金融改革的路径

今天的题目是金融改革，改革的思路需要调整一下，应该是基层创新和顶层的总结与推广相结合，而不能单纯依靠顶层设计。

金融不能成为政策工具

改革开放以来，我们一直强调政企分家、政金分家，现在状态令人担忧，政府、金融机构和企业越走越近。以“四万亿”为代表的刺激政策大部分货币化了，2009、2010两年财政增加的支出不到2万亿元，而新增贷款就有20多万亿元，政府和国企的投资项目主要靠银行信贷。在拉动内需以及产业政策的强力影响下，金融机构的独立性发生动摇，评估风险和收益的能力、根据风险和收益的平衡选择项目的能力不断降低，金融机构再次成为政策工具。

不仅信贷、保险、资本市场，货币政策实际上也以稳增长为唯一目标。货币政策目标的官方表述虽然是多重诉求，例如稳增长、调结构等等，其实大家心里都明白，最硬的指标还是GDP增长，而且货币供应只影响GDP、物价水平等经济总量，不具备调整结构的作用。

2009年推出“四万亿”时，货币政策说是适度松宽，哪里是适度？分明是极度松宽。极度松宽的货币政策所带来的危害将是长时间的通胀压力，公布的CPI通胀虽然不高，大家在菜市场、超市里感觉到的通胀却和官方数据有不小的出入。更严峻的挑战是，由于长时间的低利率政策，造成了市场资金成本的扭曲，助长了一大批低效甚至无效的项目上马，为中国经济埋下了很大的隐患。

第一次货币和信贷的极度放松在2009年、2010年，第二次放松就是民间盛传的“四万亿2.0”。从2012年下半年开始，金融而不是财政，再次充当了主要的资金供应渠道。如果我们回顾社会融资总量对GDP的比率，2012年只比高峰期的2009年略低一点，这次主要是通过资本市场直接融资，而不是银行贷款。

自全球金融危机以来，个人认为我国金融业的发展处于倒退状态，金融资产质量恶化，系统风险上升。2000年前后我们花了那么大的力量进行银行改革，改革的成果在近几年中基本消耗殆尽。现在回想起来都后怕，幸好当时搞了银行改革，否则银行体系能否承受“四万亿”和“四万亿2.0”的重压都很难说。

现在讲金融改革显得有些奢侈，历史积留问题没有解决之前，哪里谈得上改革？历史经验告诉我们，每一轮投资高峰后，都会产生相当数量的不良资产。2000年清理的是1993年、1994年那一波投资留下的坏账，当时中央领导同志讲：一想起银行坏账，晚上都睡不着觉。于是我们搞了银行改革，核销坏账，充实资本金，财政补一部分，央行拿一部分，通过银行上市，社会融资解决一部分。

2009年以来的坏账什么时候清理？不良资产目前在银行的财务报表上还看不到。看不到不等于不存在，金融机构“发明”了各种各样的做账方法，不是直接改数字，而是找“影子银行”“影子金融机构”联手操作。一笔贷款到期，债务人没钱还，监管规定不准展期，眼看要变成坏账，但临近年底，银行有关键指标（KPI）考核，坏账超标拿不到奖金。债务人在银行的默许甚至暗示下，找个中间机构，高息借一笔过桥贷款，还了银行的钱，明年开春银行再放款给这客户，还中间机构的钱，坏账就这样被掩盖起来。报表上的数字你敢信吗？我不敢。

坏账什么时候暴露？有两个可能的触发因素，一是经济增长继续放缓，企业经营状况恶化，现金流紧张，还款困难，坏账就冒出来了。实际上2012年的上半年已露端倪，但2012年下半年的再度松宽把这个问题暂时掩盖过去，企业借新债还旧债。二是房地产市场的调整，以及和房地产关联度非常高的地方财政。我们现在的政策相互矛盾，竭尽所能地打压房地产市场，但如果打压政策奏效，房地产市场真的崩盘了，地方财政承担得了吗？

执行“四万亿”政策以来，地方政府到底借了多少债，谁也说不清楚，目前披露的官方数据只有一个，那就是2010年底出自国家审计署的10万亿元，从过去的经验看，这恐怕只是一个下限。我在基层做调研时，很关注这个问题，碰到地方政府的财政官员，总要了解他们借了多少债，到现在为止也找不到准确的数字。粗略的印象，在经济和财政状况较好的东南沿海，地方政府的负债大概是两倍于全年的财政收入。如果按两倍计算，2012年各级政府的财政总收入大约10万亿元，10万亿元乘以2就是20万亿元，那就是国家审计署数字的两倍。最近看到一个半官方数字，前财政部长项怀诚在博鳌论坛上说政府负债30万亿元。国外有研究机构估计，各级政府负债加总有可能高达GDP的100%，这个估计不是很离谱。2012年我国的GDP是50万亿元，如果政府负债是项部长所说的30万亿元，那就达到GDP的60%-70%了。别忘了，还要包括或有负债，也就是地方政府担保的负债。

地方政府的债务用土地抵押，房地产市场一旦垮下来，土地卖不出价，怎么还债呢？政府还不了的债就是银行的坏账，金融机构看到土地抵押和政府担保就放贷，认为是优良资产，有没有想过，谁来担保地价和地方财政呢？所以说金融的系统风险在上升。

曾有记者问过财长楼继伟，地方政府是否会发生债务危机？他说先要调查，了解清楚地方政府的债务规模到底有多大。这是很务实的态度，先搞清问题，再想办法解决。政府借了多少钱，违约的风险有多大，为了避免违约，需要多少资源投入。所以新一届中央政府在谈金融改革前，必须处理这个问题，拖延、应付是过不了这一关的。也许我把问题看得太严重了，希望没有这么严重，但真不可掉以轻心。

债务不可怕，可怕的是借钱投了没有效益的项目，“四万亿”和“四万亿2.0”的项目有没有效益？我说的不是使用价值，而是项目能不能产生足够的财务回报，偿还银行贷款的本息，看看高铁、城市地铁、机场、光伏、钢铁、有色金属、海运，没有理由感到乐观。也许有人说，公共项目不以财务盈利为目标，好吧，那你必须使用财政资金而不是银行贷款。银行贷款来自老百姓的储蓄，怎么能赖账不还呢？！

即使政府负债已经很高，30万亿元或者高达GDP的100%——50万亿元，我也不认为中国会出现欧洲那样的债务危机，因为各级政府有很多资产，可以变卖资产还债，这与欧洲各国不同。但要注意，经济下行时的资产价格比不得繁荣期，打对折、腰斩很正常，变卖资产会比较困难，而且这些年国进民退，民间敢不敢买也是个问题。

清理坏账之后，第二步才是金融的市场化改革。近年来逐渐扩大债券市场的方向是正确的，提高直接融资的比重。但是这里有一个问题，现在只提扩大直接融资，不讲强化预算约束，一旦出现违约，又是政府兜底，这样的债券市场是没有用的。政府兜底破坏了市场的定价机制和惩罚机制，必须要让投资者为它的错误决策付出代价，必须要用破产惩罚债务人，市场的风险约束机制才能充分发挥作用。要允许债务违约，严禁政府兜底，特别是为国企兜底，否则扩大债券市场也没用。

关于证券市场，应当继续上一届证监会主席所推进的市场化改革方向，减少审批。上届主席就任伊始就放出一句话：首次公开募股（IPO）能不能不审呢？当然不必审！但后来就没有下文了。要放松对证券市场的管制，监管以信息披露为核心，而不是具体的管理。新主席说要保持政策的连续性，令人感到鼓舞。

对于PE（私人股权投资）、VC（风险投资）基金，同样也要减少管制。实际上，PE不需要监管，PE是私对私的事，你管得着吗？管的目的说穿了就是为了雁过拔毛，为寻租创造机会。银行也是同样，民营银行你管那么多干什么？他自己掏钱办银行，风险意识比你强多了。

顶层少管、少设计，因为顶层设计往往不靠谱。中国的经济改革从来不是靠顶层设计，而是由基层创新开始的，顶层放开就行了。小岗村的农民、民营企业家是中国改革的主力军，中央把基层的制度创新合法化，作为政策来推广。政府官员闷在办公室设计方案，拿到市场上一定碰壁，因为政府官员不在市场上操作，很多情况预料不到，看上去一个考虑周全的方案，到现实中南辕北辙。改革的思路要调整一下，从顶层设计逐渐地转向更多地依靠基层创新，基层创新和顶层的总结与推广相结合。

最后谈谈货币政策。世界各国的政策实践表明，央行越独立，货币政策越有效，也就是控制通胀越有效，央行的独立性和通胀率高度负相关。政府永远追求GDP高增长，高增长才能高就业，才能得到选票或者民众支持。央行如果不独立，政府就要让它发钞票，刺激增长，结果当然是高通胀。这不是什么新主张，而是国际上的共识，本届政府应该认真考虑，提高央行的独立性。

我们的央行是内阁的组成部分，直接听命于总理，这样的构架下，央行无法执行独立货币政策。能不能考虑让央行向全国人大报告？对全国人大负责？其实不仅仅是央行，金融监管部门也应该是独立的，而不是政府的一部分，把一行三会统统划到人大去。监管机构从属于政府，会成为政府执行政策的工具，而不能把精力集中到市场规则的制定和市场秩序的维护上来。前面提到的金融倒退，政府、金融和企业越走越近，就和我们的监管体制有直接关系。

在金融改革中，重塑微观机制比宏观层面上的调整更重要，厘清政府和企业的关系、政府和金融的关系、金融和社会稳定的关系，做到这几个方面的分离是金融改革的前提。最近习近平总书记讲到政企分离、政府和金融分离，下一步要研究怎样落实。