怕疼治不了病——数量松宽、去杠杆和经济复苏
经历了2008年的国际金融危机，世人痛切地认识到高杠杆即高负债的危害，也看到危机之后各国经济的恢复和去杠杆的进程密切相关。美国经济走上了持续复苏的道路，欧洲国家特别是南欧诸国则不同程度地仍在为债务所困扰，最为脆弱的希腊已沦落到政府破产和金融体系瘫痪的地步。导致如此鲜明反差的，是欧洲、美国两大经济体去杠杆的快慢。美国的负债率（居民负债/GDP）已回落到历史趋势线，而欧元区依旧停留在2008年的水平上，排除德国后的负债率甚至还有所提高（图一）。
去杠杆和经济复苏的关系看上去是宏观问题，要害却在微观层面上。众所周知，企业负债过高会造成现金流的紧张。债务的还本付息代表持续的和刚性的现金流出，如果没有充足的现金流入，就要发生俗话所说的“资金链断裂”，企业倒闭的风险急剧上升。不仅如此，当家庭和企业负债过高时，金融机构预期还款的困难，收紧甚至停止信贷，发生人们熟知的“惜贷”现象。惜贷意味着债务人不能借新还旧，现金流雪上加霜，由此而加速债务危机的爆发。适当的负债率——无论用负债对收入还是负债对资产之比衡量——是金融机构进行正常信贷业务的前提，也是家庭、企业和国民经济健康运转的必备条件。
数据来源：美联储、欧洲中央银行、我们的核算
图一：美、欧“去杠杆”的差异
相对欧洲，美国经济更快复苏，原因正是更快的去杠杆化。美国的居民负债/GDP比率已从2008年100%的峰值，回调到2014年的80%；欧洲的负债率则长期在高位徘徊。那么美国去杠杆较为顺利的原因是什么？因为美联储率先推出“量化松宽”的政策吗？非也，起码也是不尽然。
我们在这篇短文中试图分解美国去杠杆化的贡献因素，从如下的计算公式入手，找出了负债率下降的主要原因，一是金融机构的信贷收缩，二是坏账核销。
债务存量（t）=债务存量（t-1）+信贷净增量（t）-坏账核销（t）
公式中的t代表今年，t-1代表去年。
数据来源：美联储、我们的核算
图二：美国去杠杆的因素分解
从图二可见，坏账核销对2009年和2010年美国家庭部门的去杠杆起到了显著的作用，而信贷缩量即信贷净增量的下降则是2008年以来去杠杆的主要动力。需要说明的是，在2008年和2009年两年中，GDP对去杠杆的贡献是负的，GDP的萎缩在相当大程度上抵消了债务存量的显著减少，致使居民负债/GDP比率只出现了轻微的下降，尽管那两年减少负债的力度实际上是非常大的。
货币政策在去杠杆的过程中扮演了什么角色？显而易见，利率对公式右边的第一和第三项没影响，仅影响第二项信贷净增量，即当年新增信贷减去当年偿还信贷。从逻辑上分析，数量松宽政策下的低利率应该刺激信贷需求，因而增加了当年债务存量，也就是对去杠杆的贡献为负。另一方面，低利率有助于现金紧张的美国家庭偿还债务，降低信贷净增量，对去杠杆的贡献为正。考虑到如下的事实，我们还要对这个可能的正贡献打个折：即便没有数量松宽，较高的利率令更多的美国家庭因还款困难而违约，则上面公式中的第三项上升，同样可以降低杠杆率。数量松宽的意义与其说是金融和经济的，不如说是人道和社会的，它或许使一些“边际”家庭摆脱了破产的厄运。
数据来源：美联储、我们的核算
图三：家庭需求疲软导致信贷净增量下降
注：“信贷需求”来自美联储贷款经理人调查，经过标准化处理。该指标为正时，代表信贷需求强，负则相反。
数据来源：美联储、我们的核算
图四：银行收紧信贷标准也减少了信贷净增量
注：银行放贷意愿来自美联储贷款经理人调查，经过标准化处理。该指标为正时，代表银行放贷意愿高，负则相反
由于缺乏当年新增和偿还信贷的分类数据，进一步的分析只能围绕信贷净增量展开。图三表明，家庭需求疲软导致信贷净增量下降；如图四所示，银行收紧信贷标准也减少了信贷净增量；这两个因素都促进了美国的去杠杆化。有意思的是，利率越低，信贷净增量越高（见图五），换句话说，数量松宽实际上有可能阻碍了去杠杆！
接下去我们要问：为什么在金融危机后，家庭的贷款需求疲软？因为按揭抵押品的价值已随房价大幅下跌，银行要求债务人补充抵押品，家庭的现金流更加紧张，哪有可能举借新债？与此相类似，银行收紧信贷标准，或者由于企业和家庭客户的负债过高，银行不敢再贷；或者银行自己的资产负债失衡，没有能力再贷。无论何种原因所致，信贷缩量的结果都是实体经济的衰退。
数据来源：CEIC、我们的核算
图五：低利率无助于去杠杆·
注：真实利率是按“15-year fix rate mortgage”减去国债隐含的长期通胀预期图是由2008年以来的信贷缩量、利率数据编制
若想经济复苏，银行必须发挥正常的功能，而银行恢复信贷的前提又是去杠杆，降低家庭、企业以及银行自身的负债率。去杠杆的过程是痛苦的，几乎所有的人都要为之付出代价，特别是居民部门。美国居民的总资产由2007年的81万亿美元跌至2009年的65万亿，蒸发了20%，其中房产价值缩水30%。次贷危机爆发以来，累计约400百万家庭失去了自己的房屋（图六）。实体经济中的资产贬值对应银行的坏账，2008年至今，已有513家存款类金融机构倒闭，银行系统累计核销坏账过万亿美元。不仅直接成本巨大，去杠杆的间接成本同样惊人，银行收缩信贷引起经济衰退，2008年美国经济萎缩了2.8%，2009年零增长。在经济衰退中，失业率迅速上升到超过9%，直到2011年才看到持续下降的希望。
数据来源：CEIC
图六：美国住房自有率自2005年的高点下降，意味着大量家庭失去自有住房
注：美国大约有8000万户家庭，住房自有率每下降1%，意味着80万户家庭失去自有住房
欧元区的去杠杆迟迟没有进展，我们猜测，可能是在福利国家的惯性思维支配下，欧洲人失去了面对现实和承担损失的勇气，宁可相信欧洲央行的“无痛疗法”，而不愿动手清理经济和金融体系中的不良资产。精明的政客看透民众的怕疼心理，搬出印钞机，再由学者给“吗啡”另行冠名为“数量松宽”，一个玄妙到难以理解恰又可产生神奇幻想的名字，用精神按摩换取上台必须的选票。在犹豫和拖延之中，希腊的政府财政破产了，紧接着的会是法国和意大利的希腊化吗？
中国自2009年以来执行了以“四万亿”为符号的拉动内需政策，作为一个后果，中国经济的负债率迅速上升。在显而易见的地方政府债务违约可能性面前，财政部以国家信用为支持，于2015年初推出了债务置换计划，推迟地方政府债务的偿还时间，并由中央银行进行了部分的货币化。从短期来看，这些旨在缓解燃眉之急的权宜之计是必要的，但包括政府在内的中国经济整体负债率并未因此而降低，去杠杆如何破题，仍有待观察。
近期有舆论建议仿效美联储和欧央行，进行大规模的“数量松宽”也就是超发货币，以及制造“国家牛市”，促进股权融资，降低企业和政府的负债率。我们从美国的案例已经看到，数量松宽未必有助于去杠杆，企业、金融机构和政府的资产负债表重整是无法回避的，在去杠杆的过程中，经济增长也会进一步放缓。至于股市融资去杠杆，这是个似是而非的说法，因超出了本文的范围，留待后续文章分析。
（本文与阳光资产管理宏观研究员方毅共同撰写）