附录专家激辩：房价飞涨，到底是不是泡沫？

专家激辩：房价飞涨，到底是不是泡沫？[1]

黄益平

泡沫论的证据

2003~2013年，中国一线城市真实房价的年均增长率是13%，10年时间大约涨了4倍。2013~2016年，又翻了一番。这意味着在13年的时间内，中国一线城市真实房价的涨幅大约为8倍。这个涨幅远远高过最近一次美国房地产泡沫形成期的涨幅，也跟日本房地产泡沫形成期的涨幅相当。不过，房价涨幅巨大既可能是因为起点低，也可能是因为终点高，并非只有后者一种可能。

为了证明房地产泡沫，还需要其他的证据。一种办法是计算房地产的内在价值或均衡价格。如果现在的价格比它高，那就是有泡沫，否则就是没有泡沫。这种方法容易理解，但内在价值或均衡价格很难计算。根据房地产定价模型，不管收入分配是否平均，如果房价涨幅比收入涨幅高，那就是很明显的泡沫特征。不论是在美国，还是在日本，房地产泡沫期都对应着房价相对收入的严重偏离以及最后必然的回归。如果用这个模型来看中国各大城市的情况，可以发现一线城市房价涨幅远高于收入涨幅，二线城市房价近一两年增长较快，三线城市收入跟房价基本上同等幅度变化。结论就是中国一线城市房地产有很大的泡沫，二线城市的房地产泡沫在最近一两年刚刚兴起，三线城市和小县城没有房地产泡沫。

另一种办法是观察参与者的行为。泡沫都体现为资产价格的快速上涨和之后的大幅下跌。价格上涨是因为投机者不断买入、相信价格还会上涨，这点非常重要。中国的独特之处在于，社会大众对于房价上涨的预期更强烈，这种信心和预期来自于政府的担保。

政府的担保体现为不同的形式。第一种是理念的担保，比如我们相信发展是硬道理，要让一部分人先富起来。第二种是流动性的担保。过去15年货币高速增长，为房价高速增长提供了资金上的担保。第三种是对某一种资产和投资选择的担保。2014年超日太阳能宣布债券违约之后，反而有大量投资者加紧买入债券，因为他们相信这些债券最终会得到兑付。在他们看来，反正政府会兜底，为什么不赌大一点？这归根到底是道德风险。前几年出现房价调整的时候，购房者维权，打砸售楼处。这说明房地产在老百姓心目中不是风险资产，而是无风险资产。这个预期一旦形成就会导致泡沫。

泡沫的形成一方面需要非常宽松的流动性。所有通货膨胀都是货币现象，所有的泡沫也都是货币现象。另一方面，任何泡沫都有一个“新”：新技术、新产品、新地区、新模式等。后者属于非常好的基本面，但和非常宽松的流动性纠缠在一起之后，估值就从合理水平上升到极高的、不可持续的水平，从一个真实的故事变成一个谎言，从一个谎言变成一个神话。

即便认为房价存在泡沫，也不意味着房价马上会跌。短期内，不排除房价继续上涨的可能，因为存在预期自我实现的机制：越买越涨，越涨越买。什么是压垮骆驼的最后一根稻草？可能就是财政政策的变化。所有的信用都来自财政部门的推动。原来政府向私有部门提供财政支撑、推动经济发展，一旦这个机制反过来，政府不但不能推动私有部门的增长，私有部门的衰退还会导致政府部门的信用衰减，陷入恶性循环。

反泡沫论的理由

从房租的角度看，中国一线城市的房价并不高，没有泡沫。从1900~2012年，全球主要发达国家的房租实际增速大概每年在1%以上。中国大城市的房租增速远超上述水平。从2010年到2016年9月，上海的房租翻了一番，其他一线城市的情况与此类似。未来5~10年，考虑到城市化的推进和大城市吸附人口的能力，5%左右的房租增速是比较保险的。目前房租与房价之比虽然较低，被很多人拿来作为房价泡沫的证据，但随着房租的上涨，房租与房价之比将会上升，明显高于国债的收益率。房价对于利率是非常敏感的。在有数据以来，每次房价上涨都是利率下降先行，这次也不例外。这次不仅是中国的利率在下降，全世界的利率都在下降。根据经济学理论，如果利率下降，有现金流保证的资产的估值会上升。未来的利率是什么样的情况？未来20年里面看不到短期真实利率上升的可能。如果未来30年、50年的短期真实利率是零，那现在的房价一点也不高。房产税是能够影响房价的非常重要的变量。利率越低的时候，房产税对房价的影响越大。如果征收房产税，房价可能要下降1/3。不过在目前的环境下，房产税要全面铺开非常困难。经常有人说“过犹不及”，实际上“不及犹过”也成立。中国过去30多年里面，大部分时间一直处于“不及”的状态。很多人用了很多历史经验，说这里“过”了，那里“过”了，回头一看大部分还是“不及”。房地产应该是比较典型的例子。中国城市化水平还需要继续提高，人口往大城市聚集的过程还远远没有完成。GDP和人均收入的负增长在短时间内也看不到。未来房价有可能继续上涨。一线城市和二线的部分城市率先完成了去存货，导致房价涨得很快，但在房价上涨过程中开发商并没有明显增加存货，房地产供应仅仅是追上了销售增速，并没有像2010年那样大幅度超越销售增速。在此情况下，随着政府推出房地产调控措施，开发商增加投资和供应的积极性又受到影响。三、四线城市的存货去化目前进展也比较快，但彻底完成还需要一定时间。未来随着存货去化的全面结束，房价上涨可能会在更大范围内蔓延。

人口流动与财政收入结构导致地区分化

2013年以前，全国各个城市的房价一起涨，但在2013年开始只有一线城市房价涨，二线城市稍微涨，三线城市基本不涨，出现了明显的分化。对于城市间的房价变化，解释力最强的变量之一是每个城市吸附流动人口的能力。数据分析表明，城市间的房价变化很理性，能够得到合理的解释。在房价急速增长的地区，小学入学人数的增速比全国平均水平高得多，比如深圳、厦门、北京、南京、深圳、郑州等；而在房价涨得非常慢的地区，比如兰州、贵阳，小学入学人数的增速比全国平均水平低得多，很多地区甚至出现负增长。这里之所以用小学生的数据，是因为常住人口数据可靠性不高。小学生的数据可以用来反映青壮年人口的流动。人口流动之所以短期内导致房价分化，是因为人口流动能影响房地产存货消耗速度。房地产存货不能用已建成未销售面积来衡量，而是要扣除开发商自持面积、回迁、物业配套、车库等不可销售的因素。二线靠前城市的房地产存货在2015年底时基本下降到长期合理水平，导致随后房价快速上涨，但二线城市中涨幅靠后的城市和三线城市还有不少库存，距离存货去化还有一段时间，所以房价涨幅比较小。由于一线城市和二线城市中涨幅靠前的城市以新开工而论只占全国房地产市场的20%左右，在中国大部分地区，房地产去库存还是主要任务。在这些地区，为什么会有这么多的存货？原因就是2009~2010年的房地产泡沫导致供应大量增加。所以现在的去存货本质上是消化那轮房价泡沫的后遗症。从中国的版图来看，最值得注意的是中国长江中下游城市群的兴起。在这个并不大的区域里面集中了大量城市。长沙、武汉、合肥、南京、杭州，包括上海的周边，几乎每一个城市的人口增速都在全国增速的2倍方差以上。尽管两宋以来长江中下游地区就已经得到高度开发，人口密度非常高，改革开放以来也是中国人均产值最高的地方之一，但人口流入的局面在2012年以后进一步加速，这是非常值得注意的。从供给侧来看，地方政府的不同行为也带来房价分化。地方政府总是在维持房价（至少努力防止房价大跌）与增加卖地收入之间寻求平衡。一个地方政府如果财政收入情况较好，则卖地创收的压力就小，就会少供地。相反，如果一个地方政府的财政收入连吃饭都不够，就必须通过大量供地来获取收入实现发展，房价就会涨得慢一些。从城市间的房价差异来看，这是一个重要的视角。

[1] 2016年10月30日，第71次朗润·格政论坛“房地产市场与政策”闭门圆桌研讨会在北京大学国家发展研究院召开。本次会议由北京大学国家发展研究院副院长黄益平教授主持。参会专家包括香港科技大学经济系教授王鹏飞、清华大学五道口金融学院教授朱宁、安信证券首席经济学家高善文、中金公司经济学家易峘、巴克莱中国首席经济学家常健、北京大学国家发展研究院教授宋国青和副教授徐建国。本章为参会专家发言的总结。

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图书在版编目（CIP）数据

房地产与城市发展:问题及对策/陈杰等主编.--北京:中信出版社,2017.4

（中国经济开放论坛系列）

ISBN 978-7-5086-7326-4

Ⅰ.①房… Ⅱ.①陈… Ⅲ.①房地产市场-经济发展-关系-城市建设-研究-中国 Ⅳ.①F299.233.5②F299.2

中国版本图书馆CIP数据核字(2017)第042070号

房地产与城市发展：问题及对策

主编：陈杰陆铭黄益平潘英丽

策划推广：中信出版社（China CITIC Press）