7.1 风险投资概述

7.1.1 风险投资与私募股权投资

风险投资，也叫“创业投资”，英文原名是Venture Capital ，简称VC 。广义的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资；狭义的风险投资是指以高新技术为基础，生产与经营技术密集型产品的投资。根据全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。

风险投资和风险融资（Venture Financing ）是对同一个问题的两个不同描述角度。风险投资机构进行风险投资的过程也是风险企业进行风险融资的过程，二者是相辅相成的关系。因为企业有风险融资的需求，风险投资者才产生；因为风险投资者提供风险资金，企业才能进行风险融资。

风险投资是一种以股权投资为主要方式，对以创新技术为主要手段的高新技术企业提供的资金、技术和市场支持的活动。风险投资主要包括以下三方面内涵。

①风险投资以为高新技术提供资金基础为首要目的，大力鼓励技术密集型创新产品的推出。

②风险投资主要是股权投资，在整个投资的过程中，投资者有权参与公司的经营与治理。

③风险投资的目标是通过股权增值后转让股权获得超额收益，而不是为了利润分配的收益。

私募股权投资（Private Equity ，PE ），也叫私募股权融资、私募资本投资、股权私募融资、直接股权投资等，是指通过私募形式对私有企业即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式出售持股获利。

广义的私募股权投资包括发展资本（Development Finance ）、夹层资本（Mezzanine Finance ）、基本建设（Infras-tructure ）、管理层收购或杠杆收购（MBO/LBO ）、重组（Restructuring ）和合伙制投资基金（PEIP ）等。

私募股权投资有以下特点。

①对非上市公司的股权投资，因流动性差被视为长期投资，所以投资者会要求高于公开市场的回报。

②没有上市交易，所以没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。持币待投的投资者和需要投资的企业必须依靠个人关系、行业协会或中介机构来寻找对方。

③资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。

④投资回报方式主要有三种：公开发行上市、售出或购并、公司资本结构重组。

综上，凡是在一家企业上市前所涉及的股权投资都属于私募股权投资。

广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO 各个时期企业所进行的投资；而狭义的私募股权投资主要指对已经形成一定规模，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分。目前在中国，私募股权投资主要界定于狭义概念，并据此与风险投资相区别。业界大多认为，内地第一起典型的私募股权投资案例，是2004 年6 月美国著名的新桥资本（New Bridge Capital ）以12.53 亿元人民币，从深圳市政府手中收购深圳发展银行17.89% 的控股股权，这也是国际并购基金在内地的第一起重大案例。后来，软银亚洲赛富基金管理公司投资盛大，凯雷投资携程，摩根等三家投资机构投资蒙牛，高盛等投资尚德电力，这些人们耳熟能详的投资案例都出自国际PE 投资机构之手。近年来，出现了中外合资的PE 投资机构和我国本土的PE 投资机构，也相继有些成功的投资案例。

现在国内活跃的PE 投资机构大致可以归纳为以下几类：

一是专门的独立投资基金，如The Carlyle Group （凯雷）、3ipuorgetc ；

二是大型的多元化金融机构下设的直接投资部，如Morgan Stanley Asia （摩根士丹利亚洲公司）、JP Morgan Partners （JP 摩根）、Goldman Sachs Asia （软银亚洲）、CITIC Capital 等；

三是中外合资产业投资基金的法规出台后新成立的私募股权投资基金，如中瑞合作基金、赛富成长基金；

四是本土基金，如鼎晖投资、弘毅投资、渤海产业投资基金、申滨投资等；

五是大型企业的投资基金，服务于其集团的发展战略和投资组合，如GE Capital 等；

六是其他基金，如Temasek 、GIC （新加坡政府产业投资有限公司）。

广义的私募股权投资是指各阶段的私募股权投资，包括风险投资。一般研究中，私募股权投资特指狭义私募股权投资。两者在投资阶段、投资规模、投资理念和投资特点等方面有不同。二者关系如图7-1 所示。

但是，很多传统上的VC 投资机构现在也介入PE 业务，而许多传统上被认为专做PE 业务的机构也参与VC 项目。二者的共同特点都是私募股权投资，也就是说PE 与VC 只是概念上的一个区分，在实际业务中两者的界限越来越模糊。比如著名的PE 机构如凯雷（Carlyle ）也涉及VC 业务，其投资的携程网、聚众传媒等便是VC 形式的投资。本章主要以VC 为主，很多内容PE 也类似。

案例7-1

私募股权融资的成功典范——蒙牛乳业的PE 之路

我国是世界上牛奶占有量较低的国家之一。近年来，人们对于健康、营养的需要呈日益上升的趋势，中国巨大的消费需求基础，使得牛奶的需求逐年上升。蒙牛适时地抓住了这一历史性的机遇，创造了中国乳业市场最大的奇迹。1999 年1 月，从“伊利”退出的牛根生和几个原“伊利”高管成立了蒙牛乳业有限责任公司，它的注册资金是100 万元。同年8 月，“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛股份”）宣告成立。从1999 年到2002 年短短的3 年时间内，它的总资产从1000 多万元增长到近10 亿元，年销售额从1999 年的4365 万元增长到2002 年的20 多亿元，在全国乳制品企业的排名从第1116 位上升到第4 位，并且以1947.3% 的成长速度获得《当代经理人》“2002 年中国成长企业百强”第一名。

但是此时的蒙牛集团资金来源非常有限，资金的制约已经严重影响了企业的发展，蒙牛迫切需要突破融资瓶颈。

蒙牛集团总裁牛根生曾说，“我们的资本线路走了其他企业曾经想也不敢想的道路”，这条不寻常的道路就是私募股权融资，私募股权融资为蒙牛集团的迅速成长提供了重要的资金支持和管理支持。

蒙牛刚成立时，它的竞争对手“伊利”在主板上市已经3 年。2001 年和2002 年蒙牛投资的资金基本靠相对较小规模的扩股增资所得，但这样风险和成本较大且可持续性不好确定，而且融到的资金有限。2001 年的蒙牛相对于“伊利”等主要竞争对手还相差很远：2001 年伊利集团的销售收入在27 亿元以上，而蒙牛集团只有7 亿元。所以蒙牛只有努力扩大市场才有可能与竞争对手抗衡。从2002 年和2003 年蒙牛的投资情况看，仅凭蒙牛自身的资金积累远远不能满足自身发展的需要。蒙牛必须想办法解决融资困境，以支持企业的 发展。

由于蒙牛股份注册资本太少，只是一个刚成立的小乳品厂，即使在中小板市场短期内也是不可能上市的。更重要的是，只要变成股份公司，发起人的股份3 年内就既不能出售也不能转让，除非有把握一定能在这3 年内上市，否则，保持股权结构相对自由开放的有限公司形式，直到上市有眉目再进行股改也许才是正确的选择。

蒙牛也尝试过民间融资。不过国内一家知名公司来考察后，对蒙牛团队说他们一定要求掌握51% 的控股权，对此蒙牛不答应；另一家大企业本来也准备要投资，但被蒙牛的竞争对手劝住；还有一家上市公司对蒙牛本来有投资意向，结果又因为其主管突然被调走而搁置。

为解决快速发展带来的资金的瓶颈，2002 年初，股东会、董事会均同意，在法国巴黎百富勤的辅导下准备在香港二板上市。因为当时蒙牛历史较短、规模小，不符合上主板的条件。

这时，摩根士丹利与鼎晖出现了，可以说成立以来表现出良好的发展潜力和专业化从业水准是海外投资者投资蒙牛的关键，1999-2002 年，蒙牛不到4 年就过了年销售额15 亿元的大关，加入中国乳品行业第一大集团（见图7-2 ）。

另外，蒙牛自创立之始，就解决了股权结构不清晰这一许多中国企业先天不足的问题——没有政府性投资和国内投资机构入股，是一家完全由100% 自然人持股的企业。蒙牛是一个纯民营的股份制企业，在体制上具有先天的优越性。

摩根士丹利与鼎晖劝其不要去香港二板上市。理由是：香港二板除了极少数公司以外，流通性不好，机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资非常困难。摩根士丹利与鼎晖建议蒙牛应该引入私募股权投资者，以求资金及时到位，帮助企业成长与规模化，达到一定程度再直接在香港主板上市。

蒙牛最终采纳摩根士丹利的投资建议主要是基于以下三个方面的考虑：

①引入外部战略投资者，提供持续扩张的资金及外部约束机制；

②重组公司股权结构，使其具有较强的拓展边界；

③利用多种金融工具建立公司内部激励机制，强化内部凝聚力。

2002 年经历过七八个月的接触、讨论和一次又一次的谈判，蒙牛最后选定了三家私募权益基金（Private Equity ）机构：摩根士丹利、鼎晖、英联为自己的合作伙伴。为了接受这三家机构的投资，必须重新进行一系列的股权设计，使得“蒙牛”以合资企业的身份在海外上市。摩根士丹利等设计的方案是——以红筹股的形式在境外上市。在这三家机 构的帮助下，经过一系列复杂的公司股权结构的设计和运作，蒙牛搭建了三层结构，最上面由三个投资机构及境外注册的“金牛”、“银牛”公司及牛根生作为出资者，持有蒙牛乳业的股份，蒙牛乳业投资控股蒙牛股份（真正的业务企业）。

2002 年12 月19 日，这三家机构与蒙牛签订了投资合同，第一轮投资2600 万美元，后来第二轮又增加投资3500 万美元，这是当时中国乳制品行业接受的最大一笔国际投资。2004 年6 月10 日，“蒙牛乳业”（02319.HK ）在香港挂牌上市，取得了非常可观的融资效应。与此同时，摩根士丹利、鼎晖、英联三家国际投资机构也在IPO 中出售股票逐步退出，回报率也达到了500% 左右。

至此，中国乳品行业的几大主要公司都通过资本市场开辟了广阔的资金来源市场，为其迅猛发展奠定了坚实的资金基础，见表7-1 。

资料来源：新浪财经http ：//finance.sina.com.cn

7.1.2 风险投资的特点

就风险投资的实践来看，它主要选择未公开上市的有高增长潜力的中小企业，尤其是具创新性或高科技导向的企业，以可转换债券、优先股、认股权的方式参与企业的投资，同时参与企业的管理，使企业获得专业化的管理及充足的财务资源，促进企业快速成长和实现目标。在企业发展成熟后，风险资本通过资本市场转让企业的股权获得较高的回报，继而进行新一轮的投资运作。风险投资不同于一般投资，有其自身的特点，具体概括如下。

1. 高风险

风险投资的高风险性是与其投资对象相联系的。传统投资的对象往往是成熟的产品，风险很小。而风险投资的对象则是刚刚起步或还没有起步的中小型高新技术企业的技术创新活动，看重的是投资对象潜在的技术能力和市场潜力，因此具有很大的不确定性即风险性。这种风险由于来源于技术风险和市场接纳风险、财务风险等的串联组合，因此表现出一着不慎、满盘皆输的高风险性。高新技术企业通常来讲大部分都是中小型企业，没有固定资产或资金作为贷款的抵押或者担保，再加之企业的创新思想有时只是一时的灵感，缺乏长远成熟的考虑，尚未经受市场的考验，前景尚未明晰，所以投资这类企业的成功率往往不高。

2. 高收益

投资者们对于所投资项目的高风险性并非视而不见，风险背后蕴涵的巨额利润即预期的高成长、高增值是其投资的动因。一般来说，投资于“种子”式创立期的公司，所要求的年投资回报率在40% 左右；对于成长中的公司，年回报率要求在30% 左右；对于即将上市的公司，要求的回报率在20% 以上，这样才能补偿风险，否则不会进行投资。虽然风险投资的成功率较低，但一旦成功，一般足以弥补因为投资失败而导致的损失，美国1996 年风险投资的回报率为19.7% ，英国则为42.9% 。风险投资所追求的收益，一般不体现为红利，而体现为风险资本退出时的资本增值，即追求资本利得。而资本收益税低于企业所得税，从而使投资产生更大的收益。

3. 大都投向高新技术领域

风险投资是以冒高风险为代价来追求高收益的，传统产业无论是劳动密集型的轻纺工业还是资金密集型的重化工业，由于其技术、工艺的成熟和产品、市场的相对稳定，风险相对较小，是常规资本大量集聚的领域，因而收益也就相对稳定和平均。而高新技术产业，由于其风险大、产品附加值高，收益也高，符合风险投资的特点，因而成为风险投资的热点。

4. 低流动性

风险资本往往在风险企业初创之时投入，直至企业股票上市，投资期较长，通常为5～7 年。据对美国157 家由风险资本支持的企业的调查资料表明，风险投资企业平均用30 个月实现收支平衡，用75 个月恢复原始股本价值。正因如此，人们将风险资本称为“有耐心和勇敢”的资金。另外，在风险资本最后退出时，如果相应的退出机制欠缺，撤资将令投资者处于两难的处境，这也使得风险投资具有较低的流动性。

5. 专业性和参与性

与传统工业信贷只提供资金而不介入企业或项目管理的方式不同，风险投资者在向高新技术企业投资的同时，也参与企业项目的经营管理，因而表现出很强的“参与性”。风险投资者一旦将资金投入风险企业，它与风险企业就结成了一种风险共担、利益共享的共生体，这种一荣俱荣、一损俱损的关系，要求风险投资者参与风险企业全过程的管理。这对于风险投资者自身的素质要求很高，要求其不仅要有相当的高新技术知识，还必须掌握现代金融和管理知识，具有丰富的社会经验。

风险投资者既是投资者又是经营者。风险投资者与银行家不同，他们不仅是金融家，而且是企业家，他们既是投资者，又是经营者。风险投资者在向风险企业投资后，便加入企业的经营管理。也就是说，风险投资者为风险企业提供的不仅仅是资金，更重要的是专业特长和管理经验。 风险投资者在风险企业持有约30% 的股份，他们的利益与风险企业的利益紧密相连。风险投资者不仅参与企业长期或短期的发展规划、企业生产目标的测定、企业营销方案的建立，还要参与企业的资本运营过程，为企业追加投资或创造资金渠道，甚至参与企业重要人员的雇用、解聘。

6. 风险投资有其明显的周期性

在风险企业初创阶段，往往出现亏损；随着产品开发成功和市场的不断开拓，产品能以高价格出售，因而可获得高额利润；当产品进入成熟期，生产者逐渐增多，超额利润消失，风险投资者此时要清理资产，撤出资金去从事其他的投资。

7. 风险投资是融资与投资的有机结合

风险投资在现实中是融资与投资相结合的一个过程，风险这一概念不仅体现在投资上，也体现在融资上。从某种意义上说，风险投资过程中最重要的，也是最困难的不在投资方面，而在融资，融资比投资更重要。

风险投资融资的对象主要为：公共的和私人的养老基金、捐赠基金、银行持股公司、富有的家庭和个人、保险公司、投资银行、非金融机构或公司、外国投资者。风险投资能否融得资金，很大程度上取决于风险投资家个人的魅力。投资者是本着对风险投资家个人的信赖出资的，风险投资家融得这些资金后，就会产生无形的压力，如果对这些资金运作不成功，将来难以再从这些人手中融得资金。因此，风险投资中的风险既体现在投资方，也体现在融资方。

风险投资既是投资也是融资，是以融资为首的投资和融资的有机结合。融资中有投资，投资中又有融资。投资方向的选定是能否融到资金的关键。投资的过程往往伴随着第二轮或第三轮的融资。融资和投资构成了不可分割的有机整体是风险投资的特征之一。

7.1.3 风险投资的产生与发展

20 世纪40 年代初期，美国有很多新兴公司成立。这些公司规模较小，各方面不成熟，加上刚刚经历过30 年代的“大萧条”，资本市场发展不健全，政府监管也不完善，这些新兴中小公司很难从银行和其他金融机构贷款，因而他们需要新的融资方式。此时，一些有远见的富有者开始认识到这些创新型企业的巨大潜力和他们对美国经济发展的重要意义。在这样的经济文化背景下，1946 年6 月6 日，美国波士顿联邦储备银行行长拉尔夫·弗兰德斯（Palph E.Flanders ）和哈佛商学院教授乔吉斯·多里奥特（Georges Dorit ）共同创建了世界上第一家风险投资公司——美国研究与发展公司（American Research and Development Corporation ，ARD ）。该公司的宗旨是：组织资金，支持波士顿周边众多的科学家将实验室里的科研成果尽快转化为消费者所能接受的市场产品。作为一家上市的封闭型投资公司，其成立的使命就是为新兴的企业提供权益性的启动资金，推动新兴企业的发展。ARD 在成立的前十年遇到了很大的困难和挫折。在不止一次的现金流危机中，他们把拥有的受资企业的股票以20% 甚至更多的折扣出售以获取现金。然而，凭借着他们的毅力和精神，ARD 终于在投资DEC 后出现了大的转机。1957 年ARD 向DEC 投资7 万美元，占77% 的股份。1971 年ARD 在DEC 公司中的股票价值增值为3.55 亿美元。1972 年ARD 将其持有的DEC 公司的股票出售给Textron 公司，功成身退。ARD 公司的诞生是美国风险投资业发展的一个里程碑，从此，风险投资迈入制度化与专业化的发展轨道。

在美国风险投资发展的几十年中，大体经历了以下四个阶段。

①20 世纪五六十年代的兴起。1946 年美国就有了第一家风险投资公司，1958 年美国国会通过了《国内所得法》和《中小企业投资法》。由小企业管理局（SBA ）批准成立小企业投资公司（SBIC ）。美国还在税制方面进行改革以促进风险投资基金对高新技术的投资。美国在税制方面采取的主要措施是，对风险投资额的60% 免除征税，其余40% 减半征收所得税。这项措施使得风险投资税率从49% 下降到20% 。制度环境和政策环境的改善不仅极大地推动了高新技术的发展，同时也为风险投资公司的规范和成熟提供了保证，而且为高新技术及风险投资的良性互动创造了条件。

②20 世纪70 年代的衰退。1969 年年末股市开始迅速跌落，经济出现衰退，尤其是美国国会把长期资本收益税率从29% 骤增到49% ，这个决定给风险投资业带来了毁灭性的打击。

③20 世纪80 年代的复兴。80 年代以后，美国政府采取了税收优惠、政府担保、提供补贴、放宽限制、预签购货合同等扶持政策，为风险投资的发展创造了有利的条件，还制定了《中小企业技术革新促进法》，不仅规定政府按法定比例对高技术企业提供资助和发展经费，支持高技术企业的技术创新，资助具有技术专长和发明创新的科技人员创办高技术企业，而且以法律的形式规定有关优惠政策，更大程度地吸引风险资本进入高技术领域。

④20 世纪90 年代的蓬勃发展。筹资额连年上升，进入90 年代以来，美国投资机构风险投资的信心不断增加。风险投资行业分布分散化。风险投资企业购并明显增加。进入90 年代以来经济持续增长，掀起了新一轮的购并浪潮，风险投资企业的购并事件也不断增多。通信、计算机等是购并的主要行业。

日本野村证券80 年代初进入美国，投资高科技产业，这个在硅谷的风险投资公司的市场价值目前已超过40 亿美元，成为日本最权威的风险投资公司。我国的风险投资业开始于上世纪80 年代。1985 年1 月11 日，我国第一家专营新技术风险投资的全国性金融企业——中国新技术创业投资公司在北京成立。

案例7-2

美国苹果公司的风险融资

美国苹果公司起步发展的故事已经是风险融资领域的一段佳话。

1976 年，当时就职于阿塔里公司的乔布斯和就职于惠普公司的沃兹尼克共同设计出一块计算机线路板（苹果一号），他们在斯坦福大学的一个家用计算机俱乐部展示时，许多人表示要购买。于是，乔布斯卖掉汽车，沃兹尼克卖掉计算机，筹得1300 美元，这是他们创业的种子资本。苹果一号的销售情况出乎意料的好，乔布斯和沃兹尼克开始意识到，他们的小资本根本不足以应付这急速的发展。为此，他们分头去找自己在阿塔里和惠普的老板，请这些大公司接受他们的苹果计算机原型，但均未受到重视。1976 年秋，他们决定设立自己的公司。阿塔里公司的老板布什内尔和以赊欠的方式向他们提供服务的公关公司总裁麦克纳向一位风险投资家瓦伦丁推荐了乔布斯，瓦伦丁经考察后决定不投资，但将其介绍给从英特尔公司提前退休的马古拉。

时年38 岁的马古拉是百万富翁，他与乔布斯和沃兹尼克共同讨论，花两个星期时间研拟出一份苹果公司的经营计划书，马古拉自己投资9.1 万美元，还争取到美国商业银行25 万美元的信用贷款。然后，三人共同带着苹果公司的经营计划，走访马古拉认识的风险投资家，结果又筹集了60 万美元的创业投资。马古拉出任苹果公司的董事长，乔布斯任副董事长，沃兹尼克出任研究与发展副总经理，总经理则由马古拉推荐的生产专家斯科特担任。1977 年4 月，苹果公司在旧金山举行的西岸计算机展览会上，首次公开展示了新产品——苹果二号，1977 年销售额为250 万美元，1978 年为1500 万美元，1979 年达7000 万美元，1980 年达1.17 亿美元，1981 年达3.35 亿美元，1982 年达5.83 亿美元，成为《幸福》杂志500 强大公司之一。这是第一次，一家新公司，在五年之内，就进入《幸福》杂志500 强大公司排行榜。1983 年初，乔布斯公开宣称，苹果公司创造了300 个百万富翁。此时，乔布斯自己在苹果公司的权益为2.84 亿美元。

从这个案例中可以看出，风险投资者先融资再投资。往往风险投资者的融资对象是养老基金、捐赠基金、银行持股公司、富有的家庭和个人、保险公司、投资银行、非金融机构或公司。融资后风险投资者的投资过程是被投资企业的融资过程。以上表明风险投资的整个过程存在着多层委托代理关系。

7.1.4 风险投资的功能与作用

风险投资自产生以来便得到了迅速的发展，成为高科技企业成长的高效的“孵化器”，也得到了各国政府的鼎力支持，并逐渐成为金融活动中一种不可或缺的投资方式，这些足以证明风险投资对于社会的大力发展具有很大的促进作用与功能。独特的功能是由其独特的本质所决定的，主要体现在对高新技术产业、创新产品研发的支持上，其主要功能和作用体现在以下几方面。

1. 合理配置资源

风险投资机构往往都具有雄厚的资金及丰富的经验，可以吸引众多的高新技术企业，促进高新技术产业化的进程。由于吸引风险投资者进行风险投资的重要原因在于风险投资的效益功能，因此，与以高效益为主的高新技术产业结合在一起的风险投资就自然具有高效益功能。

2. 资金增值功能

风险投资可以使资金的用途得到不同形式的转化，如可以将社会闲散的资金有效地集合起来转化为所需的建设资金，将短期性投资转化为长期投资资金。在这样的转化过程中，资金的使用效率得到了有效的提高，诸多资金的转化放大了资金原本的价值，拓宽了其使用范围，使风险投资不断得到发展。

3. 有利于形成高效和创新的产业

由于高新技术企业存在着固有的技术风险、产品风险、市场风险及经营风险等，使得该类企业面临着较大的生存压力。但是一旦该类企业由于技术的创新等原因得到了市场的认可，其发展的态势将势不可当，其发展必然带来高额的收益。由于高新技术企业往往存在较大的不确定性及风险性，因此一般的投资资本普遍不愿介入。而基于高额回报的预期，风险投资机构往往愿意将资金投资于高新技术企业，去帮助该类企业在创立之初渡过财务等方面的难关，它就在高新技术企业最为困难的时候起到了相当大的帮助作用，从而促进了高新技术创新产业的发展。多年来的成功实例表明，风险投资是高新技术产业发展的原动力，是其发展的强大保证和基础。

4. 风险调控

首先，风险投资来源的多样性使得高新技术产业所面临的风险可以被有效地转移到投资者的身上，而通过风险投资者的合理的运作，将资金投放在不同的项目上以达到分散风险的目的；其次，风险投资机构往往通过严格的项目选择和运作管理，加上先进的技术辅助及专家作用，来减少企业的技术风险、市场风险及经营风险，避免因遭遇风险而造成不必要的损失。国际经验表明，通过风险投资机构的有效运作，风险投资失败率被大大降低。

5. 对新兴企业的支持

由于高新技术企业在成立之初存在着诸多不同于传统企业的不确定的风险因素，因而在发展初期，企业往往很难获得发展所需要的资金，而风险投资基于对其未来强势发展的预期，在该类企业成长过程的始终都起着重要的辅助作用，有力地帮助了企业在每一环节的运作与发展，实践证明风险投资可以为资本市场源源不断地输送新兴企业，促进资本市场的繁荣与发展。

7.1.5 风险投资的基本要素

风险资本、风险投资者、投资对象、投资期限、投资目的和投资方式构成了风险投资的六要素。

1. 风险资本

风险资本，指的是投资于未上市的、快速增长的且具有很大升值空间的新兴企业的一种资本。

风险资本是一种有组织、有中介的长期资本，通常情况下采取渐进投资的方式，选择灵活的投资工具进行投资，在风险投资的运作过程中处于基础核心的地位。它的作用是将投资者、风险投资机构和风险企业紧密结合在一起，使资本市场顺畅地发展。

2. 风险投资者

风险投资者（Venture Capital Investors ），是风险资本的原始提供者。它的主体主要包括：政府、大企业、金融机构、民间私人投资者、科研单位及外国投资者等。

3. 投资对象

风险投资的产业领域主要是高新技术产业。以美国为例，计算机和软件行业占据了风险投资的大部分，医疗保健、通信、生物科技产业也是风险投资的主要对象。

4. 投资期限

风险投资者帮助企业成长，但他们最终会寻求渠道将投资撤出，以实现增值。风险资本从投入被投资企业起到撤出为止所间隔的时间就称为风险投资的投资期限。作为股权投资的一种，风险投资的期限一般较长。

5. 投资目的

风险投资虽然是一种股权投资，但投资的目的并不是为了获得企业的所有权，不是为了控股，更不是为了经营企业，而是通过投资和提供增值服务把投资企业做大，然后通过公开上市（IPO ）、兼并收购或其他方式退出，在产权流动中实现投资回报。

6. 投资方式

从投资性质看，风险投资的方式有三种：一是直接投资；二是提供贷款或贷款担保；三是提供一部分贷款或担保资金同时投入一部分风险资本购买被投资企业的股权。但不管采用哪种投资方式，风险投资者一般都附带提供增值服务。风险投资还有两种不同的进入方式：一种是将风险资本分期分批投入被投资企业，这种情况比较常见，既可以降低投资风险，又有利于加速资金周转；另一种是一次性投入。后一种方式不常见，一般风险资本家和天使投资人可能采取这种方式，一次投入后，很难也不愿提供后续资金支持。

7.1.6 风险投资机构

1. 风险投资机构概述

在风险投资过程中，风险投资机构扮演着重要的角色。风险投资机构一般是指风险投资公司或风险投资基金。风险投资机构可以说是一种利用创业资本生产新企业的企业。加工性质的企业组织各种资源生产出工业产品，而风险投资机构则是组织各种资源生产出新企业。

2. 风险投资机构的特点

作为专门从事风险投资的投资机构，风险投资机构具有以下特点。

①风险投资机构投资的对象是非上市的中小企业，并主要以股权的方式参与投资，但并不取得企业的控股权，通常投资额占被投资企业股份的15% ～20% 。

②风险投资机构的投资属于长期投资，待投资的企业发挥潜力和股权增值后，将股权转让，实现投资的利益。

③投资对象属于高风险、高成长、高收益的新创企业或风险投资计划。

④风险投资项目的选择是高度专业化和程序化的。风险投资机构的投资是高度组织化和精心安排的过程，其目的是为了尽可能锁定投资风险。

⑤风险投资机构与创业者的关系，是建立在相互信任与合作的基础上，从而保证投资计划顺利地执行。风险投资实际上通过风险投资机构特有的评估技术的眼光，将创业者具有的有发展潜力的投资计划和资本充裕的资金相结合，在这一过程中，风险投资机构为创业者提供所需的资金，提供管理咨询服务与专业人才中介，协助进行企业内部管理与策略规划，参与董事会，协助解决重大经营决策，并提供法律与公关咨询，运用风险投资机构的关系网提供技术咨询与技术引进的渠道，介绍有潜力的供应商与购买者，辅导上市等。

⑥在企业发展过程中，风险投资机构需要不断对所投资企业进行融资。

3. 风险投资机构的组织形式

国际上常见的风险投资机构主要有以下四种组织形式。

（1 ）有限合伙制

有限合伙制是美国风险投资机构最主要的组织形式。依照《合伙企业法》，由普通合伙人和有限合伙人按照合同组建。普通合伙人一般是高级经理人，是风险投资的专业人员，管理日常业务，包括投资、投资管理和退出；一般提供出资总额的1% ，分享20% 左右的投资收益和相当于风险资本总额2% 左右的管理费，并且承担无限责任。有限合伙人一般是机构投资者，提供剩下约99% 的风险资本，不负责具体经营，分享80% 左右的投资收益，承担有限责任。

（2 ）公司制

公司制是指按照《有限责任公司法》或《股份有限公司法》规定，采取私募方式设立封闭型创业投资基金。公司制创业投资基金的特点是：在股东与董事会、董事会与经理之间实行双重委托—代理关系及相应的利益激励和风险约束机制。

（3 ）信托基金制

信托基金制是指依据《信托法》、《风险投资基金法》等相关法律设立的风险投资基金，再以信托契约方式将风险投资者（持有人）、风险投资基金管理公司（管理人）和受托金融机构（托管人）三者的关系书面化、法律化，以约束和规范当事人的行为。投资基金由一定的组织发起设立，从广大投资者手中募集资金交给风险投资基金管理公司进行运作和管理。

（4 ）天使投资制

天使投资制是指一些富有的个人直接投资于风险企业。这种投资一般规模很小，是由富有的个人和家庭来进行投资的，这些人被称为天使投资人。他们本身既拥有大量资金，又拥有一定的管理经验和管理特长，他们所投资本是资本与经验的天然结合，天使资本含有相当大的所有权的股份，并在所投公司的管理方面起到巨大的作用。

案例7-3

凯雷投资集团

凯雷投资集团（The Carlyle Group ）（以下简称凯雷）是世界上最大的投资公司之一。成立于1987 年的凯雷，总部位于美国华盛顿，15 年来，凯雷已经由最初专注航空、电讯和国防领域的收购基金逐渐发展为一个多样化的基金组合，连续15 年收益率达到30% 以上。在美国，凯雷主要投资于管理收购、创业投资、房地产及高收益债券。

自1997 年起，凯雷的业务范围扩展到国际市场，在欧洲、亚洲先后设立了投资基金。目前，该公司拥有来自世界55 个国家的440 位投资者，以及500 名为这些投资者服务的员工。此外，凯雷还包括130 名各下属公司的首席执行官，300 名公司主管及70 名专业顾问，他们为所投资公司及客户提供强有力的技术支持和专业支持。

自1999 年以来，凯雷已透过其在香港、首尔、东京、新加坡及班加罗尔的办事处进行泛亚地区的企业收购投资、创业投资及房地产业投资运作。凯雷旗下的三家亚洲基金拥有超过10 亿美元的资金，以投资于泛亚地区。

凯雷通过旗下的21 个基金，管理着160 亿美元的资产，投资领域涉及国防、航天、通信、媒体、消费品和医疗保健等。凯雷给投资者的年均回报率高达34% ，这也使凯雷被称作“全球最具吸引力的赚钱机器”。但是，媒体对凯雷的高关注度不止是来自其令人垂涎的高额投资回报，还由于该公司与白宫之间非同寻常的关系。在凯雷的投资回报人中包括两位总统，一位是美国前总统小布什，另一位则是小布什的父亲美国前总统老布什。曾担任国务卿的詹姆斯·贝克曾担任凯雷高级顾问并为其大股东之一，美国前国防部长弗兰克·卡路奇曾任其董事长，前白宫预算主任迪克·达尔曼也曾担任其顾问。除此以外，在凯雷的顾问名单上还有英国前首相约翰·梅杰、菲律宾前总统拉莫斯等，因此投资界戏称凯雷的顾问委员会是“总统俱乐部”。

成立于1999 年7 月的携程网是国内最早“落地”的网站。在2000 年11 月凯雷投入800 万美元前，携程网曾获得了包括在国内高科技行业普遍撒网的IDG 的第一轮投资及以软银集团为首的第二轮投资。 携程网无疑是中国互联网行业中最擅长利用融资获得高速增长的企业，这与其创始人个人背景有关。但凯雷的适时进入才使其最终成功地走上了境外上市的融资道路。 作为直接投资，凯雷投入携程的资金规模为800 万美元，回报是占有携程30% 的股份。而在3 年后上市退出，凯雷得到的则是超过14 倍的投资回报。

7.1.7 风险投资的资金来源与配置

风险投资的基本运行机制是“融资—投资—退出”。可见，风险投资首先要融资。融资的来源主要是政府财政资金，机构投资者（包括证券公司、投资公司、养老基金、福利基金、保险公司、金融财团等），企业和富有的个人等。

美国风险投资的最主要来源是包括养老基金、保险公司、捐赠基金等在内的机构投资者。这些机构投资者长期拥有大量资金，很适合风险投资风险大、周期长的特点。

德国风险投资的资金主要来源于银行和保险公司。德国企业和政府的养老基金不参与风险投资。风险投资基金大部分投向风险企业的后期阶段。风险资本的退出方式以风险企业回购风险投资公司所持股份或者出售风险企业为主。

日本风险投资基金主要来自金融机构和大公司。日本目前仍禁止共同基金投资于风险投资基金。此外，日本个人对风险投资业的出资比例较小。

7.1.8 风险投资的环境分析

1. 技术市场

技术市场包括技术开发、技术转让、技术服务、技术承包、技术招标、技术入股等。进行风险融资的企业主要是高新技术企业。技术市场虽然不直接参与风险资本的运作，但是它对风险企业的发展、高科技项目的孵化、投融资决策的制定起到了重要支持作用。可以说没有完善的技术市场，风险投资业就失去了方向。

2. 资本市场

资本市场是技术市场发展的必要条件。技术成果转化的瓶颈往往在于资金缺乏。随着市场经济的发展，其对资金的需求会越来越大，也越来越多样化，因而金融市场的作用更加重要，金融创新更加重要。当前资本市场的发展，改变了过去投资主体单一、风险不能分散的状况，从而为技术市场提供了源源不断的资金支持。

3. 中介服务体系

中介服务机构具有专业性、独立性、灵活性等特点。中介服务机构的专业性是风险投资机构或是风险企业都无法具有或是超越的。独立性使投资机构和被投资企业在透明、公平、公正的环境里合作，建立基于独立第三方的信任。灵活性使信息在投资方和融资方之间快速地传递。中介服务体系一般包括投资银行、风险投资咨询公司、律师事务所、会计师事务所、券商等。

（1 ）投资银行

投资银行是主营业务为资本市场业务的金融机构。就目前而言，投资银行业务主要包括证券承销、证券交易、兼并收购、资金管理、项目融资、风险投资、信贷资产证券化等。要促进风险资本市场的发展，就必须有投资银行的介入。投资银行是资金需求者和资金提供者之间的中介。它为投资者指明投资方向，降低投资风险，促进资本增值；为融资者开辟融资渠道，扩大资金来源，降低融资成本。

（2 ）风险投资咨询公司

风险投资咨询公司通过提供策略性的专业咨询顾问和管理顾问进行服务，为风险企业和风险投资公司制定发展战略、产品定位、市场研究、投融资方案、财务分析和经营管理等提供一系列服务，为项目直接引入资金。现在风险企业往往不再选择新的咨询公司，而期望风险投资公司同时扮演这个角色。

（3 ）律所和会计师事务所

风险融资中风险的重要组成部分即法律风险的排除则需要律师和会计师事务所，在硅谷的管理顾问公司和律师事务所专门为硅谷公司服务，从公司注册，到经营、销售，从公司战略发展到股票上市都是其服务范围，有着一整套的服务程式。在硅谷，律师和顾问师已成为企业发展的最重要的组成部分。

（4 ）券商

券商往往都有丰富的投资银行业务经验，拥有持续提供资金的能力、大量的信息资源和专业的高素质人才队伍。

根据现在世界投资银行业的发展情况，中介服务机构的很多职责，投资银行都能够完成。