2.3 最优资本结构决策

资本结构是指各种长期资本来源占资本总额的比率。企业的长期资本来源主要有长期负债和所有者权益，故企业的资本结构可以用负债比率来反映。负债比率的高低将对企业的资本成本、股票市价和企业总价值产生不同的影响，故负债比率是确定最优资本结构的核心问题。

不同企业的最佳负债比率不同，但最优资本结构却可以用统一的标准来衡量。一个企业的资本结构是否最优可通过以下标准来进行考察：

①综合资本成本最低；

②股票市价和企业总价值最大；

③普通股每股收益最高。

实际上，对于一个企业而言，最优资本结构是一个理论值，无法精确计算，但是，可以分析影响资本结构的因素、分析其融资原则，尽可能去获得一个优化的资本结构。

2.3.1 影响资本结构因素的定性分析

企业在决定资本结构时要考虑各种因素的影响，选取能使企业资本成本最低、收益率最高的最优资本结构。影响资本结构的因素有社会经济与政治环境、资本市场的发展情况、企业所处的行业状况。

1. 企业管理人员的态度

企业管理人员的态度对资本结构有着重要的影响，因为资本结构的决策最终由他们决定。

管理人员的财务风险意识是影响资本结构的一个重要因素。在经营状况良好时，管理人员一般不愿意通过增发新股来筹集资金，希望尽可能用债务筹资的方式来增加资本。他们这样做往往出于两个方面的考虑：一方面，由于普通股股东拥有表决权，不愿意使企业的控制权分散；另一方面，为了得到财务杠杆利益，提高每股收益和权益资本报酬率。

管理人员的态度也将影响融资决策。这种态度主要取决于其在企业的所有权。对企业的控制权甚微的管理人员往往不热心于财务的杠杆作用，因为如果销售额上升，得到剩余收益的是股东而不是他们。而假如出现财务杠杆的副作用，股东丧失的只是有限的股份，而经营者们可能要丢掉这份工作，那么他们为了自己的利益会把资产负债比率控制在一定的限度内（不一定是最优的资本结构）。而对于那些拥有公司50% 以上的控制权的管理人员，为了避免权力被稀释，可能倾向于债务筹资。另外，资本结构还受管理人员对风险态度的影响。风险偏好型的管理人员具有较强的冒险精神，进而追求较高的风险水平，而风险回避型的管理人员会采取保守的措施，较少采用债务融资。

2. 税收政策

税收是影响资本结构的重要因素。按照税法规定，债务的利息可以在所得税前扣除，而股票的股利不能。因此，所得税率越高，利息的抵税效应越显著，企业债务融资的好处就越大。相反，对于一个低税负或者免税的企业，债务资本所带来的好处不太明显，企业就不会倾向于债务筹资。因此，税收政策对债务资本的使用产生一种刺激作用。

3. 资本结构的行业差别分析

在资本结构决策中，所处行业的特点及该行业资本结构的一般水平对企业资本结构的确定有着重要的影响。不同行业及同一行业的不同企业运用债务筹资的方式和策略不尽相同，也会产生不同的资本结构。因此，企业在进行资本结构的决策时，应以行业资本结构的一般水平为参照，具体分析，以确定合理的资本结构，并根据实际情况进行及时的调整。

4. 企业经营状况

企业提高负债比率以获得财务杠杆利益的前提是该企业息税前收益率高于其权益资金收益率。因此，企业的经营状况如何与最优资本结构的选择有密切的关系。企业经营状况良好，就可以增加债务资本的比例，以获得财务杠杆利益。因此，在确定最优资本结构时，企业必须将其获利能力与资本成本进行比较。

企业在确定最优资本结构时，不仅要考虑目前的获利能力，还要考虑未来获利能力的成长情况。一般情况下，处于成长阶段的企业获利能力强，对资金的需求大，权益资金不能满足其需要且成本较高时，可以考虑使用较多的负债。

5. 各种筹资方式的资本成本

筹资方式不同，其资本成本也不会一样。一般来说，债务的资本成本低于权益资金的资本成本。但是过度使用债务筹资会增加企业的财务压力，导致不能还本付息的风险，对企业造成不利影响。因此，不能认为债务比例越高，资本成本就越低。应该考虑综合资本成本，选择合适的筹资方式。

6. 企业的财务状况

财务状况包括企业的资产结构、资产的周转速度、资产的变现能力等因素。财务状况好的企业能够承受较大的财务风险，因为债务到期时，必须用现金偿还本金，而现金支付能力不仅取决于企业的盈利能力，还取决于企业资产的变现能力和现金流状况。如果企业已经具有较高的负债水平，举债筹资就不如发行股票等股权融资方式有利。因为，股票不需要定期支付利息，可以长期使用，也不需要偿还本金。

7. 企业信用等级和金融机构的态度

虽然企业对如何最优地使用财务杠杆、选择资本结构决策有自己的观点，但是涉及大规模的债务筹资时，企业的信用等级和金融机构的态度会成为决定资本结构的关键因素。如果企业的信用等级不高或者金融机构认为企业的负债过高，债权人就会要求更高的利率甚至不愿提供资金，进而使企业无法达到期望的资本结构。

2.3.2 优化资本结构的融资原则

优化企业的资本结构，需要遵循以下基本融资原则。

1. 收益与风险相匹配

企业融资的目的是将所融资金投入企业运营，最终获取经济效益，实现股东价值最大化。在每次融资之前，企业往往会预测本次融资能够给企业带来的最终收益，收益越大往往意味着企业利润越多，因此，融资总收益最大似乎应该成为企业融资的一大原则。然而，“天下没有免费的午餐”，实际上在融资取得收益的同时，企业也要承担相应的风险。对企业而言，尽管融资风险是不确定的，可一旦发生，企业就要承担百分之百的损失。

企业取得最佳资本结构的最终目的是为了提高资本运营效益，而衡量企业资本结构是否达到最佳的主要标准是企业资本的总成本是否最小、企业价值是否最大。加权平均资本成本最小时的资本结构与企业价值最大化时的资本结构应该是一致的。一般而言，收益与风险共存，收益越大往往意味着风险也越大。而风险的增加将会直接危及企业的生存。因此，企业必须在考虑收益的同时考虑风险。企业的价值只有在收益和风险达到均衡时才能达到最大。企业的资本总成本和企业价值的确定都直接与现金流量、风险等因素相关联，因而两者应同时成为衡量最佳资本结构的标准。

2. 融资规模要量力而行

确定企业的融资规模，在企业融资过程中非常重要。筹资过多，可能造成资金闲置浪费，增加融资成本；或者导致企业负债过多，使其无法承受，偿还困难，增加经营风险。而企业筹资不足，又会影响企业投融资计划及其他业务的正常开展。因此，企业在进行融资决策之初，要根据企业对资金的需要、企业自身的实际条件及融资的难易程度和成本情况，确定企业合理的融资规模。

融资规模的确定一般要考虑以下两个因素。

（1 ）资金形式

一般来讲，企业的资金形式主要包括固定资金、流动资金和发展资金。

固定资金是企业用来购买办公设备、生产设备和交通工具等固定资产的资金。这些资产的购买是企业长期发展所必需的，但是这些生产必需设备和场所的购买一般会涉及较大资金需求，而且期限较长。企业由于财力薄弱应尽可能减少这方面的投资，通过一些成本较低、占用资金量小的方式来满足生产需要，比如初创的企业可以通过租赁的方式来解决生产设备和办公场所的需求。

流动资金是企业在短期内正常运营所需的资金，因此也称营运资金，比如办公费、职员工资、差旅费等。结算方式和季节对流动资金的影响较大，为此企业管理人员一定要精打细算，尽可能使流动资金的占用最少。

发展资金是企业在发展过程中用来进行技术开发、产品研发、市场开拓的资金。这部分资金需求量很大，仅仅依靠企业自身的力量是不够的，因此，对于这部分资金可以采取增资扩股、银行贷款的方式解决。

（2 ）资金的需求期限

不同的企业、同一个企业不同的业务过程对资金需求期限的要求是不同的。比如，高科技企业由于新产品从推出到被社会所接受需要较长的过程，对资金的需求期限一般要求较长，规模也较大，而传统企业由于产品成熟，只要质量和市场开拓良好，一般情况下资金回收也快，这样实际上对资金的需求量也较小。

企业在确定融资规模时，一定要仔细分析本企业的资金需求形式和需求期限，做出合理的安排，尽可能压缩融资的规模。

在实际操作中，企业确定筹资规模一般可使用经验法和财务分析法。经验法是指企业在确定融资规模时，首先要根据企业内部融资与外部融资的不同性质，优先考虑企业自有资金，然后再考虑外部融资。此外，通常要考虑企业自身规模的大小、实力强弱，以及企业处于哪一个发展阶段，再结合不同融资方式的特点，来选择适合本企业发展的融资方式。例如，对初创期的企业，可选择银行融资；如果是高科技的企业，可考虑风险投资基金融资；如果企业已发展到相当规模，可发行债券融资，也可考虑通过并购重组进行企业战略融资。财务分析法是指通过对企业财务报表的分析，判断企业的财务状况与经营管理状况，从而确定合理的筹资规模。由于这种方法比较复杂，需要有较高的分析技能，因而一般在筹资决策过程中存在许多不确定因素的情况下运用。使用该种方法确定筹资规模，一般要求企业公开财务报表，以便资金供应者能根据财务报表确定提供的资金额，而企业本身也必须通过财务报表分析确定可以筹集到多少自有资金。

案例2-1

迪斯尼公司融资案例

1. 背景介绍

1922 年5 月23 日，创始人沃尔特·迪斯尼用1500 美元组成了“欢笑卡通公司”（迪斯尼公司的前身）。现在，迪斯尼公司已经成为全球最大的一家娱乐公司。其创始人沃尔特·迪斯尼，被誉为“奇特的天才”、“百年难遇的欢乐使者”，美国前总统约翰逊称“他所创造的真、美、欢乐是永世不朽的，是全世界的一笔宝贵财富”。

1928 年，迪斯尼公司首次大胆使用配音的动画片《蒸汽船威利号》取得巨大成功，那可爱又顽皮的米老鼠在世界各地受到前所未有的欢迎。其后，一系列经典卡通片如《白雪公主和七个小矮人》、《皮诺曹》等俘获了一代又一代观众的心。迪斯尼的品牌迅速树立起来。

1955 年，迪斯尼把动画片所运用的色彩、刺激、魔幻等表现手法与游乐园的功能相结合，推出了世界上第一个现代意义上的主题公园——洛杉矶迪斯尼乐园。这是老迪斯尼 给迪斯尼帝国留下的最宝贵的财产之一。 1966 年老迪斯尼的去世带走了迪斯尼激情四溢的创作灵感。但是，迪斯尼公司还是延续老迪斯尼的思路，在本土建成了由 7 个风格迥异的主题公园、 6 个高尔夫球俱乐部和 6 个主题酒店组成的奥兰多迪斯尼世界。 1983 年和 1992 年，迪斯尼以出卖专利等方式，分别在日本东京、法国巴黎建成了两个大型迪斯尼主题公园，迪斯尼终于成为主题公园行业的巨无霸级跨国公司。

然而，整个20 世纪70 年代对迪斯尼公司来说几乎是“失去的10 年”。迪斯尼公司一直徘徊在低增长甚至亏损的边缘。直到1984 年，出身于ABC 电视台的迈克尔·艾斯纳成为迪斯尼董事会主席和首席执行官，情况才被彻底改变。

艾斯纳的就职是迪斯尼帝国真正建立的起点。由于艾斯纳的出色运作，迪斯尼公司的利润在两年内迅速翻了两番。

目前，迪斯尼公司已经成为全球性的多媒体公司。它是好莱坞最大的电影制片公司，而且不仅仅局限在卡通影片，开始真人实景影片的制作；迪斯尼乐园已成为迪斯尼王国的主要收入来源，提供了总利润的70% ；1995 年迪斯尼公司收购美国广播公司，全面进入电视领域；出售依卡通形象制造玩偶的特许经营，每年的营业额在10 亿美元上下；迪斯尼唱片公司致力于唱片、录影带、影碟及连环画等儿童出版物的经营，其中将过去几十年出品的影片制成影像带出售，每年即可收入1.7 亿美元。

在1995 年收购美国广播公司之前，迪斯尼公司当年的营业额达到121.28 亿美元，利润达13.937 亿美元，市场价值达470.4 亿美元，分别比1994 年增长了14.1% 、13.8% 和63.5% 。而与1922 年相比，则是几千万倍的增长。在艾斯纳任职的前13 年中，迪斯尼公司的股价平均每年增长27% ，资产回报率一直保持在18.5% ，迪斯尼帝国的市值也由20 亿美元涨至2000 年的900 亿美元。

艾斯纳和迪斯尼的首席财务官Tom Staggs 告诉分析家和股东，到2002 年，公司希望每年的现金流将增长到20 亿美元。

如何处理每年拥有20 亿美元的现金似乎是所有人都热爱的局面。按照迪斯尼的做法，公司可能会回购一些股票。在2001 年过去的几个季度，公司的确回购了大约价值2.35 亿美元的股票，表明公司管理层对迪斯尼的信心，公众持有者多年来也习惯股票持续上升的情况了。但是对艾斯纳来说，也许到了买点别的东西的时候了。

迪斯尼公司1997 —2001 年的财务状况如表2-5 、表2-6 、表2-7 所示。

2. 融资投资历程

1995 年迪斯尼公司以190 亿美元巨资收购了美国广播公司ABC ，分别进行了93.7 亿美元的长期债务融资和94.4 亿美元的股权融资。收购成功后，1996 年的迪斯尼公司收入达190 亿美元。之后，迪斯尼公司在有线电视领域迅速发展，目前旗下已拥有著名的ESPN 体育频道、迪斯尼频道、“A&E ”和“生活时代”等。

1998 年，迪斯尼公司在还不算晚的时候购买了Infoseek 搜索引擎，建立Go.com ，而且顺手买下了ESPN 的互联网部分Espn.com ，并宣布开展互联网业务，目标是以Infoseek 为基础建立自己的门户网站来和Yahoo 及AOL 竞争。但该网站在第一年亏损9.91 亿美元，第二年亏损10 亿美元，资金黑洞越来越大，而业界地位却无法与两位竞争对手相提并论。2000 年1 月，迪斯尼公司放弃了这一宏图，将该网站定位在娱乐和休闲网站上，以与竞争对手有所区别，并希望借卡通人物吸引儿童、青少年上网。尽管Go.com 一度是位居Yahoo 、MSN 和AOL 之后的美国第四大门户网站，但始终未达到迪斯尼公司的期望，最终在2001 年2 月关门大吉。Go.com 的最终失败是迪斯尼公司互联网业务崩溃的起点。2001 年4 月，迪斯尼发布电影及电视方面消息的MrshowSiz.com 和音乐网站WallofSound.com 也相继倒掉。艾斯纳说浪费在Go.com 门户网站的钱只有1.5 亿美元，而不是报道上所说的8 亿美元。

2001 年7 月23 日，迪斯尼公司以53 亿美元资金，包括30 亿美元现金外加承担23 亿美元的债务，收购新闻集团和塞班娱乐公司拥有的福克斯家庭全球公司。该公司的“福克斯家庭娱乐频道”经营了20 年，以儿童节目为主。加入迪斯尼后，福克斯频道改名为“ABC 家庭频道”。

其他相关资料如表2-8 、图2-6 、表2-9 、表2-10 （以下的图表数据均摘自邓剑琴的文章）所示：

图2-6 迪斯尼公司1992 —2001 年长期融资行为统计图

注：2001 年数据来源于Businessweek.com 公布的2001 年迪斯尼公司年报，其他来源于Valveline.com 。

注：股票数据已经根据分红和股票分割调整过。

该案例充分说明，迪斯尼公司的融资数量完全是依据投资的需求而确定的，因此，融资规模的确定要符合投资的要求。

3. 降低融资成本

融资成本是指企业实际承担的融资代价（或费用），具体包括两部分：融资费用和使用费用。融资费用是企业在资金筹集过程中发生的各种费用，如向中介机构支付中介费；使用费用是指企业因使用资金而向其提供者支付的报酬，如向股东支付的股息、红利，向债权人支付的利息。企业资金的来源不同，则融资成本的构成不同。

4. 融资期限要适宜

企业融资按照企业来划分，可分为短期融资和长期融资。究竟是选择短期融资还是长期融资，主要取决于融资的用途和融资成本等因素。

从资金用途来看，如果融资是用于企业流动资产，由于流动资产具有周期短、易于变现、经营中所需补充数额较小及占用时间短等特点，企业宜选择各种短期融资方式，如商业信用、短期贷款等。如果融资是用于长期投资或购置固定资产，这类用途要求资金数额较大、占用时间长，因而适宜选择各种长期融资方式，如长期贷款、企业内部积累、租赁融资、发行债券和股票等。

从风险偏好角度来看，管理者有稳健型、激进型和保守型三种类型，不同风险偏好类型的管理者，所作出的决策也是不同的。

稳健型的管理者一般对波动性资产采用短期融资的方式筹资，对永久性资产则采用长期融资的方式筹资。这种融资决策的优点是，企业既可以避免因资金来源期限太短引起的还债风险，也可以减少由于过多借入长期资金而支付的高额利息。

激进型管理者则用长期资金来满足部分永久性资产对资金的需求，余下的永久性资产和全部波动性资产，都靠短期资金来融通。激进型融资的缺点是具有较大的风险性，这个风险既有旧债到期时难以偿还和可能借不到新债的风险，也有利率上升、再融资成本升高的风险。当然，高风险也可能带来高收益，如果企业的融资环境比较宽松，或者企业正遇上利率下调的好时机，则具有短期融资多的企业会获得较多利率成本降低的收益。

保守型的管理者不但用长期资金融通永久性资产，还融通一部分甚至全部的波动性资产。当企业处于经营淡季时，一部分长期资金用来满足波动性资产的需要；在经营旺季的时候，波动性资产的另一部分资金需求可以用短期资金来解决。这种融资决策固然可以使得企业保证资金的供给，但是无形中也增加了企业的融资成本，毕竟长期融资的利率要高于短期融资。

5. 保证企业拥有控制权

企业控制权是指相关主体对企业施以的不同程度的影响力。控制权的掌握具体体现在：

①控制者拥有进入相关机构的权利，如进入公司制企业的董事会或监事会；

②能够参与企业决策，并对最终的决策具有较大的影响力；

③在有要求时，利益能够得到体现，如工作环境得以改善、有权参与分享利润等。

在现代市场经济条件下，企业融资行为所导致的企业不同的融资结构与控制权之前存在紧密联系。融资结构具有明显的企业治理功能，它不仅规定着企业收入的分配，而且规定着企业控制权的分配，直接影响着一个企业的控制权争夺。比如在债券、股权比例既定的企业里，一般情况下，股东或经理是企业控制权的拥有者；在企业面临清算、处于破产状态时，企业控制权就转移到债权人手中；在企业完全是靠内源融资维持生存的状态下，企业控制权就有可能被员工所掌握（实际中股东和经理有可能仍在控制企业）。由此可见上述控制权转移的有序进行，依赖于股权与债券之间一定的比例构成，而这种构成的变化恰恰是企业不同的融资行为所导致的。

企业融资行为造成的这种控制权或所有权的变化不仅直接影响企业生产经营的自主性、独立性，而且还会引起企业利润分流，损害原有股东的利益，甚至可能会影响到企业的近期效益与长远发展。

6. 把握最佳融资机会

所谓融资机会，是指由有利于企业融资的一系列因素所构成的有力的融资环境和时机。企业选择融资机会的过程，就是企业寻求与企业内部条件相适应的外部环境的过程。从企业内部来讲，过早融资会造成资金闲置，而过晚融资又会造成投资机会的丧失。从企业外部来讲，由于经济形势瞬息万变，这些变化又将直接影响企业融资的难度和成本。因此，企业若能抓住内外部变化提供的有利时机进行融资，会使企业比较容易地获得成本较低的资金。一般来说，企业必须充分发挥主动性，积极地寻求并及时把握住各种有利时机。由于外部融资环境复杂多变，企业融资决策要有超前性，企业要能够及时掌握国内和国外利率、汇率等金融市场的各种信息，了解国内外宏观经济形势、国家货币及财政政策及国内外政治环境等各种外部环境因素的变化，合理分析和预测能够影响企业融资的各种有利和不利条件，以及可能的各种变化趋势，以便寻求最佳融资时机。

2.3.3 最优资本结构的确定

1. 综合资本成本比较分析

这种方法是通过计算和比较不同资本结构下的综合资本成本，以综合资本成本最低为标准来确定最优资本结构。

（1 ）初始资本结构决策

初始资本结构决策是指初次利用债务资本筹资时的资本结构决策，可先计算各方案的综合资本成本，然后选择综合资本成本最低的资本结构作为最佳的资本结构。

例2-9 某个公司初创时有三个筹资方案可供选择，有关资料如表2-11 所示。

首先分别计算三个方案的综合资本成本。

A 方案：Kw=500/5000 ×6.50%+1000/5000 ×8%+500/5000 ×12%+3000/5000 ×15%=12.45%

B 方案：Kw=600/5000 ×6%+1400/5000 ×8%+500/5000 ×12%+2500/5000 ×15%=11.7%

C 方案：Kw=700/5000 ×7%+1800/5000 ×10%+500/5000 ×12%+2500/5000 ×15%=13.28%

在这三个方案中，B 方案的综合资本成本最低，应将该方案的资本结构作为最佳资本结构。

（2 ）追加资本结构决策

企业在持续的生产经营过程中经常会发生新的资金需求，原来所谓最优的资本结构也许就不再是最优的了。因此，最优资本结构是一个动态的概念。企业必须根据条件的变化对原有的资本结构进行调整，以保持最优的资本结构。

例2-10 某个公司有两个备选追加筹资方案，资料如表2-12 所示。

直接比较备选追加筹资方案的综合资本成本。

A 方案：Kw =200/1000 ×6%+200/1000 ×8%+200/1000 ×12%+400/1000 ×15%=11.2%

B 方案：Kw =200/1000 ×7%+300/1000 ×10%+300/1000 ×12%+200/1000 ×15.5%=11.1%

方案B 追加筹资后的综合资本成本较低，故应选择方案B 。

还可以通过比较各追加条件下汇总资本结构的综合资本成本进行方案的选择。

2. 每股收益分析方法

每股收益分析是财务管理中常用的分析资本结构和进行融资决策的方法，它通过研究分析息税前收益及每股收益的关系，为确定最优资本结构提供依据。一般而言，当企业实现的息税前利润足够大时，企业多负债会有助于提高每股收益；反之，则会导致每股收益下降。那么息税前利润为多少时负债有利，息税前利润为多少时发行普通股有利呢？可以通过求得无差别点的息税前利润，即能使负债融资与股票融资产生同样大小每股收益的息税前利润。

EPS1 =[ （EBIT-I1 ）（1-T ）-Dp1 ]/N1

EPS2 =[ （EBIT-I2 ）（1-T ）-Dp2 ]/N2

令 EPS1 =EPS2 ，求出此时的EBIT 。

式中：EBIT ——息税前利润（无差别点）；

I1 ，I2 ——两种融资方式下的年利息；

Dp1 ，Dp2 ——两种融资方式下的年优先股股息；

N1 ，N2 ——两种融资方式下流通在外的普通股股数；

T ——企业所得税税率。

例2-11 某公司原有资本700 万元，其中债务资本200 万元（每年负担利息24 万元），普通股资本500 万元（发行普通股10 万股，每股面值50 元）。由于扩大业务，需追加筹资200 万元，其筹资方式如下。

一是全部发行普通股：增发4 万股，每股面值50 元。

二是全部筹借长期债务：债务利率仍为12% ，利息24 万元。

公司的变动成本率为60% ，固定成本为180 万元，企业所得税率为25% 。将上述资料中的数据代入公式：

（S-0.6S-180-24 ）×（1-25% ）/（10+4）= （S-0.6S-180-24-24 ）×（1-25% ）/10

得

S=720 （万元）

因此

EPS= （720-720 ×0.6-180-24 ）×（1-25% ）/（10+4）=4.50 （元）

根据图2-7 中的每股收益无差别分析，当销售额S 小于720 万元时，运用权益筹资可获得较高的每股收益；当S 大于720 万元时，运用负债筹资可获得较高的每股收益。

3. 公司总价值比较分析

财务管理的基本目标是企业价值最大化。每股收益分析的缺陷在于没有考虑风险因素，只有在风险不变的前提下，EPS 的增加才会导致股票市价上涨，企业价值增大。但实际上风险与收益是同向变动的。因此，最优资本结构应是使公司价值最大而不一定是使EPS 最大的资本结构。由资本结构理论可知，使公司总价值最大的资本结构同时也是加权平均资本成本最小的资本结构。

公司的市场总价值V 应该等于其股票的总价值S 加上债券的价值B ，即：

V=S+B

为简化起见，假设债券的市场价值等于它的面值。再假设净投资为零，净利润全部作为股利发放，则股票的市场价值可通过下式计算。

S= （EBIT-I ）（1-T ）/Ke

式中：EBIT ——息税前利润；

I ——年利息额；

T ——企业所得税率；

Ke ——权益资本成本。

采用资本资产定价模型计算股票的资本成本Ke 如下：

Ke =Re =RF + β（RM -RF ）

式中：RF ——无风险报酬率；

β——股票的β系数；

RM ——平均期望报酬率。

而公司的资本成本则用加权平均资本成本（Kw ）来表示，其公式如下：

Kw =Kd （B/V） （1-T ）+Ke (S/V)

式中：Kd ——税前债务资本成本。

例2-12 某公司年息税前利润为500 万元，资金全部由普通股资本组成，股票账面价值为2000 万元，所得税率为40% 。该公司认为目前的资本结构不够合理，准备以发行债券购回部分股票的办法予以调整。经咨询调查，目前的债务利率和权益资本的成本情况如表2-13 所示。

根据表2-8 的资料，可以利用一系列公式计算出不同金额债务下公司的市场价值和资本成本（见表2-14 ）。

从表2-14 中可以看到，在没有债务的情况下，公司的市场价值就是股票的市场价值。在有债务的情况下，公司的市场价值上升，综合资本成本下降，在债务达到600 万元时，公司价值达到最大；债务超过600 万元时，公司的市场价值下降，综合资本成本上升。因此，债务为600 万元时的资本结构为最优资本结构。

思考题

1. 如何理解传统的资本结构理论？

2. 什么是MM 理论？什么是权衡理论？

3. 什么是代理成本？

4. 什么是优序融资理论？

5. 如何计算长期债券资本成本、普通股资本成本、留存收益资本成本？

6. 如何理解个别资本成本、综合资本成本、边际资本成本？

7. 如何进行最优资本结构决策？

计算题

1. 甲公司拟发行总面额为1000 万元的10 年期债券，票面利率为10% ，发行费率为2% ，企业所得税率为25% 。根据市场环境的不同，公司采取平价发行1000 万元、溢价发行1200 万元和折价发行800 万元。计算该债券的资本成本。

2. 某公司目前拥有资金1500 万元，其中长期借款800 万元，年利率10% ；优先股200 万元，年股息率15% ；普通股50 万股，每股市价10 元；企业变动成本率40% ，固定成本60 万元。企业所得税率33% 。现准备追加筹资360 万元，有两种筹资方式可供选择：

发行债券360 万元，年利率12% ；

发行普通股360 万元，增发30 万股，每股发行12 元。

要求：

（1 ）根据以上资料计算两种筹资方式的每股息税前利润无差别点的销售收入。

（2 ）如果该公司预计年销售收入为400 万元，确定最佳筹资方案。