流动性过剩中的资产估值
我在学校教书，是一个教师，不是什么大师。
我今天谈的题目是“流动性过剩中的资产估值”，分三个小节。
1．流动性过剩的根源。现在资产估值和流动性分不开，所以我先介绍一下流动性来源和实质。
2．资产泡沫。
3．投融资体制改革。如何推进改革，解决流动性过剩的问题。
一、流动性过剩的根源
最近几年，流动性在中国乃至世界上突然成为一个问题，引起了各方面的关注。不管用什么指标衡量，东亚国家都存在着过剩的流动性，和欧美国家相比，这个问题相当突出，而东亚国家之中，又以中国最为严重。
流动性到底怎么定义？用什么指标衡量？学界和业界有着不同的看法。我们用的流动性指标，是广义货币对GDP之比。用这个指标衡量，流动性确实过剩。下面图中这条细实线是中国广义货币对GDP的比率，2006年已经高达70％，在世界主要经济体中是最高的。虚线是日本，货币/GDP之比也一直在上升，但是要比我们低10到20个百分点。流动性指标和金融结构有关，东亚国家的金融体系以银行为主，而欧美国家以资本市场为主，一般来讲，银行主导的国家流动性比率较高。
过剩的流动性是从哪里来的？现在市场上有一个非常流行的说法，认为中国的贸易顺差是引起流动性过剩的主要根源。我们看一下数据，觉得这个结论不能成立。尽管在最近几年，中国的外贸顺差急剧增长，引起了货币的超量投放，但中央银行在大量地投放货币，收购市场上多余美元的同时，也进行了对冲操作，结果是流通中的货币M0对GDP的比例并没有出现快速上升的迹象，反而稳中略有降低。
近几年广义货币M2超发，原因不在于贸易顺差。分解一下广义货币的组成，M2等于流通中货币M0加活期存款和定期存款，以及其他的存款。如果M0没有因为贸易顺差的原因超发，M2的过度增长必定来自于活期存款和定期存款。我们接下去问，活期存款从哪里来，除了居民收入的一部分变成了活期存款，另一个重要的来源是贷款，也就是企业借到贷款之后，当期没有用掉的那部分，回存到了银行。定期存款比较稳定，居民的定期存款每年以大约15％的速度增长。由此看来，广义货币超发的原因是贷款增长过快，贷款转化为存款，进入了广义货币。
胡锦涛总书记最近主持政治局会议，讨论经济问题，提出首要的目标是防止经济过热。在这个思想指导下，我相信贷款的增长速度将有所放慢，但让银行不放贷也很困难，因为它手上有大量的资金。银行现在的贷存比为65％左右，也就是100块钱的存款只贷出去65块，35块钱趴在银行的账上，不仅没有产生收益，还要向储蓄者支付利息。这对上市银行是个很大的压力，它们要面对股东，股东要盈利，而银行有很多闲置资金，没有得到充分利用。
在下面这张图上可以看到，实线是我们整个银行体系的贷存比，十年间从大约95％一直降到了目前的65％，下降了30个百分点。这条虚线是美国商业银行的贷存比，在95％到100％之间波动，这是比较正常的状态。为什么在经济过热时，需要银行收缩贷款，银行却感到停不下来，原因就在这里，手中资金太多，不贷不行。
流动性过剩的根源是过多的储蓄资金进入了银行体系，这是结构上的根本原因。储蓄资金应该通过各种各样的渠道，转化为实体经济中的投资，但是我们国家的金融体系以银行为主，其他渠道要么缺失，要么过于狭窄，资金就涌入和积存在了银行。银行面临着很大的放款压力，而放款又会增加流动性的供应。
流动性过剩，表面上的原因是货币政策过于松宽，实际反映的是我们投融资体系和经济发展的不相适应，投融资体系不能满足居民财富积累的需要。所以我认为，流动性过剩是结构性的、体制性的，而不是周期性的。
要缓解供需失衡的矛盾，必须增加非银行资产的供应，例如房地产、私人股本基金（PE）、保险产品、公司债券、股票等等，要为银行无法消化的储蓄资金找出路。从这个角度看问题，不仅不应该限制房地产，反而应大力发展，增加房地产供应，而不是打压价格。应尽快建立私人股本基金的市场，加速推出保险产品，增加公司债和股票的一级市场发行。不增加非银行资产的供应，就解决不了流动性过剩的问题，资金还是大量积压在银行体系里。
二、资产泡沫
如果短期内资产供应跟不上，过多的流动性追逐过少的资产，价格必然上涨，资产泡沫就不可避免。
关于最近的牛市行情，有各种各样的说法，根据我们的分析，这轮行情最根本的推动力，仍然是第一节所讲的流动性。国有股流通等历史遗留问题的解决仅仅是一个诱发因素，基本的推动力还是资金。这个观点得到了数据的支持，货币供应和股市估值的相关关系，就是一个证据。
在解释股市估值的不同指标中，我们发现，活期存款这样的资金指标有着最好的解释能力。这轮行情出现在2005年5月份，第一个原因是抢筹码，获得国有股流通对价的免费午餐；第二个原因就是活期存款的反弹，从2005年5月份之后，活期存款的增速一路向上，这意味着资金的供应一路向上。其间出现过两次剧烈的下降和上升，都是由春节效应造成的，大家不必过于关注。活期存款的加速增长又和贷款密切相关。总体来讲，从2005年到现在，资金供应在不断增加，正是资金供应的充裕，奠定了本轮行情最坚实的基础。我们看一下上证A股的市盈率和活期存款的关系，以及活期存款和贷款的关系，结论不言自明。上市公司的业绩虽然对行情有一定的支持，GDP增长加速，公司业绩改善，但是估值的上升远远超过了盈利的增长，这轮行情主要是估值的反弹。
我想特别澄清一个观点，一个误导性的观点，认为这次行情和日本的1989年类似，是由人民币升值所驱动的。这个观点在市场上非常流行，但我认为是没有根据的。资产的估值和本国货币的价值基本没有什么关系，从理论上来讲，人民币升值不会引起人民币资产组合的调整。对于大多数投资者而言，他们的收入、支出和所持有资产都是以人民币标价的，人民币对美元升值和这些人没有任何关系，他们手中根本就没有美元，不会因人民币升值而去购买更多的人民币资产，因为他们的资产已经100％是人民币的了。仅对那些持有美元的人，人民币的升值才会促使他们调整组和，减少美元资产，增持人民币资产例如A股，从而引起人民币资产价格的上涨。很显然，在人民币升值时，只有境外投资者希望购买更多的A股，他们可以通过QFII或者地下管道实现资产组合的调整，受到额度和监管的限制，他们对A股市场的影响是很有限的。
市场上有一个流行说法，日本股市的“黄金十年”和日元的升值是吻合的，其实这个说法并没有事实根据。在1985年之后的两年时间里，日元已基本升值到位，开始贬值，但是日本的资产泡沫继续膨胀，直到1989年。
那么是什么原因造就了日本股市的十年黄金期呢？十年的减息周期。1980年代初，日本央行开始减息，股指随之上升。到了1985年，日本签订广场协议，在很短的时间里，日元从1美元兑换240日元，升到1美元兑换120日元。日本央行顾虑强势日元对日本经济产生的负面影响，用货币政策对冲日元升值，大幅度减息，基准利率从5.5％，一直降到2.5％。正是低利率和充裕的货币供应，推动日经指数不断创下新高。面对巨大的资产泡沫，日本央行也坐不住了，于1989年开始加息，紧缩银根。有意思的是，对于央行的前四次加息，市场每次都以大涨回应，和我们现在情况一样。直到第五次加息，日本的股市终于崩溃。这时日本央行又后悔了，慌忙减息，抬拉市场，但为时已晚。泡沫一旦破灭，信心如流水落花，再减息、增加资金供应也无法挽回了。
日本股市十年黄金期的根本原因是十年的减息周期，关键不在汇率、在利率，在于货币政策。
回来看看我们自己的情况，我认为现在的市场估值，已经高到不可持续，表现在高达50多倍的市盈率。A股对H股的溢价早就超过了百分之百，市净率已经超过了日本1989年以及台湾地区1991年的水平。图中的虚线是东京交易所的市净率，在1989年达到最高值5.5倍。台北综合指数1991年上到12000的顶点时，市净率是4.5倍。现在我国深沪两市的市净率，已经是5.5倍，相信昨天闭市的时候，接近6倍。换句话说，我们现在的估值水平已经超过了日本和台湾地区泡沫期的顶峰值，超过了日本的1989年和台湾地区1991年的泡沫顶峰值。
沪深两市的市净率
1989年泡沫破灭之后，东京交易所的市净率跌了下来，长期保持在2倍左右。台湾地区的市净率下来之后又上去，经历了多次大幅度的振荡，最近才稳定在2倍左右。我们现在的市净率水平，不仅是自己历史上的高位，而且超过了世界泡沫纪录。
这样的估值无法持续，我们已经看到一些调整的征兆，当然这些征兆还不很明显。一个先兆就是换手率的下降，A股历史表明，换手率通常是股票价格的先行指标。2001年的调整前后，就是换手率先出现了萎缩，然后上证A股指数下降。现在换手率又从高位下来了，在过去的一周之内有一些反弹，但从总体趋势上看，很难再回到5月份那样的水平。我个人感觉，调整不可避免。
三、投融资体制改革
在流动性过剩的环境中，资产泡沫不可避免，如何解决这个问题呢？刚才我已经提到了，为了吸收过剩流动性，要尽快推进投资和融资体制的改革，增加资产的供应，增加金融产品的供应，特别是要增加非银行金融产品的供应。老百姓现在财富积累主要形式还是银行存款，这与发达国家形成强烈的反差。
从短期来看，中央银行仍有必要采取收缩性的货币政策，包括加息和扩大人民币汇率的浮动区间。然而货币政策的作用是有限的，只能在短期内把流动性从经济中和市场上抽回到银行体系，货币政策无法从根本上解决过剩流动性的问题。如何疏导过剩流动性，将储蓄资金转化为实体经济中的投资，要靠金融改革和投融资体制的改革。
改革的具体内容今天没有时间介绍了，只是简单提一下。要放松对企业投资和融资的行政管制，放松对金融业的管制。需要推出大量的金融产品和实物资产，分流储蓄资金。特别要大力发展非银行金融机构和非银行金融市场，从以银行为主体的金融体系，逐渐过渡到银行和资本市场基本平衡的结构。
我就讲到这儿，谢谢大家。
主持人 我很关注许教授的观点，您从2003年开始一直在提醒大家警惕股市的泡沫，或者说资产市场的泡沫。但是根据我自己的体会，过去两年时间，不论我投资股票还是投资房地产，坦率地说，收益都非常好。作为一个普通的投资者，我有一个问题，如果说许教授的判断成立的话，的确现在风险很高，我作为一个投资者是否还要投资？第二个问题，相对于房地产和股市这两个投资产品，许教授更倾向于做哪个选择？
许小年 我要特别声明，在这里的介绍都不能作为投资的依据，只是一个学者和大家的交流。我讲的更多的是中长期问题，而不是短期的问题，例如投融资体制的改革。在目前的牛市情况下，建议大家不投资是不明智的。我记得讲流动性是在今年4月份，很多学员下课之后第一件事就是把股票全卖了。过了“五一”长假，想想不对劲，节后一开市，股票非常强劲，就又捡了回来，结果被套住。有学员跟我开玩笑，说要起诉我，这个责任就大了。所以我今天讲的不作为投资依据，为大家思考问题提供一些数据和思路。
在估值过高的情况下，要不要参与，我觉得是在座各位自己的选择，不同的风险—收益偏好，有不同的选择。各位可以参与，但要知道价格已经脱离了基本面的支持，风险非常高。如果你愿意冒险，去博取高收益，当然可以继续参与。我没有关于参与或者不参与的判断，只是说现在的风险已经非常高了。
关于第二个问题，当前的情况下，我个人比较偏好房地产。因为它还有真实的需求，我们注意到这样几个数字：
1．市场的供需关系。从2003年以来，市场上的销售面积年年超过投放面积，销售对供应之比一直在100％以上。全国的情况是销售面积超过新投放面积50％。销售面积中当然有一部分是投机性购买，即使把这部分扣掉，销售对供应之比还是稳步上升，在近几年中都是超过100％，说明是需求大于供给。
2．房租收益率。北京的房租收益率据说还有5％到7％，这样的收益率还是安全的。上海的房租收益率比较低，在3％甚至3％以下。房地产市场有着明显的区域性特征，很难讲全国，要看各地区的具体情况。我的建议仍是投资之前，一定要做研究，研究房地产市场的估值，就像研究股票的估值一样。
尽管当前市场风险过高，但我觉得有些公司还是不错的，现在没法投市场，而是投公司。
提问 刚才您提到换手率的下降，我认为是由“5·30”政策造成的，当时政府解释政策意图，就是为了降低换手率，鼓励投资者长期持有。由于“5·30”政策出台，大部分股民在高位被套，造成换手率的下降，而不是像许教授刚才讲的，换手率下降似乎是市场的自然规律。
许小年 “5·30”政策就是提高印花税，对于这个政策，每个人都有不同解读，这是正常的，市场上如果只有一个解读，那就不是市场了。有多种解读、多种观点，才有交易。
印花税增加了千分之二，引起市场的大跌，这正说明了市场的虚弱。我到现在也没有搞清楚，为什么几次27个基点的加息，市场不跌反涨，而印花税20个基点的提高就大跌。如果你们做研究，发现了其中的奥妙，请务必和我分享。“5·30”使我想起了1991年台北股市的崩盘，也是税收的调整捅破了高估值的泡沫。
提问 投资房地产市场和投资房地产股票有什么区别？
许小年 你要看什么样的房地产股票，房地产公司如果是一个项目公司，有一些土地，有一些楼盘在开发，你买股票和买楼盘没有什么太大的区别。如果是一个真正的房地产公司，比如像万科，超越了项目公司，已经形成了异地扩张的商业模式，为投资者创造的价值大于楼盘的价值，也就是股价对净资产出现了溢价。溢价反映了它的异地扩张能力，反映了它的增长空间和增长的可持续性超过了项目公司，买这样的公司股票和买房子是有本质区别的。
（2007年8月4—5日在“第二届中国金融市场投资分析年会暨第二届中国注册金融分析师峰会”上的讲话。2010年8月21日修改）