金融深化与经济增长：熊彼特可能错了吗

1993年，国际上当红的实力派经济学家R·金（Robert King）和罗斯·莱文（Ross Levine）在哈佛大学主办的经济学刊物《经济学季刊》（Quarterly Journal of Economics）上发表了一篇论文，而且还起了一个非常有趣的题目，叫作《金融与增长：熊彼特也许是对的》。(48)他们利用1960—1989年来自80个国家的跨国数据重新审视和检验了著名经济学家约瑟夫·熊彼特1912年出版的《经济发展理论》中所论述的金融发展促进经济增长的命题。(49)

一般而言，金融发展（或者金融深化）通过两种途径成为经济增长的“发动机”：其一，金融深化增加资源的流动性，减少了金融投资的交易成本，从而导致投资增加；其二，金融深化提高金融资源的配置效率以及回报率，从而提高生产率，而生产率的提高是经济增长的最终源泉。

在熊彼特之后的半个世纪里，对于金融发展与经济增长之间因果关联的系统研究则主要集中于史密斯（1969）、麦金农（1973）和肖（1973）等发展经济学家的著作之中。这几位经济学家我们在前文曾经提到了，这里就不再赘述。实际上，得益于他们的研究，金融对于经济发展和增长的重要性在今天才得到了更多的理解和认识。金融部门的自由化和解除政府对金融部门的抑制是实现有效经济增长的重要条件。正是因为这样，在现有的文献里，人们普遍认为金融深化（即减少政府对银行信贷分配的直接干预）对经济增长有显著的积极影响。

中国在过去30多年所经历的转型与增长为我们观察和研究金融发展与经济增长的关系提供了一个很好的经验素材。我和我的学生与同事在十几年前做了一项经验研究并发表了四篇研究论文。其中一篇是《中国的金融深化与生产率关系的再检测：1987—2001》，(50)另一篇是英文的“The Financial Deepening-Productivity Nexus in China: 1987—2001”。(51)在这些论文中我们发现，金融发展与经济增长的正向关系这个结论在中国经验面前并不牢靠。在中国，相对外资的影响，银行部门的发展对于经济增长的贡献仅仅流于表面。虽然跨国数据的经验证实了金融深度的发展通常提高了投资率和投资回报，但是中国改革后期（尤其是20世纪90年代之后）的情况并非如此。我们的观察是：第一，与其他发达经济和发展中经济相比，中国的金融发展几乎全然体现为信贷规模的增长；第二，一旦我们使用全部银行信贷与GDP的比重作为“金融发展”的代理指标，不仅仅是金融发展与经济增长的正面关系不显著，我们很快就发现金融发展与经济增长之间出现了负相关的关系。

例如，在我们的研究里，我们利用中国29个省（市）1984—2001年间的数据计算了每一年各省的“金融发展”（即当地的贷款占GDP的比重）指标，然后我们以这个指标的均值为参照把29个省（市）分成了两大地区，分别简称为“高贷款地区”和“低贷款地区”，与各自的经济增长率相对照，结果发现，高贷款地区的经济增长率总体上显著不如低贷款地区的经济增长率。反过来，我们把经济增长率的均值作为参照把29个省（市）分成“高增长地区”和“低增长地区”，然后分别与各自的信贷占GDP的比重去对照，得到了同样的结论，也就是说，高增长地区的信贷占GDP的比重反而更低。

同样以信贷占GDP的比重来衡量中国各地区金融发展水平，为此我们还制作了一张包含中国29个省市、跨度为1984—2001年这17年间的“面板数据”的散点图（见图6-5）。我们发现，经济增长与信贷水平之间呈微弱的负相关关系。而相比之下，如图6-6所示，如果我们利用同样的跨省市的数据，外商直接投资与GDP增长之间却有正相关关系。因此，国际上跨国研究发现的金融发展与经济增长之间的正向关系在中国也许并不存在。我们不禁要问，熊彼特教授的观点错了吗？

图6-5　中国的信贷与经济增长

1. 样本是1984—2001年中国内地29个省、自治区、直辖市（不含重庆、西藏）的数据。

2. growth是人均实际GDP的年度增长率，loan是信贷占GDP的比重。

资料来源：张军：《中国的信贷增长为什么对经济增长影响不显著？》，载《学术月刊》，2006年，第38卷第7期。

图6-6　中国的经济增长与外商直接投资比重的关系

1. 样本是1984—2001年中国内地29个省、自治区、直辖市（不含重庆、西藏）的数据。

2. growth是人均实际GDP年度增长率，FDI是外商直接投资占GDP的比重。

资料来源：张军、金煜：《中国金融深化与生产率关系的再检验：1987—2001》，载《经济研究》，2005年，第11期。

图6-5所展示的信贷增长与经济增长之间微弱的负相关关系是在没有控制住其他影响经济增长的因素的前提下出现的。如果我们把那些有可能影响经济增长的相关因素都考虑在内的话，也就是说，如果我们对经济增长进行多元回归分析的话，那么信贷水平与经济增长之间的负相关关系就会更加显著。事实上，在其他一些经济学家的研究文献里，得到的往往也是这样的结论，即跨国研究所发现的金融发展有助于经济增长的关系在中国看上去不存在。

表面上看，图6-5显示的负相关的关系可以归因于我们在前文提到的中国金融发展的一个重要特征，即中国的金融发展主要是信贷规模的增长所致，而直接融资市场则发展不足。可是，从理论上说，银行作为金融中介，它的存在与资本市场一样有助于增加资源的流动性，减少投资的交易成本，从而导致投资增加和经济增长。不仅如此，银行信贷的功能还有助于发现投资的价值，提高金融资源的配置效率以及投资的回报率，从而提高生产率。这也有利于经济增长。那么，为什么信贷规模的增长在中国从整体上没有能够促进经济增长呢？

我想，一个在经济学家中非常流行的看法是，如果金融抑制依然存在，那么，信贷的增长并不能促进有效率的投资项目的增长，反而让无效率的投资不断实现，这样一来，经济的实质性增长就成了问题。考虑到改革开放之后，中国的对外开放政策、地理因素、基础设施、外资流入、教育和人力资本以及其他有利于增长的因素被不断发现并对经济增长发挥积极的作用，我们显然应该对图6-5所展示的负相关关系进行更深入的分析。

经济学家会通过不同的途径并使用不同的方法解释信贷规模增长没能很好地促进经济增长的这些经验观察。一个几乎没有异议的解释是，政府对于金融系统的影响力常常导致对中国经济增长起主要作用的非国有部门并未得到更有利的金融支持。这一观点似乎符合人们对中国经济增长和金融部分关系的一般看法。从信贷分配结构上说，中国70%的银行信贷给了国有企业部门，而国有企业部门大体上只能提供GDP的30%，这也是目前中国主流经济学界中最流行的观点。

根据这个判断，只要没有从根本上改变信贷过度向缺乏效率的国有企业部门的分配惯例，我们就很难在信贷增长与经济增长之间看到一个清晰的正相关关系。根据这一见解，更多的信贷分配给了低效率的国有企业应该是信贷规模增长没有能够从总体上促进经济增长的根本原因。尽管不断有人想挑战，可是，国有企业缺乏效率早已不是一个新的问题，也不是中国的特有现象。不管怎么说，只要存在着全面的金融抑制和信贷分配的扭曲，金融发展与经济增长之间的“熊彼特猜想”就难以被证实。

不过，这个观点基本上只是一个经验的观察，需要一些严密的论证。前几年我做了一些工作就是为了检验这些命题。我们设想的去检验上述命题的一个可能的路径是观察信贷水平的地区差异对地区经济增长差异的影响。我们假设检验途径的一个基本想法是，既然更多的信贷分配给了低效率的国有企业是信贷增长没有能够从总体上促进经济增长的根本原因，那么，一个合乎逻辑的推论似乎应该是：非国有企业获得的信贷增长总体上是应该有助于促进经济增长的。而如果这个推论成立的话，那么一个地区非国有企业获得的信贷越多，该地区的经济增长就越显著。进一步而言，根据这个推论，地区之间经济增长的差异也就应该可以由各地区非国有企业所获信贷水平的差异来解释了。

由于数据不可得的限制，我们没有办法获得改革以来中国各省市的国有企业部门每年实际获得的信贷规模的数据。但是，我们可以用计量回归的方法来间接地估计出这一数据来。在这里我省略掉具体的估计细节，读者可以参见论文《中国的金融深化与生产率关系的再检测：1987—2001》。简单地说，我们用计量经济学上的“残差结构一阶自相关（AR1）的固定效应面板数据方法”来估计银行贷款总量中实际给予国有企业的部分。为此，我们假设银行分配给当地国有企业的贷款变动可以用当地国有企业的产出占当地工业总产出的比重变动的固定倍数来表示。由于中国的国有企业资金来源主要是银行贷款，所以国有企业的产出比重与银行贷款的分配结构的关系应该是相对稳定的。

利用中国各省市1987—2001年间“国有企业的产出／工业总产出”的比重数据作为解释变量，用“银行贷款／地区生产总值”的比重数据作为被解释变量，我们采用固定效应模型估计出了银行贷款中给予国有企业的部分。由于银行贷款往往具有时序性质，也就是说银行贷款往往与过去的贷款规模相关，所以对于“残差”，我们采用了一阶自相关的技术调整。估计的结果还是令人满意的。在估计了银行贷款中给予国有企业的部分之后，我们用各地区每年总的银行贷款减去估计的国有企业获得的信贷部分就得到了当年非国有企业部门获得的银行贷款比重的估计值。用这个方法，我们计算出了1987—2001年间中国各个省市非国有企业获得的银行信贷占各自GDP的比重。

在此基础上我们还计算了1987—2001年间中国沿海地区（包括北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、海南、广西）与内陆地区（包括山西、内蒙古、吉林、黑龙江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆）的信贷分配结构的变化模式（见图6-7）。

图6-7　中国沿海及内陆地区的信贷增长及其分配结构的差异（1987-2001）

资料来源：Jun Zhang，Guanghua Wan and Yu Ji n，“The Financial Deepening-Productivity Nexus in China：1987—2001”.

从图6-7中我们发现，在去除国有企业获得的贷款部分之前（图6-7A），沿海和内陆地区的银行贷款占地区生产总值的比重相差无几，在一段时期内，内陆地区的比重甚至超过了沿海地区，但实际上，这是由于内陆地区更高的国有经济比重造成的。而在去除了国有企业获得的贷款部分之后（图6-7B），沿海地区总体上则比内陆地区表现出更高的“金融自由化”程度，尤其是1996年以后。我们注意到，1992—1995年间沿海地区的金融深化指标有所下降，我们知道这恰恰是中国经济开放程度进一步加快的时期，相对来说金融就成为经济发展的制约因素。对于内陆地区来说，1996年之后与沿海地区金融深化差异的扩大是一个不利的信号，凸显了沿海地区与内陆地区经济差距扩大背后的金融原因。

在估计和计算了各地区非国有企业部门获得的信贷比重的年度数据之后，我们就需要进一步从整体上检验一下非国有企业部门获得的信贷增长是否有助于经济增长。为了这一目的，我们选择了GDP和全要素生产率（TFP）两类指标作为经济增长的代理指标。除了GDP的增长率之外，我们选择全要素生产率指标的考虑是：第一，生产率增长是经济实际增长的唯一可持续的因素；第二，在最近一些关于地区经济增长的差别的研究中，人们发现地区间的生产率增长的差异越来越成为解释地区间经济增长差异扩大的主要原因。所以，我们分别使用GDP的增长率和全要素生产率的增长率作为“经济增长”的代理（被解释变量），在控制住其他一系列影响GDP增长或生产率增长的因素之后，我们来检验一下非国有企业获得的信贷比重的增长是否有助于经济增长。我们的控制变量包括标准的增长回归所涵盖的因素，如政府的支出、城市化水平、基础设施、教育、投资、开放的程度等因素。

如我们期望的那样，涵盖29个省市、跨度15年的面板数据的估计结果显示，1987—2001年，在控制了其他因素对经济增长的影响以后，中国的非国有部门获得的银行信贷支持对于GDP增长和生产率增长的贡献都显著为正。这个结论与图6-5所反映的负相关关系形成了鲜明的对比。因此可以这么说，如果说改革以来中国的信贷增长在总体上未能促进经济增长的话，那的确是因为信贷的分配结构尚未能从过度偏向国有企业的格局中彻底扭转过来而造成的。更有意思的是，自从20世纪90年代中期以来，沿海地区与内陆地区在信贷分配结构上越来越表现出差异。如图6-7B所示，非国有企业部门获得的信贷比重在沿海地区比内陆省份增长得快，这是解释沿海地区与内陆地区经济增长差距拉大的一个非常重要的线索。

原先，在20世纪80年代初农业改革和农村工业化全面铺开之时，经济学家就发现建立一个有利于私产增长和效率改善的金融体制变得非常必要。这需要把政府职能的转变和金融部门的自由化置于头等重要的地位。但实际情况却不是这样。回顾过去40年的改革历程，我们发现，中国在20世纪90年代后的高速增长根本不是经济学家原来所预料的那种“金融现象”。金融的发展，尤其是银行信贷的分配在这个经济高速发展的过程中依然受到了严厉的抑制。中国到目前为止的金融发展更像是经济高速增长的一个结果。经济增长越来越与政府参与热情和财政开支联系在一起，几乎成了一种“财政现象”。

在研究中国经济转轨的文献里，一些经济学家在理论上把地方政府之间为“招商引资”而竞争产生的一种“纳什均衡”理解为财政分权的结果。他们发现，中国在向市场化体制转型的过程中，中央政府将更多的权力转移给地方政府，产生了财政联邦主义的地区分权制度，地方政府为了引进境外资本（包括吸引外资）发展地方经济而展开激烈的相互竞争，提高了资金使用的成本，从而限制了预算软约束。实际上，1994年之后，地方政府为“招商引资”而展开的竞争导致了对城市形象工程和基础设施的持续投资。在最近的文献里，一项经验研究发现，中国财政分权与经济增长的关系事实上存在显著的跨时差异和地区差异。该研究证实，1994年之前二者之间的关系显著为负，而分税制改革后的财政分权则有利于经济增长。这支持了我们这项研究的一种思路和观察结果。实际上，在我们的研究中，我们基于1987—2001年29个省市的面板数据的计量回归发现，在控制住其他因素之后，政府支出比重的增长对全要素生产率的增长有正面的影响。这表明，差不多在1994年以后，“资本形成”成了经济增长的主要来源。

在资本形成成为经济增长的主要来源的时候，金融部门的自由化受到了进一步的抑制和干预。这与1994年分税制改革后地方政府面临的财政局面有直接关系。因为在分税制安排下，共享税和税收返还的主体是增值税，而增值税主要来自制造业和服务业部门，因而分税制和主要建立在税收返还基础上的中央转移支付实际上是一个扩大地方财政能力差距而更有利于富裕和发达地区的财政体制。更重要的是，分税制的引入和财政体制的改革只涉及了财政体制的收入方面，而没有将中央与地方的支出责任划分清楚，仍然保留了改革前的带有计划经济色彩的支出责任体制，让地方政府扮演着中央政府的支出代理人的角色。实际上，1994年分税制改革之后，在地方政府层面上切断了收入与支出需求的联系，使地方政府，尤其是落后地区的政府负担加重了。

落后地区的政府在收入比重下降和支出比重上升的情况下必然重新寻找途径来解决不断增加的收支缺口。这些方式通常包括：第一，扩大非预算和预算外的收入来源；第二，通过建立政府拥有的公司向银行间接借贷；第三，以各种方式和手段去影响银行的信贷分配和间接补贴国有企业。一般而言，地方政府扩大非预算和预算外的收入来源主要用于地方基础公共产品的提供，而干预银行信贷决策并向银行举债则更多地与促进地方经济发展和补贴国有部门等扭曲行为相联系。

不难想象，由于地方财力所限，地方政府，特别是落后地区的政府早已疲于奔命。对于富裕的地区来说，由于地方政府拥有更多的资源提供给公共服务和基础建设等，所以更具有“招商引资”的潜力，当地的国有企业的重要性更快地被非国有企业所替代。而且一旦经济发展显示出活力，步入良性循环，也使得地方政府不会过多通过干预银行系统的信贷分配来维持对国有企业的贷款进而维持社会稳定。但是，对于贫穷的地方来说，初始的基础建设水平相对落后，地方的银行系统本来就需要在国有企业改制方面承担更多的责任。缺乏资源的地方政府又因为在解决社会稳定（包括国有企业员工下岗问题）、改造和建设基础设施、改善投资环境和提供公共服务等方面处处需要向银行借款。这样造成的情况往往是，银行的信贷与地方政府的支出和投资高度互补。实际上这就加大了政府对银行系统的信贷决策和信贷行为的干预与影响力度。一项研究发现，由于地方政府过度投入城市建设和政绩工程，1998—2002年，银行对地方政府的信贷平均每年增长了61.6%，而同一时期，银行对企业的净贷款只增长了10.4%。(52)

总之，在中央与地方实行财政分权的体制下，地方政府之间的政绩竞争有助于约束地方政府对企业的直接干预行为，因此，财政支出和由此诱导的资本形成总体上有利于经济增长。但是在退出直接干预企业之后，地方政府对于银行信贷分配的行政干预却有碍金融资源分配效率的提高和中国金融深化的进程，尤其是在广大的内地省份。