2.1 资本结构理论
资本结构不仅与公司财务风险、资本成本和每股收益紧密相关，而且还会影响公司的普通股市价和公司总体价值。资本结构理论是研究资本结构变动与股票市价及公司总体价值关系的理论。
公司总体价值（V ）由公司股东和公司债权人共享，普通股总市价（S ）和债券总市价（B ）构成公司总体价值，即V=S+B 。由于债权人对公司价值的求偿额是固定的，故S 随V 的变动而变动，即每股市价最大化取决于公司价值最大化。所以，西方资本结构理论研究者往往将资本结构变动对普通股每股市价的影响归结到资本结构变动对公司总体价值的影响上。
2.1.1 资本结构的早期理论
1952 年，美国的戴维·杜兰德（David Durand ）将当时资本结构研究的主要观点归纳为三种基本理论，称为早期的资本结构理论。
- 净利理论
净利理论是资本结构理论中的一种极端理论。其基本观点是，企业价值或财富取决于企业资本结构和资产盈利能力（息税前利润），股东净收益的大小由这两个因素共同决定，而不是只取决于企业资产盈利能力。它假设当年资本结构中的负债比例提高时，负债成本（Kd ）和股票成本（Ke ）保持不变，债权人和股东均不会因为负债增加而感到风险增大，或对于因为负债增加带来的风险不作反应。由于负债成本低于股票成本，所以当负债比率（D/V ）上升，股票比重下降时，企业综合资本成本（Kw ）就会下降，企业的价值（V ）就会增大。当负债比率为100% 时，企业的综合资本成本最低，企业价值达到最大，如图2-2 所示。
图2-2 净利理论下的资本成本和企业价值
- 营业净利理论
营业净利理论是资本结构理论中的另一种极端理论。其基本观点是，企业价值或股东财富与企业资本结构和资产盈利能力（息税前利润）共同决定的归于股东的净收益无关，仅取决于企业资产盈利能力，是营业净利（经营收益）而非净利决定其企业价值。它假设负债成本不变而股票成本会随着负债的增加而上升，负债带来的利益刚好被负债增大所引起的股票成本的上升所抵消。这是因为企业利用财务杠杆时，随着负债比率的上升，即使负债成本本身保持不变，但由于加大了股票风险，使股票成本上升，抵消了负债比率对综合资本成本的影响，使企业综合资本成本保持不变，企业价值也保持不变。营业净利理论如图2-3 所示。
图2-3 营业净利理论下的资本成本和企业价值
- 传统折中理论
传统折中理论是一种介于净利理论和营业净利理论之间的理论。它认为，尽管企业利用财务杠杆会导致股票成本上升，但在一定程度内却不能完全抵消负债的低成本所带来的好处，因而会使综合资本成本下降，企业价值上升。但负债增加引起的财务风险的增加往往有个“度”。超过这个“度”后，股票成本的上升就不再能为负债的低成本所抵消，综合资本成本便会上升，企业价值会下降。在20 世纪50 年代西方财务不论在理论上还是实践中都采取折中理论，但传统折中理论不是基于严密的数学方法，而是按经验得出的。传统折中理论下的资本成本和企业价值如图2-4 所示。
图2-4 传统折中理论下的资本成本和企业价值
2.1.2 现代资本结构理论——MM 理论
MM 资本结构理论是1958 年由两位美国著名的财务学教授Franco Modigliani 和Merton Miller 提出来的，简称MM 理论。MM 理论的建立开创了现代资本结构理论的先河，使资本结构理论的研究进入了一个新的阶段。
MM 理论的基本论点如下。
- 在不课税的情况下，公司无法通过财务杠杆获利
在不课税的情况下，公司总体价值大小与负债比率高低无关。导致这一结论的假设条件是：
①资本市场是完美的，没有交易成本、破产成本等；
②投资者个人和公司可以用相同的市场利率借款；
③负债利率为无风险利率，不随负债比率增加而上升；
④负债的杠杆利益全部支付给股东，增加普通股成本；
⑤公司未来的经营利润额预测值构成年金而不受负债比率的影响；
⑥所有投资者都可以获得与企业管理者相同的关于企业未来发展的信息；
⑦投资者可按个人意愿进行套利活动而不受法律和有关制度的限制，即个人运用财务杠杆和公司运用财务杠杆完全可以相互替代。
根据上述假设，MM 理论提出以下两个定理。
定理Ⅰ：
V=EBIT/Kw
式中：EBIT ——息税前利润；
V ——企业价值；
Kw ——综合资本成本。
显然，这一定理与营业净利理论相同，即负债经营对公司总价值没有影响，公司的总价值取决于其息税前收益和既定的综合资本成本，而不论有无债务资本。
定理Ⅱ：
Ks =Kw + （Kw -Kd ）·D/V
式中：D ——企业债务价值；
V ——企业总资产价值。
即普通股资本成本等于固定的综合资本成本加上风险补偿率[（Kw -Kd ）·D/V] ，而风险补偿率的高低取决于财务杠杆程度（D/V ）。定理Ⅱ表明当D/V 提高时，普通股资本成本也增加，即财务杠杆利益全部转化为股利。
以上两个定理表明，在不课税的情况下，综合资本成本及其总价值完全不受资本结构的影响。
MM 理论利用投资者的套利能力来支持其定理。根据其假定，如果两家公司的融资方式及市场价值不同，那么投资者会卖掉价值较高的公司的股票（使其股票市价下跌），转而买进价值较低的公司的股票（使其股票市价上涨），这种套利的情形不断进行下去，直至两家公司的市场价值完全相等为止。
- 在考虑课税的情况下，使用财务杠杆的公司有较高的价值
在引入所得税因素之后，MM 理论的论点改变了。因为负债利息的节税作用使运用财务杠杆的公司有较高的价值。用公式表示为：
VL =VU +DL ·T
式中：VL ——有负债公司的价值；
VU ——无负债公司的价值；
DL ——有负债公司的负债额；
T ——所得税税率。
若此方程式被破坏，套利行为便会发生，迫使其左右平衡。
显然，在课税的情况下，举债融资比发行股票融资有利。因为利息支出有节税作用，而股利则不节税。按此方程式，负债增加则意味着两公司价值差异的扩大。似乎公司应尽量增加负债以提高其总体价值，即最佳资本结构应主要由负债构成。然而，这种结论显然不能令人满意。而之所以导致此结论，是因为MM 理论的假设不切实际。
2.1.3 权衡理论
如上所述，在考虑税收因素后，MM 理论认为企业的负债比率越高，其总体价值越大。然而，在现实生活中，几乎没有任何一家企业使用100% 的债务。因为市场并不像MM 理论所假设的那么完美。因此，MM 理论及后来的研究者通过放松MM 理论的假设对MM 理论进行了修正，其中最重要的修正是财务拮据成本和代理成本。
权衡理论认为，MM 理论忽略了现代社会中的两个因素，即财务拮据成本和代理成本。而只要运用负债经营，就可能会发生财务拮据成本和代理成本。
- 财务拮据成本
所谓财务拮据，是指公司清偿到期债务时的困境，其极端情形即为企业破产。企业财务拮据会给企业带来财务拮据成本，财务拮据成本是企业出现支付危机的成本，又称破产成本。它包括两方面内容：直接成本和间接成本。
（1 ）财务拮据的直接成本
形成财务拮据的直接成本的主要原因有：
①负债过度所导致的负债利息率的升高；
②被迫出售固定资产以满足营运资本需要及生产规模的萎缩；
③企业破产时所承担的法律费用、会计费用、破产管理费用及清算财产变现损失等。
（2 ）财务拮据的间接成本
财务拮据的间接成本主要包括以下情形。
①由于发生财务拮据，企业管理部门在处理各种债务纠纷上必然要花费更多的精力，从而放松正常的经营管理，这必然会对企业未来的现金流量产生不利的影响。
②企业财务拮据会影响企业经营管理部门的决策行为，对企业整体利益产生不利的影响。比如，企业可能会采取一些短期行为来迅速获利，而损害企业的长远利益。
③供销双方的客户会由于企业的财务状况而采取回避的态度，导致供销渠道的减少或中断，从而加速企业的破产。
④关键管理人员的流失。
⑤融资困难。
有关研究表明，破产成本、破产概率与公司负债水平之间存在非线性关系，在负债比率较小时，破产成本和破产概率增长极为缓慢；而当负债达到一定程度之后，破产成本与破产概率加速上升，从而增加企业的财务拮据成本。也就是说，财务拮据成本是企业无限制扩大负债的重要障碍。
- 代理成本
詹森和麦克林最早利用代理理论来对企业资本结构问题作出解释。他们在1976 年发表的经典论文《企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构》中，将代理成本定义为“代理成本包括为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失”。詹森和麦克林认为，代理成本几乎存在于所有的企业中。
（1 ）负债代理成本
由于债权人没有参与企业经营决策的权利，所以，当贷款或债权投入企业后，企业经营者或股东就有可能改变契约规定的贷款用途去进行高风险投资，使债权人承担了契约之外的附加风险而没有得到相应的风险报酬补偿。因此，债权人需要利用各种保护性合同条款和监督贷款正确使用的措施来保护其利益免被企业股东的侵占。但是，增加条款和监督实施会发生相应的代理成本，这些成本随企业负债规模的扩大而增加。债权人一般以提高贷款利率等方式将代理成本转移给企业，所以企业在选择负债比率进行资本结构决策时要考虑这些负债的代理成本。
（2 ）股权代理成本
股权代理成本是指与企业外部股权相关联的代理成本。对于内外部股权并存的企业，其内部股东往往会利用各种信息上的便利谋取自身利益的最大化，从而挤占外部股东利益。若出现内外部股东的利益冲突，外部股东将被迫采取必要的措施，监督企业按照使全体股东利益最大化的目标行事。这方面支出的费用也是一种代理成本。它随外部股权比例的增大而增加。
总代理成本是这两类代理成本的叠加，因为这两类代理成本与资本结构的关系正好相反，所以在不考虑税收和财务拮据成本的情况下，对应于总代理成本最小的资本结构即为最优的资本结构，此时的负债规模较为适当。确定企业的最佳资本结构要在负债节税作用及其产生的财务拮据成本和代理成本之间进行权衡，故称为权衡理论或发展的MM 理论。
权衡理论认为，在考虑以上两个影响因素后，运用负债筹资的企业的价值应按以下公式确定：
VL =VU +DL ·T- （财务拮据成本预期现值+ 代理成本预期现值）
上式表明，负债可以给企业带来减税效应，使企业价值增加。但是，随着负债节税利益的增加，财务拮据成本和代理成本的预期现值也会增加，从而抵消负债节税利益。
权衡理论下负债比率与企业价值的关系如图2-5 所示。
图2-5 权衡理论下负债比率和企业价值的关系
由图2-5 可见，V 随着D/V 的变动而变动，而实际上V 的变动对企业价值的影响取决于负债的节税利益边际值与财务拮据成本和代理成本现值之和的边际值。当节税利益边际值等于财务拮据成本和代理成本现值之和的边际值时，V 达到最大，所对应的D/V 即为最佳负债比率，如图2-5 中的D/V* 。从理论上说D/V* 的存在是无疑的，但是在现实中要准确地计算出它的值却颇为困难。
2.1.4 信号传递理论
信号传递理论的基础是信息不对称理论。最早将信息不对称理论引入资本结构研究的是Leland 和Pyle （1977 ）。他们认为在存在信息不对称的情况下，为了使投资项目能够顺利进行，债权人和债务人需要交流信息，而这种信息的交流可以通过信号的传递来进行。例如，了解内幕信息的管理层或者大股东对需要筹资的项目进行投资，说明这种投资活动向投资者传递了一个利好的信息，即管理人员和大股东的行动可以作为表示一个投资项目优劣的信号。在实践中，企业经营者通常比投资者更为全面、更为具体地了解企业，双方处于不对称的信息环境中。从20 世纪70 年代末开始，不对称信息理论被应用到企业融资决策，形成了信号传递理论。
信号传递理论探讨的是在信息不对称条件下，企业选择何种方式向市场传递企业价值信息。其中最具代表性的是罗斯（ROSS ）模型。1977 年，罗斯通过建立负债权益比这一信号传递模型来分析企业资本结构问题，并创造性地将经理人激励机制引入信号传递模型，提出了资本结构信号传递理论。该模型中，在保留了完全信息以外的所有假定的前提下，假设企业经营者比投资者更多地了解企业内部的经营信息，投资者只能通过经营者输出的信息来间接地评价企业的市场价值。在不对称信息条件下，企业经理人为了使自身收益最大化，在选择融资方案时权衡价值与激励报酬，运用企业负债比率向市场传递企业利润分布信号，由于破产概率与企业质量呈负相关、与企业负债比率呈正相关，而低质量的企业通常不敢用过度负债方式模仿高质量企业，所以投资者会将较高的负债比率视作企业高质量的表现，资本结构成为信号传递工具。投资者会根据资本结构的变化来评价企业，并决定是否进行投资。信号传递理论明确了企业市场价值与资本结构相关，但未提出防止经营者向外输送错误信号的内在约束机制。
2.1.5 优序融资理论
优序融资理论放宽了MM 理论信息完全的假设，把信息不对称引入资本结构理论的研究。其理论的基本观点如下。
在信息不对称情况下，①企业将以各种借口避免发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资；②为使内部融资能满足正常权益投资的需要，企业必须确定一个目标股利比率；③在确保安全的前提下，企业才会计划向外部融资以解决其部分的融资需要，而且会从发行风险较小的证券开始。
优序融资理论认为，企业所有权与经营权的分离会导致经营管理者和外部投资者之间的信息不对称。经营管理者比外部投资者拥有更多的关于企业未来收益和投资风险的信息，外部投资者只能根据企业经营者所传递的信息来进行投资决策。如果企业经营者代表现有股东利益，只有当股价被高估时，经营者为了新项目融资才会发行股票。这时就会出现逆向选择的问题，外部投资者会把企业发行新股当做一个坏消息，股权融资会使股价下跌。如果企业被迫发行新股对项目进行融资，股价过低可能严重影响新项目的融资效率。因此，优序融资理论的核心观点是：企业偏好内部融资；如果需要外部融资，企业偏好债券融资，最后才不得不采用股权融资。
西方经济发达国家的融资结构与优序融资理论的融资模式基本一致。美国、英国和德国的企业都具有明显的内源融资的特征，在其融资结构中，内源融资的比重分别为64.1% ，66.2 和59.2% ，都超过50% ，日本相对较低，为35.3% ；外源融资中，美、英、日、德四国都以银行贷款为主，比重都在20% 以上，日本高达40.7% ；而通过发行股票和债券融资的比重不到10% ，且主要以债券融资为主，美国为9.3% ，股票融资仅占0.8% 。
2.1.6 控制权理论
20 世纪80 年代以来，随着企业兼并与接管活动的深入进行，人们发现资本交易不仅会引起剩余收益分配问题，而且还会引起剩余控制权分配问题。基于普通股股东有投票权而债权人无投票权的事实，管理者经常通过改变资本结构来改变企业投票权的分布。
控制权理论认为，管理者占有的股份越多，其控制能力就越强。控制权理论把资本结构作为解决股东、管理者之间代理冲突的手段。如果用债务限制管理者对现金流的权利，而管理者可以自由作出资本结构决策，管理者就不会自愿分红。债务是减少自由现金流量代理成本、最大化公司价值的事前措施。管理者可以利用自愿举债，避免控制权的挑战。
控制权理论有很多具体的研究成果。Cubbin 和Leech 提出了控制权的度量方法，他们认为对于最大的若干股东来说，该指标与这些股东的持股比例成正比，同时也与其他股东的分散度成正比。Williamson 认为，股本和债务与其说是融资工具，不如说就是控制和治理结构的工具。股本和债务均对企业形成控制权，有着不同的控制权形式，共同构成公司治理结构的基本内容。股本和债务既然是一种控制权基础，那么，二者特定的比例就会构成特定的控制权结构。股本和债务比例的变化主要与融资方式的选择有关系，选择什么样的融资方式就会形成什么样的股本- 债务比例，从而就会形成什么样的控制和治理结构。
Stulz 模型具有以下三个显著特点：第一，它高度强调管理者对表决权的控制在决定企业价值中的作用；第二，它突出了管理者对表决权的控制对收购方行为的影响；第三，它表明当企业价值达到最大化时存在一个最优比例的α。
Israel 模型认为，资本结构应是通过对有表决权证券和没有表决权证券之间在现金流分布上的影响进而影响收购的结果。
Hart 模型在契约不完全的条件下，引入“公司持续经营与公司被清算”的矛盾，研究了最优融资契约和相应的最优控制权结构，并得出了三个重要结论：一是如果融资方式是发行带有投票权的普通股，则股东掌握控制权；二是如果融资方式是发行不带有投票权的优先股，则管理者掌握控制权；三是如果融资方式是发行债券和银行借款，则控制权仍由管理者掌握，但前提是按期偿还债务本息，否则，控制权就转移到债权人手中，即出现破产。此外，该模型还注意到了短期债务具有控制管理者道德风险的作用，而长期债务（或股权）具有支持公司扩张的作用，因此认为最优资本结构要在这两者之间加以权衡。Hart 具体探讨公司资本结构的最优债务规模的确定。
Zwiebel 的研究结论表明，盈利能力强的项目需要较少的债务即可抵御接管，而盈利能力差的项目则需要较高的债务以抵御接管威胁，所以企业的债务水平、债务期限和债务频率与项目的盈利能力密切相关，并且随管理者的任期而改变。
Muller 和Warneryd 运用寻租理论的分析方法证明，当企业内部的合约不完全时，管理者会耗费企业的资源用于掠夺企业所创造的剩余，由此导致管理者和控制性股东为获得有利的剩余分配而展开的寻租行为。