（2012）对地方债务产生的机制、相应的监管等相关研究做了很好的综述。
[4] 对于中国地方政府债务形成机制比较深入的讨论，可以参见钟辉勇和陆铭（2015）。
[5] 地方融资平台公司是指地方政府以划拨土地、财政注资等形式组建的从事市政基础设施和公用事业建设，并以城市建设投资公司、城市建设开发公司、城市建设资产经营公司等各种形式存在的公司。这类平台公司在资产和现金流上基本可以达到融资标准，地方政府以此作为独立的融资平台从商业银行、债券市场等金融市场融资（巴曙松，2009；封北麟，2009）。
[6] 根据一些研究者的调研发现，在一些地方的融资平台公司，尽管是以独立的公司形式存在，其财务上却与当地财政局在同一家账户上（范硕，2014）。
[7] 与欧元区的情况类似，对劳动生产率偏低的中国欠发达地区而言，由于工资刚性，通过降低工资来提高产品出口竞争力也是难以实现的。并且，中国还存在诸如最低工资制度等制度性障碍在阻碍工资的下降。我们最近的一项研究显示，在中西部省份，最低工资具有推升职工平均工资上升的作用。从地区间平衡的角度，中国目前地区间的收入差距已经较大，如果寄希望于降低欠发达地区的工资水平来提高产品的出口竞争力，这反而会进一步扩大地区间的收入差距，也不利于地区间收入均等化。请参见陆铭、张航、梁文泉（2015）。
[8] 由于税收返还和一般性转移支付资金的分配根据事先给定的相关分配公式计算，地方政府对于这部分资金的获得有比较完美的预期（李萍，2011；范子英和李欣，2014），而专项转移支付资金需要地方政府采取项目申请的方式来向中央政府进行申请，地方政府对于是否能申请成功并无确定把握。因此，我们将转移支付分为专项转移支付和包括税收返还和一般性转移支付在内的非专项转移支付两类。
[9] 在我们的研究中，一个可能遗漏掉的比较重要的变量是地方政府官员与上级政府的政治联系，因为这可能既影响本地区获得的专项转移支付资金，也可能会影响到监管部门对于城投债发行的审批。但由于本章的第二个工具变量是与本地区地理上接壤的周边地级市获得专项转移支付资金的均值，这就和本地官员的政治资本并不相关。因此，本章所使用的第二个工具变量可以较好地避免这个问题。
[10] 事实上，根据财政部网站对于转移支付资金分配的总结，就明确说明“转移支付力度不断加大并向中西部财力薄弱地区倾斜”。具体见财政部网站：http://yss.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/gongzuodongtai/201311/t20131129_1018397.html。
[11] 尽管方程（3）中，人均专项转移支付系数并不显著，但其 T 值为1.49，已经非常接近10%的显著水平。在该方程中显著性下降，这很可能是由于取均值进行OLS估计之后样本量减少所导致的显著性下降。
[12] 事实上，中央政府也在有意识地不断减少需要地方政府配套的专项转移支付。最新《预算法》对此也就做出规定，除按国务院规定应当由上下级政府共同承担的事项外，上级政府在安排专项转移支付时，不得要求下级政府承担配套资金。
[13] 其中，沿海地区为东部省份地级市，包括江苏省、浙江省、福建省、山东省、广东省、海南省与河北省，其他省份地级市为内地。其中，由于北京、上海、天津和重庆四市为直辖市，而本研究的样本为地级市，因此并未将其包含在样本内。