麦田里的稻草人

自今年初以来，人民银行已七次提高法定准备金率。表面上看似紧缩性的货币政策，并未收到预期的效果：固定资产投资增长不降反升，从2月份的23.4％提高到7月的26.6％，7月份5.6％的消费物价指数通胀也大大超过了年初的2.2％。

准备金率这一货币政策工具已变成麦地里的稻草人，不仅实体经济对央行的政策信号置之不理，如同看穿了稻草人把戏的麻雀，股票市场更是轻蔑地抖去了银根紧缩的阴影，无所畏惧地从2700点飙升到5400点。

货币政策失效了，问题出在哪里？利率管制为一重要的原因。

法定准备金率只有通过利率才能发挥作用。在典型的市场经济中，准备金率的上调将减少商业银行可用于信贷的资金，信贷的短缺引起利率的上升。高利率一方面抑制了企业的投资，另一方面降低了企业和居民对通货膨胀的预期，因此，利率是货币政策传导机制的关键环节。

当利率因管制而被固定时，准备金率的提高虽然减少了商业银行的可放贷资金，但并不能体现为贷款利率的上升，企业的资金成本依旧，当然不会调整投资计划，在通胀抬头的情况下，存款的实际利率不断降低，居民当然会将更多的储蓄投入股市。

除了直接的作用，利率还可能向社会传递错误的信号。企业将低利率解释为央行缺乏控制通胀的决心和手段，在通胀加剧的预期下争相提高产品价格，以抵消成本上升对利润的侵蚀。同样在通胀的预期下，职工会要求增加工资，以避免生活水平下降。然而，工资的上升又增加了企业的成本，结果有可能形成工资—成本—价格之间的恶性循环，最终导致通胀失控。

正是由于利率的预期效应，世界各国的央行通常在通胀刚刚越过警戒线时，就采取果断的措施，提高利率，向市场传达明确无误的紧缩信号，降低企业和居民的通胀预期，将通胀控制在初发阶段。近年来，美国的消费价格通胀警戒线在3％左右，欧元区为2％。

当然，法定准备金率变成稻草人还有其他原因。目前，我国银行体系的贷存比仅为65％左右，购买政府债券约占存款资金的15％，即使在当前12.5％的法定准备金率要求下，商业银行也还是有2个百分点以上的超额现金储备。准备金率的上调不过是把商业银行的闲置资金暂时在央行多存一些，对银行的信贷没有任何影响。的确，今年1至7月份，贷款增长一直保持在16％到17％之间，广义货币更是加速增长，从1月份的15.6％提高到7月份的18.5％。

由此看来，货币政策失效的说法显然不够准确，从贷款和广义货币的数据可知，今年以来的货币政策其实并非紧缩性的，货币供应相当宽松，难怪投资、物价、房价、股价都是一路向上。

为了真正执行紧缩性货币政策，央行可以继续提高准备金率，抽干商业银行的超额储备，但这意味着法定准备金率将高达15％以上。商业银行的功能本来是根据市场的情况寻找贷款和投资的机会，合理配置资金以最大化股东回报。如果15％的资金冻结在央行手里，银行的盈利将受到很大的影响，而且，央行代替商业银行配置社会储蓄资金，金融系统的整体效率也会下降。

由于承认商业银行配置社会资金的作用以及运用资金的自主权，很多发达市场经济国家已将准备金率看作是商业银行自己的商业决策，不再使用法定准备金率作为货币政策工具。商业银行因此得以充分利用储蓄资金盈利，例如，美国商业银行的贷存比为95％以上，比我国高出了整整30个百分点。

退一步讲，即使提高法定准备金率，抽干商业银行的超额储备，如前所述，由于利率管制，这一政策也仍然是麦地里的稻草人，徒有其形而无其实。若真想紧缩银根，抑制通胀，在不解除利率管制的前提下，加息几乎是唯一的有效工具。至于行政手段管价格，则属于计划经济的传统，不在宏观政策的讨论范围之内。

就加息而论，虽然年内已有四次，但幅度太小，况且因时值党代会前夜，人们普遍相信存在一个有利于社会和谐的利率上限，每次加息都没有被看成是新一轮加息周期的开始，而是距离上限又近了一步，未来加息的可能性降低。加息如果不能产生对经济和公司盈利的预期效应，四次加息总共增加资金成本约一个百分点，根本无法平衡百分之几十甚至更高的预期投资回报率，投资增长居高不下也就在情理之中了。

如何强化利率政策的预期效应？连续不断的小幅加息。美联储在2004年月到2006年7月的两年时间里，17次加息，每次25个基点，基准利率从1％提高到5.25％，同期的通货膨胀率由平均3.5％降到目前的2.5％。

稻草人的失败在于未能改变麻雀的预期，基于同样的道理，货币政策的制定与执行也应该着眼于企业和个人的预期。

（2007年9月10日载于《财经网》。2010年8月20日修改）