金融市场
中国的金融市场至少在早期大概应该包括商业票据市场、同业拆借市场、资本市场和农村的非正规信贷市场。不用说，我自己对商业票据市场和同业拆借市场根本没有太多的关注。不过，1995—1997年前后，我在浙江温州对非正规信贷市场有过调查并在香港出版的学术杂志上发表过一篇研究论文。(18)在2003年之后我对中国资本市场也仅有少许的经验实证研究，而且是与我的博士研究生合作进行的。(19)
我先简单讲述一下同业拆借市场的开始。阅读饶余庆早期的那篇论文才知道，(20)中国人民银行在1984年10月才批准银行间的同业拆借，目的是为了改变长期以来信贷规模自上而下分配的做法。据说，银行间的拆借到1986年才真正发生。这可能是因为中国人民银行由于种种原因缺乏资金而不得不让一些缺乏资金的商业银行从别的银行借入。到了1992年，大约30个城市建立了自己的资金拆借市场，但是因为地方政府的保护和封锁，资金拆借往往发生在同一地区的银行之间而很少发生在跨地区的银行之间。拆借的利率在20世纪80年代末大约为10%—14%。(21)
就在20年前，中国资本市场的兴起和发展是非常热门的研究方向，我指导的研究生中就有不少人选择这个方向作为学位论文的题目，我自己也从中学到了很多。其实，我对股票和债券的早期知识多是来自上海译文出版社的沈志彦在1992年赠送我的一本美国学者写的《投资经济学：股票证券知识入门》。(22)后来，随着更多研究文献的出现，关于中国证券市场如何起步、证券市场的政策是如何不断突破的以及监管当局与市场如何互动，自然有了很多的文字记录。
差不多20年前，退休后受聘于英国伦敦大学亚非学院的华大伟教授向我推荐，说在伦敦政治经济学院攻读博士学位的斯蒂芬·葛霖（Stephen Green）——与英国汇丰银行集团的总裁同名同姓——想前往上海为其博士论文收集素材。
我欣然答应为斯蒂芬到复旦大学提供便利。经我介绍，他深入访问了上海证券交易所并接触了上海证券界的朋友。我记得他的博士论文题目大概是“关于中国证券市场产生和演进的政治经济学”。
2003年，他的一本名为《中国的证券市场》（China's Stock Market）的书出版了，在西方获得了好评。他现任渣打银行中国研究部主管，有了一个在中国财经媒体界颇有名气的中文名字——王志浩。
《中国的证券市场》这本书详细描述了中国证券市场起步、争议和发展的政治过程，有许多鲜为人知的细节，这显然是他自己在中国进行文献搜集和访问当事人的结果。
众所周知，在1991年之前，中国的金融市场主要就是国库券和其他金融债券的交易。政府债券、金融机构发行的债券以及企业债是当时主要的金融产品，股权融资的扩张是之后的事情。在1981—1991年间，中国金融市场上的债券总额为3770亿元，其中1600亿元到期回购，余额为2170亿元。在这些债券中，政府发行了1308亿元，金融机构发行了598亿元，企业发行了657亿元，股票75.4亿元，还有就是银行的大额存单。(23)很明显，早期的金融市场上，政府债券是主要的产品。
中国是从1981年才开始恢复发行政府债券的。到了1987年，财政部也开始发行重点建设债券。之后，建设债券、保值公债和特种国债不断发行。我记得很清楚，早期发行的政府债券是不允许进入市场交易的，但随着发行规模的扩大，自然阻挡不了对债券交易的需求，如果不允许交易，大家就私下进行黑市交易。一直到1986年8月，中国人民银行沈阳分行第一个批准当地一家信托投资公司的请求，同意开辟债券交易的营业柜台。在这之后，更多的地方开始了债券二级市场的交易。当时，大量的经纪公司、信托投资公司和信用社都在从事债券交易的业务。
中国真正在全国范围内允许成立债券交易市场（即债券交易的二级市场）是1988年4月。经国务院批准，政府债券的二级市场进行试点。第一批试点的城市包括沈阳、重庆、武汉、广州、哈尔滨和深圳。两个月后，试点的城市增加了54个。也是在1988年，中国人民银行批准成立34家金融证券公司。在这些证券交易市场上，90%是国库券的交易。
但是，1988年注定是不平凡的一年。这一年，金融市场还是出现了混乱，非法交易层出不穷。我们前面提到过，这个时候，一些大的信托投资公司也出现了问题。这让中央政府决定在1989年整顿金融机构，特别是信托公司和证券公司，这次整顿活动使证券交易量明显下降。这个局面持续到了1990年。1990年2月，上海和重庆终于允许1987年和1988年发行的国库券进入市场交易。之后，更多的城市允许交易扩大。这样，金融证券的交易规模方有大踏步地增长。表6-1给出了1986—2002年中国债券品种的基本结构及其变化趋势。
表6-1 中国的债市（1986—2002）
年 份 规模（亿元） 比重%
企业债券 国 债 金融债 企业债券 国 债 金融债
1986 100.00 62.51 30.00 51.95 32.47 15.58
1987 30.00 116.87 60.00 14.50 56.49 29.00
1988 75.41 188.77 65.00 22.91 57.35 19.75
1989 75.26 223.91 60.66 20.92 62.23 16.86
1990 126.37 197.23 64.40 32.57 50.83 16.60
1991 249.96 281.25 66.91 41.79 47.02 11.19
1992 683.71 460.78 55.00 57.00 38.41 4.59
1993 235.84 381.31 0.00 38.21 61.79 0.00
1994 161.75 1137.55 776.00 7.79 54.81 37.39
1995 300.80 1510.86 200.00 14.95 75.11 9.94
1996 268.92 1847.77 1070.20 8.44 57.98 33.58
1997 255.23 2411.79 1463.50 6.18 58.39 35.43
1998 147.89 3808.77 1950.23 2.50 64.48 33.02
1999 158.00 4015.00 1800.89 2.64 67.21 30.15
2000 83.00 4657.00 1645.00 1.30 72.94 25.76
2001 147.00 4884.00 2590.00 1.93 64.09 33.99
2002 325.00 5934.30 3075.00 3.48 63.58 32.94
总 计 3424.14 32119.67 14972.79 6.78 63.58 29.64
资料来源：张军、郑祖玄、赵涛：《中国上市公司资本结构：股权融资偏好、最优资本结构、还是过度融资？》。
在这个阶段内，中国的股票市场或者股权交易并没有真正发展起来。有意思的是，1984年7月，中国第一家股份制企业北京天桥百货股份有限公司成立，它还发行了据说是三年期到期偿还的“股票”（其实就是债券）。当时，只有上海飞乐电声总厂向公众发行了不可偿还的股票，因此人们总是把这个举动解释成中国经济改革后发行的第一只真正的股票。股票发行的实验于是就这样开始了。后来也陆续成立了一些股份公司，比如上海真空电子、沈阳金杯、重庆渝中等。尽管大股东是政府，但这些股票是不可偿还的，所以这些公司发行的当然就不再是债券了。
实际上，就在一些企业发行了股票之后，在中国的部分地方，股票的自发交易就开始活跃起来了。这些交易的产生先于交易所的成立。我清楚地记得，20世纪90年代初北京天则经济研究所组织的有关中国经济制度变迁的案例研究中，有两篇文章写的是关于股票交易的案例。(24)一篇是杨晓维撰写的《产权、政府与经济发展市场化——成都自发股票交易市场的案例》，另一篇是陈郁撰写的《制度变迁、市场严禁与非正式的契约安排——1986—1990年上海股票交易的一个案例分析》。在为这批案例举办的讨论会上，我对陈郁写的这个案例还做了评论。
1990年12月19日，上海证券交易所正式成立。1991年7月3日，深圳证券交易所也正式开业。这算是中国证券市场的一件大事。交易所刚开业的时候，在上海证券交易所挂牌交易的只有8家上市公司。我所看到的数据是，到1991年底，上海和深圳两个市场上交易的股票一共也只有14只，总市值正好100亿元。与后来股市的发展情况正好相反，刚开始的时候，大型国有企业是不能上市的，因为当时在政治和意识形态上还在激烈争论着股票市场“姓资姓社”的问题，要上市也只能让那些小企业去上市（小盘股）。而且投资者（股民）也只以上海和深圳的居民为主。
前面提到的两则案例记录的都是股票的场外自发交易的故事。成都的红庙子（因成都证券公司红庙子营业部而得名）地下股票交易市场在1992—1993年上半年间非常流行，一度成为中国最大的自发性股票交易市场；所交易的主要是企业发行而未上市的股票以及其他权证品种，据说多达70多种。而上海在交易所成立之前的股票交易也带有很强的自发性。也就是说，在没有合法的和被允许的交易制度之前，投资者已经在寻找正规交易的替代方式了。
从1993年开始，中国的股票市场真正进入快速扩张的时期。在政治上，1993年的主流意识形态发生了根本性的转变。邓小平在1992年发表的一系列讲话实际上彻底改变了中央的政策基调。关于1992年之后中国主流政治舞台上发生的意识形态的转型，美国经济学家巴里·诺顿（Barry Naughton）教授做过很好的分析。(25)
对中国的证券市场而言，由于政策上和意识形态上的解禁，1993年之后最大的变化是要建立全国性的证券市场，改变当时的局部和区域性的状况。这就要求建立全国性的交易中心并与上海和深圳两个市场联网，推广股票的网上发行。到了1996年，中国证券市场的投资者迅速从1991年的11万人增加到2300万人。上海和深圳两个市场的市值也突破1万亿元。同时，大型国有企业的上市帷幕也被拉开，标志性事件当属青岛啤酒于1993年的成功上市。一旦大型企业上市，中国证券市场的结构和性质就发生了微妙的变化。监管问题也提上了议事日程。尽管国务院证券委员会和中国证监会于1992年10月成立，但是全国性的证券监管系统并没有建立起来。一直到1993年7月国务院证券委员会颁布了《证券交易所管理暂行办法》以及1997年8月国务院宣布上海证券交易所和深圳证券交易所由中国证监会直接领导和管理，垂直监管的结构才逐步成型。
1996年之后的证券市场完全改变了之前小盘股主导的局面，大中型国有企业的上市融资成为政府的优先战略。1997年5月，国家计划委员会公布了300亿元的上市额度并明确说要向大中型国有企业倾斜。另外，我在本书第七章“一场错了再试的改革”中也有记述，1997年7月18—24日，时任国务院副总理的朱镕基在辽宁考察国有企业时提出了后来被称为“三年国企脱困”的军令状，即用三年左右的时间使大多数国有大中型亏损企业走出困境。为了执行这个军令状，政府把注意力转移到了证券市场。结果在政策上，政府的主管部门鼓励并优先批准有困难的国有企业经过重组和改组之后上市。正如图6-1所显示的那样，因为国有企业加速了上市的步伐，1997—2001年间，中国的股权融资规模开始大大领先于企业债务融资。
图6-1 中国企业的债权融资与股权融资
资料来源：张军、郑祖玄、赵涛：《中国上市公司资本结构：股权融资偏好、最优资本结构、还是过度融资？》。