第12章 当前中国房地产市场是否有泡沫？——从深圳房价的暴涨说起
韦志超
就一线城市（特别是京沪深）而言，不能简单认为存在泡沫。中国经济增速较高以及供地较少基本可以解释高房价。按照目前的土地供给政策，京沪深的房价未来向香港看齐甚至超过都非常正常。解决京沪深高房价的根本方法在于改变控制人口数量的政策，增加城市的土地供给。
- 引言
2016年上半年一线城市房价的暴涨成为大家关注的热点。短短半年内，深圳的房价涨幅高达50%（图12.1）。有人开玩笑说深圳的房价快要赶上香港。与此同时，北京和上海的房价也连续攀升，被戏称为“超英赶美”。有人断言，目前的高房价不合理，存在着巨大的泡沫和风险。
图12.1 深圳房价2015~2016年暴涨
资料来源：Wind
- 房地产市场的供给—需求分析
既然深圳是本轮房价暴涨的焦点，我们就从深圳说起。深圳的房价是否合理？是否被高估？能否和香港相提并论？我们从最基本的经济学出发，对这些问题进行分析。经济学原理告诉我们，价格是由供给和需求两方面共同决定的。以下我们分别从供给和需求两方面对比分析香港和深圳的住房市场。
首先从需求面分析，假设人的偏好是一样的，那么需求的差异主要取决于收入水平。按照官方公布的数字，2015年深圳的人均GDP是2.6万美元，香港的人均GDP是4.2万美元。往前看，按照国际上普遍的预测（比如国际货币基金组织和世界银行），中国未来20年还能保持5%甚至6%以上的增长，而香港未来的增长率则在2%~3%之间，如果不考虑汇率因素，深圳的人均GDP大概在17年后赶上香港。乐观地说，20年之后深圳的人均收入很可能还要比香港高，因此从长远来看，需求面深圳要强于香港（图12.2）。
图12.2 深圳人均GDP将在2033年左右超过香港
资料来源：Wind
我们再从供给面进行分析。目前，深圳的住宅供给面积是香港的3倍左右，考虑到深圳的常住人口是香港的1.5倍（深圳常住人口1100万，香港730万），深圳的住宅供给密度大概是香港的2倍左右。往前看，深圳的人口增速很可能快于香港，住宅供给也会趋势性减少，因此深圳与香港的住宅供给密度之差将减少（图12.3）。
图12.3 深圳的房屋供给总量只有香港的3倍左右
资料来源：Wind
因此，简单的供给需求分析表明，深圳和香港的供需方面都是可比的，深圳未来的房价确实有可能赶超香港。
在运用供需关系的框架对深圳和香港的比较来推断深圳房价的合理性中，一个关键的假设是香港的房价是健康的和符合供需规律的，也就是说，并不存在泡沫。判断房价是否符合市场规律的一个常用的指标就是租金回报率。目前中国香港的租金回报率在2009年之后一直稳定在大概3%左右，远高于银行存款利率，介乎美国十年期国债以及企业债利率之间（图12.4），因此很难说香港的房价存在泡沫。更为具体地说，香港的高房价是由于香港人为控制土地供给而并非因为存在泡沫。
图12.4 香港的租金回报率还不错
资料来源：Wind
目前，香港的平均房价为96000元/平方米，而深圳的平均房价是47428元/平方米，因此香港的房价大约是深圳的2倍。如果按照上面的分析，未来20年深圳房价能和香港房价并驾齐驱。即使我们假设香港的房价不变，假如现在投资深圳的房地产，粗略看起来平均每年在房价上的复合资本回报率是3.5%。另外，目前深圳的租金回报率是1.0%以上，也就是说深圳目前投资房地产的粗回报率可达到4%以上，即使记入折旧以及房产税等因素，回报率应该有望达到约4%。而目前一个月的理财收益率是3.8%，一年期存款利率是1.5%。考虑到利率趋势性下降是大概率事件，因此投资深圳的房地产不失为一个回报率不错的选择。
以上分析的大致结论是，按照目前的政策和未来的发展，深圳的房价未来将达到甚至很可能超过香港的水平。按照目前的价位，投资深圳的房地产仍有较高回报，并不能简单地把深圳的高房价归为泡沫。
- 如何理解高房价
但为什么市场主流声音都认为深圳乃至一线城市会有泡沫，房价高不可攀呢？这里的一个重要原因是因为人们一般评估房价合理性的时候，都会做国际比较。两个被大家广泛应用的指标是房价收入比和租金回报率。国际上一般的房价收入比是4~6，而中国前几年要高达9~10，基本是国际水平的2倍左右。近来虽然有所下降，但仍然高于国际平均值；一线城市的租金回报率在1.5%~2%，在前几年低于一年期存款利率，也远远低于理财利率。因此，中国房地产市场被广泛认为有泡沫。
但是这种国际比较忽略了中国的特殊性，从而存在两个缺陷：第一，中国的经济和收入增速更高；第二，中国的土地是垄断的，特别是一线城市人为控制土地供给更为严重。
第一点早在2007年房价暴涨的时候已经被某些有识之士指出来了，只不过当时人们对这一点还重视不足，即使现在也并不被广泛认知。简单地说，房价收入比是用当期的房价除以当期的收入算出来的，但这种比较是有缺陷的，因为每个国家的收入增速是不一样的，发达国家一般的经济增速在2%左右甚至更低，而中国未来将近20年的经济增速则被广泛认为可以达到5%甚至更高。假设两个国家基年收入相同，在20年之后，5%增速的国家的收入水平是2%增速的国家收入水平的1.79倍，前者的平均收入则是后者的1.4倍；如果增速假设为6%，则高增速国家的20年后收入水平和20年间平均收入水平分别是低增速国家的2.16和1.57倍（图12.5）。因此，简单套用房价收入比是有问题的。
图12.5 不同收入增速下的收入增长路径
资料来源：Wind
事实上，房价收入比确实反映了人们对未来收入水平的预期。以中国的二线城市为例，由于2011年之前中国的经济增长率很高，人们对未来收入增速有着较高的预期，因此房价收入比也相当高，2011年高达13，但随着经济减速，人们对未来收入增速的预期下调，2015年的房价收入比已经大幅下降为9.3（图12.6）。
图12.6 二线城市房价收入比
资料来源：Wind
基于上述分析，由于房产投资回报以及经济增速都是中长期的经济变量，我们不妨以20~30年的平均收入取代当前收入，来计算房价收入比。按照5%的增速下的20年间的平均收入来计算的房价收入比仅为6.6。另外，中国的人均可支配收入这个指标被广泛认为低估了居民的实际收入，因此，如果把这个因素考虑在内，中国的房价收入比可能更低。
这样，讨论房价收入比是否过高的核心问题就归结于讨论中国未来的增速是否能够保持5%以上。当然，关于这个问题有很多的争论。一个被普遍引用的观点是，2012年世界银行出版的《2030年的中国》做出的预测是中国经济增速将逐步下降，2030年下降到5%左右，也就是说2030年之前中国经济增速都在5%以上。和这个观点相一致的，很多分析指出，中国目前的情况和日本20世纪70年代初以及韩国、中国台湾20世纪90年代初的情况相似。如果按照这3个经济体之前的走势，中国经济增速将逐步下滑，2020年左右达到5%的增长平台，然后在较长时期内维持5%左右的增速（图12.7）。
图12.7 中国大陆未来的GDP增速将类似当年的日本、韩国和中国台湾
资料来源：Wind；DRC
还有一个被大家广泛使用的指标是租金收入比。一个常被提到的说明泡沫的理由是一线城市的租金回报率只有1.5%~2%。实际上，按照我们以上的分析，假如把房价每年3.5%的增长率算上的话，综合回报率为5%左右。对于二、三线城市来说，从以上的分析来看，调整后的房价收入比并不高。假设二、三线城市的价格一直持平的话，目前的租房收益率大概在3.5%左右，这个收益率在几年前可能不高，但是目前来看并不低。现在的一年期定期存款利率是1.5%，一年期理财利率是4.2%，而且随着中国经济增速的下行，资本回报率逐步下行，利率仍有下行空间；另一方面，随着中国人均GDP的提高，租金价格将走强。因此，结合两者来看，并不能根据二、三线房子的租金收益率过低而认为二、三线城市存在着泡沫（图12.8）。
图12.8 租金回报率与定期、理财比较
资料来源：搜房网；WIND
另外一个被市场广泛忽略或者不够重视的问题是土地供给对房价的影响。土地供给对房价的影响在国外有比较成熟的研究，研究普遍认为两者是负相关的。由于种种原因，国内关于这方面的研究并不多见。其实，如我们在第二部分所讨论的那样，从简单的供给—需求关系上看，土地供给和房价的负相关关系很好理解。而这一关系也被大量数据所支持。从国际上看，纽约和伦敦的人均GDP都要比香港高不少，但房价要比香港低不少，明显可以看出土地供给的重要性，因为中国香港的土地是垄断的，而欧美的土地则近似完全竞争市场。
具体到内地的例子，一个可以形成鲜明对比的例子是广东的双子城：广州和深圳。官方公布的广州和深圳的人均指标都差不多，无论是人均GDP还是人均可支配收入，也就是说房价的需求面是类似的（图12.9）。
图12.9 广州和深圳的人均可支配收入比
资料来源：Wind
但是广州和深圳的房价则大相径庭。深圳的房价一直要比广州高30%~40%，2015年之后这个差距明显拉大，已经是广州的2倍以上甚至接近3倍（图12.10）。
图12.10 深圳的房价远高于广州
资料来源：Wind
这个奥妙在于供给面，也就是土地的供给。2008年广州的供地面积还只是深圳的2倍多，而最近两年广州的供给面积已经达到了深圳的7倍了。因此，从这个角度，很容易理解为什么深圳的房价要远高于广州了（图12.11）。
图12.11 深圳土地供给面积远小于广州
资料来源：Wind
- 控制城市规模的新政
中国内地的土地供给制度基本上是学习了香港的土地批租制度，政府是土地的垄断提供者。按照标准的经济学分析，政府会比市场竞争的状态更少地提供土地。但实际上，由于地方政府的短期行为，在一定程度上弥补了这方面的缺陷。地方政府官员的任期较短，因此更有动力早点把土地变现，过度卖地，因此在大部分城市并没有明显出现类似香港那样土地供给奇缺的状态。
但是，对于北京、上海和深圳则是另外的故事。最近一两年，北京和上海明显地表示出了控制人口的强烈意愿。根据2015年7月公布的《京津冀协同发展规划纲要》，北京将坚持“控”与“疏”双管齐下，严控新增人口，2020年人口控制在2300万以内，中心城区力争疏解15%人口。基本在同一时期，上海也出台规定，宣称在“十三五”期间，上海将守住常住人口规模底线，把常住人口不超过2500万作为长期调控目标。
图12.12 北京的土地供给不断减少
资料来源：Wind
过去两三年，政府在刻意制定措施试图减少北京的人口，可以明显感觉到这方面在收紧。政府试图把某些教育和医疗机构搬出北京，也利用一些行政措施移出一些低端产业，同时收紧北京的户口指标发放。除了这些，最为重要的一个措施是减少北京的土地供应。过去五年，北京的土地供应面积和成都差不多，而成都的人口只有1400万；而最近两年，北京的土地供应面积和郑州以及济南差不多，而郑州的人口只有900万，济南的人口只有700万。另外，由于种种原因，北京供应的土地容积率普遍较低，因此北京的土地供应密度实际上还要更差。
与深圳相比，尽管北京的土地供给是深圳的6倍多，但是一方面北京的人口是深圳的2倍，另外，北京的土地容积率较低，因此施工面积仅是深圳的2~3倍，因此实际上北京的住房供给密度和深圳是差不多的（图12.13）。
图12.13 北京的房屋供给是深圳2倍左右，但人口也是2倍
资料来源：Wind
- 大城市控制人口规模是否合理
那么，很自然的一个问题就是，控制大城市人口是否合理？当然，这也是一个富有争议的问题。反对大城市的人一般会强调大城市病，指的是在大城市里出现的人口膨胀、交通拥挤、住房困难、环境恶化、资源紧张等“症状”。支持大城市的人则在学术界是主流，一般认为城市有集聚效应（agglomeration effect），人口多了可以提高效率。而从现实的状况来看，大城市是国际的主流（表12.1）。
表12.1 全球各大都市圈人口面积概览
资料来源：World Bank, United Nations
从世界上各个主要大都市的情况来看，2000万~3000万人口的城市有不少，而这些城市占全国的人口比例都较高。特别需要参考的是日本和美国。大东京人口高达3700万，按照这个体量，北京和上海的人口理应比这个高，因为中国的人口是日本的10倍以上，因此北京、上海这种大都市的人口理应比东京还要多，4000万~5000万基本不是问题。
可惜目前对北京、上海的定位是人口过多，需要控制，最后倒逼政府减少对土地的供给，并导致土地价格要高于合理的市场价格（图12.14）。如果政府不改变目前控制土地供给来控制人口的措施，北京、上海的房价高企将是不可避免的事情。
图12.14 土地供给减少会推高土地价格
- 小结
通过以上分析，我们容易得出以下结论：
（1）就全国总体水平而言，不能简单认为中国房价具有泡沫。就房价收入比而言，考虑到中国经济增速的原因并非异常，租房收益率已经近乎合理。
（2）就一线城市特别是京沪深而言，同样不能简单认为存在泡沫。中国经济增速较高以及供地较少基本可以解释高房价。按照目前的土地供给政策，京沪深的房价未来向香港看齐甚至超过都非常正常。
（3）当然，本章分析的一个重要假设是中国经济在未来20年还可以保证5%以上的经济增长速度。能否实现有争议和不确定性，但应该是大概率事件。
（4）目前京沪深的土地供给较少是这一轮京沪深房价大涨的最为重要的原因。解决京沪深高房价的根本方法在于改变控制人口数量的政策，增加这几个城市的土地供给。