6.5 ABS项目融资模式

资产证券化（ABS ）作为近年来一项重大的创新活动越来越为金融市场的各方所关注。事实上，资产证券化尽管发展得很晚，但发展势头十分迅猛，20 世纪80 年代后期已在国际资本市场上流行，其应用范围之广阔，业务规模增长之迅速，为世人所惊叹。

6.5.1 ABS 项目融资模式概述

1. ABS 的含义

证券化最初是为解决商业银行应收账款沉淀过多，陷入资金来源与应用的期限不平衡矛盾，而做出的一项金融创新。按照美国证券交易委员会的定义，证券化（Securitization ）是指创立主要由一组不连续的应收账款或其他资产组合产生的现金流支持的证券，它可以是固定的或循环的，并可根据条款在一定的时期内变现，同时附加其他一些权利或资产来保证上述支持或按时向持券人分配收益。简单理解就是：创立以收益性资产为担保的可转让性证券。从形式上分，证券化可以分为融资证券化（Financing Securitization ，FS ）和资产证券化（Asset Backed Securitization ，ABS ）两类。

融资证券化是指资金短缺者采取发行证券（债券、股票等）的方式在资本市场向资金提供者直接融通资金，而不采取向银行等金融机构借款的方式筹措资金，也称信用融资。它属于增量的证券化，又称为“初级证券化”。这种融资方式是以发行企业的总资产作为基础的，是一种传统的直接融资方式。

资产证券化是一个含义甚广的概念，有许多不同的形式和类型。

James A.Rosenthal 和Juan M.Ocampo 在其《信贷证券化》一书中把资产证券化定义为：“它是一个精心构造的过程，经过这一过程贷款和应收账款被包装并以证券（即广为所知的资产支撑证券）的形式出售。它是多年来资本市场上广泛的证券化——越来越多的融资通过证券机构实现——发展趋势的一个组成部分。”

Christine A.Pavel 在其《证券化》（1989 ）一书中把资产证券化理解为：“整笔贷款出售和部分参与可以追溯至1880 年以前。但证券化却是资产出售中新近出现的一种创新形式。它指的是贷款经组合后被重新打包成证券并出售给投资者。与整笔贷款出售和部分参与相似的是，证券化提供了一种新的融资来源并可能将资产从贷款发起人的资产负债表中剔除。与整笔贷款出售和部分参与不同的是，证券化经常用于很难直接出售的小型贷款的出售。”

Robert Rwhn 把资产证券化定义为：“使从前不能直接兑现的资产转换为大宗的、可以公开买卖的证券的过程。”

资产证券化有广义和狭义之分，狭义的资产证券化是指这项重要的金融创新的最初定义，其主要内容是信贷资产证券化；广义的资产证券化，也是目前广泛接受的资产证券化定义，是指所有以资产或资产组合的未来现金流为基础发行证券的行为，而所有这些产生未来现金流的资产就构成资产证券化的基础资产。根据基础资产的不同，资产证券化可以分为不同种类，如信贷资产证券化就是以信贷资产为基础资产的证券化，而不动产证券化就是以不动产为基础资产的证券。

归纳以上各类定义，资产证券化（ABS ）就是以项目（包括未建项目）所属的全部或部分资产（资产地）为基础，以该项目资产所能带来的稳定的预期收益为保证，经过信用评级和增级，在资本市场上发行证券（主要是债券）来募集资金的一种项目融资方式。当然，从是否依靠中介来划分，ABS 主要是通过发行债券融资，其性质属于直接融资方式，只是其融资基础不同于传统的普通证券融资。因此，从融资的基础而言，ABS 是项目融资方式；从融资形式而言，ABS 可以说是一种新型的直接融资方式。

2. ABS 项目融资模式的特征

ABS 项目融资模式主要具有如下特征。

①资产证券的购买者或持有人在证券到期时获得的本息来自于项目资产带来的现金流。

ABS 项目融资，即以项目所拥有的资产为基础，以项目资产可以带来的预期收益为保证，通过在资本市场发行债券来募集资金的一种证券化融资模式。具体来讲是项目发起人将项目资产出售给特设机构（Special Purpose Vehicle ， SPV ），SPV 凭借项目未来可预见的稳定的现金流，并通过寻求担保等信用提高手段，将不可流动的项目收益资产转变为流动性较高、具有投资价值的高等级债券，通过在国际资本市场上发行，一次性地为项目建设融得资金，其还本付息主要依靠项目未来收益。

②资产证券的信誉来自证券化资产本身，而与发起人及SPV 本身的资信没有关系。如果保证资产即项目资产违约拒付，资产证券的清偿也仅限被证券化的资产的数额，资产的发起人或购买人无超过此限的清偿义务。

③ ABS 项目融资模式是利用资本市场对项目相关资产的收益与风险进行分离与重组的过程。

3. ABS 项目融资模式的适用范围

从原始权益人的动机来看，一种资产能否证券化，主要取决于证券成本与收益之间的关系，并非所有的资产都可以证券化，通常只有证券的收益大于成本的资产才适于证券化。根据国内外证券化交易的实践，一种可证券化的理想资产应该具有以下特征：

① 能在未来产生可预测的稳定的现金流；

② 持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录；

③ 本息的偿还分摊于整个资产的存活期间；

④ 金融资产的债务人有广泛的地域和人口统计分布；

⑤ 原所有者已持有该资产一段时间，并有良好的信用记录；

⑥ 金融资产的抵押物有较高的变现价值；

⑦ 金融资产具有标准化、高质量的合同条款。

尽管目前被证券化的项目资产已有很多种，但运用得最多的还是以抵押贷款、应收账款等金融资产为对象的信贷资产证券化。不过，近年来ABS 已经开始应用于基础设施项目等大型工程项目融资中，并且取得了一些成功经验。我国的基础设施项目，如水电、住房、道路、桥梁、铁路等项目的共同特点是收入安全、持续、稳定，适合ABS 方式的基本要求，可以采取ABS 项目融资模式进行融资。而且，一些出于某些考虑不宜采用BOT 模式的重要的铁路干线、大规模的电厂等重大的基础设施项目，也都可以考虑采用ABS 模式进行融资。

6.5.2 ABS 项目融资模式的主要参与方

资产证券化需要构造一个严谨而有效的交易结构来保证融资的成功，该交易结构一般要涉及许多当事人，主要包括发起人或原始权益人、特设机构、发行主体、投资者、信用增级机构、信用评级主体、管理机构、受托人、原始债务主体等。各主体在资产证券化过程中各司其职并相互联系，共同为融资取得成功服务。在以上当事人中，对项目融资过程来说最主要也是一般不可缺少的有以下几个。

1. 发起人或原始权益人

发起人或原始权益人是被证券化的项目相关资产的原始所有者，也是资金的最终使用者。对于项目收益资产证券化来说，发起人是指项目公司，它负责项目收益资产的出售、项目的开发建设和管理，或运用融得的资金进行新项目的建设等。而对于项目贷款资产证券化来说，发起人就是指贷款银行，它的角色是：收取项目贷款申请；评审申请人资格；组织贷款；收回贷款本息；把回收的资金流划转给受托机构进行债券本息的偿付。发起人一般通过“真实销售”或所有权转让的形式把其资产转让到资产组合中。

2. 特设机构（SPV ）

资产组合通常不是由发起人直接转给第三方投资者，而是首先转让给一家独立中介机构，这个机构具有法律上的独立地位，可由新设公司或者投资银行来充当。有时，受托人也承担这一责任，即在证券化资产没有卖给上述的公司或投资银行时，它常常被直接卖给受托人。该受托人是一个信托实体，其创立的唯一目的就是购买拟证券化的资产和发行资产支持证券。该信托实体控制着作为担保品的资产并负责管理现金流的收集和支付。信托实体经常就是发起人的一家子公司，或承销本次证券发行的投资银行的一家子公司。

3. 发行主体

资产证券化的发行主体在国外一般指投资银行，在我国主要指证券商。发行主体为债券的公募发行和私募发行进行有效促销，确保债券的发行成功。在公募发行方式下，作为包销人，投资银行从SPV 那里买断证券，然后进行再销售，从中获利。如果采用私募方式，投资银行只是作为SPV 的销售代理人，为其成功发行提供服务。SPV 和证券商必须共同合作，确保发行结构符合法律、规章、财务、税务等方面的要求。

4. 信用增级机构

在资产证券化的过程中，有一个环节显得尤为关键，这就是信用增级环节。从某种意义上说，投资者的投资利益能否得到有效的保护和实现主要取决于证券化产生的信用保证。所谓信用增级，即信用等级的提高，经信用保证而得以提高等级的证券将不再按照原发行人的等级或原贷款抵押资产的等级来进行交易，而是按照提供担保的机构的信用等级来进行交易。

5. 信用评级机构

ABS 的信用评级体系与一般公司债券评级差别不大，但在实际操作中，由于ABS 的特殊性，使得信用评级机构只需对与ABS 相联系的标的资产未来的现金流量进行评估，以判断可能给投资者带来的违约风险。而且，信用评级机构在完成评级之后，往往还需要对该证券在整个存续期内的业绩进行“追踪”监督，及时发现风险因素，并做出是否需要升级或降级的决定，以维护投资者的利益。国际上主要的评级机构有穆迪、标准普尔等公司，这些评级机构从整体上来看，其历史记录和表现一直很好，特别是在发行资产支持证券领域口碑更佳。

6. 受托人

在证券化的操作中，受托人充当着服务人与投资者的中介。尤其是在项目收益资产证券化时，由于缺乏时间配比性，受托人在其中要发挥更大的作用。受托人的职责包括如下几个方面：一是负责归集贷款的本息或是项目资产的收益流，对投资者进行债券本息的偿还；二是在款项没有立即转给投资者时有责任对款项进行再投资；三是对服务人提供的报告进行确认并转给投资者。受托人一方面受SPV 委托，另一方面又代表广大投资者的利益，当服务人不能履行其职责时，受托人应该并且能够起到取代服务人角色的作用。有时为了简化程序也可以不单独设立受托人，即由SPV 兼任受托人。不过，这对保障投资者利益会有所影响。

项目公司在证券化运作过程中还可以委托一个服务人专门来归集项目建成后的各年收费及其他收入，再交由受托人管理，这样可使受托人把全部精力集中到资金的再投资及安排还本付息上来。

6.5.3 ABS 融资的运作过程和投融资优势

1. ABS 融资的运作过程

ABS 融资在实际操作中要涉及很多技术性问题，但是证券化的基本过程还是比较简单的，即发起人将要证券化的资产出售给一个特设机构，由其向投资者发行债券进行融资，然后将该项资产产生的资金流用于偿付债券本息。具体来看，一般要经过如下几个阶段。

1 ）组建特设机构（SPV ）

成功组建SPV 是ABS 融资的基本条件和关键因素。SPV 一般是由在国际上获得权威信用评级机构给予较高资信评定等级（AAA 或AA 级）的投资银行、信托投资公司、信用担保公司等与证券投资相关的金融机构组成的。有时，SPV 也由原始权益人设立，不过也是以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体，对其经营有严格的法律限制。为降低融资成本，SPV 一般设立在免税国家或地区，如开曼群岛等地。

2 ）证券化资产的“真实销售”

SPV 成立后，发起人根据买卖合同将证券化资产通过一定方式让渡给SPV 以发行证券。根据国际惯例，资产让渡的具体方式有资产出售型、信托型和担保融资型三种，其中最常用的也是最规范的是资产出售型。

资产出售型即发起人将资产彻底出售给 SPV ，双方签订资产出售书面担保协议，将资产的权利售予买方，出售后发起人可将原资产从资产负债表中剔除，转让到资产负债表外。SPV 发行的是负债型证券，对证券持有人有承兑之责，但SPV 仍然委托发起人充当SPV 的代理人，负责收回资产带来的资金流，交由SPV 偿付资产证券本息。

3 ）信用增级

为吸引更多的投资者，改善发行条件，降低筹资成本，特殊信托机构必须提高支持证券的信用等级，即必须进行“信用增级”。所谓信用增级，是指运用各种有效手段和金融工具确保发行人按时支付投资本息，以提高资产证券化交易的质量和安全性，从而获得更高的信用评级。信用增级的技术多种多样，信用增级的方式包括内部信用增级和外部信用增级。

（1 ）内部信用增级

内部信用增级主要可采用以下四种方式。

①直接追索：是指由SPV 保有对已购买金融资产的违约拒付进行直接索赔的权利。

②资产储备：也叫超额抵押，是由发起人保有证券化资产数额之外的一份足以偿付 SPV 购买金额的资产储备，此部分抵押给SPV ，当投资者不能得到偿付时，用此款来偿付。

③建立优先/ 次级结构：是指将证券划分为优秀级、次级，在优先级证券的本息偿付之前，对次级证券只偿付利息，待优先级证券的全部本息偿付完毕才开始支付次级证券本金。这样的结构使得优先级证券的风险被次级证券吸收，从而达到信用增级的作用。

④超额利差：是指基础资产的加权平均利率及资产服务人（通常为发起人）的报酬率的差额部分。

（2 ）外部信用增级

外部信用增级也称第三方信用增级，是指由第三方签发信用证，承诺在债务人违约时向买方购买金融资产或者向保险公司购买保险，在债务人违约时，由保险公司负责代为偿付。这里的第三方通常是专门信用担保公司。

4 ）资产支持证券的信用评级

信用增级后，SPV 要委托信用评级机构对即将发行的债券进行正式的信用评级。专业评级机构根据发起人、SPV 提供的有关信息，通过对资产未来收益状况及证券的信用增级情况的考核，对拟发行的资产支持证券偿付能力进行评判，然后公布给投资者。各国法律都规定证券发行须取得一定的信用等级，以帮助投资者投资决策。与一般企业债券的评级不同的是，资产支持证券的评级只是对拟证券化资产的收益进行评级，而一般企业债券的评级是对发行人综合资信的评级。

5 ）承销证券

经过权威机构评级后的证券，由于具备了可信度高的较好的信用等级，一般能以较好的发行条件售出，一些大的证券承销商通常也愿意代理发行此类证券。承销商可以根据具体情况采用代销、包销或余额包销等方式把资产支持债券出售给国际市场上的投资者，然后按照委托合同的规定，将这部分销售款转给SPV ，并从中获得服务费用。在采用包销方式时，承销商获得的是买卖债券的差价收益。

6 ）本息划转

资产债务人向 SPV （通过代理人）支付原资产的利息和本金，SPV 再转给投资者，如果收回的资产金额少于投资者应得额，投资者将根据资产信用增级具体方式在额度内得到补足。此外，SPV 还要向聘用的各类服务机构支付专业服务费。由资产带来的收入流在还本付息、支付各项服务费后，若有剩余，全部退还给原始权益人，或根据预先规定在SPV 和受托人之间进行分配。

ABS 融资模式中各参与方之间的联系及其运作过程可以从图6-10 中较清晰地看出（注：如果是项目收益资产证券化，则该图中处于原始权益人地位的参与主体应为项目资产的使用者）。

2. ABS 投融资模式的优势

ABS 模式为原始权益人即融资方提供了一种高档次的融资工具，同时也为投资者提供了一种投资渠道。

1 ） ABS 对于融资方的作用

（1 ）ABS 属于项目融资，为企业提供了新型融资方式

ABS 属于项目融资的一种较新的方式，虽然是通过发行证券来融资，但不同于股票、债券等传统融资方式。一是发行基础不同。传统融资方式的发行基础是企业自身产权，企业对债券本息及股票权益的偿付以公司全部法定财产为界。ABS 虽然也采取证券形式，但证券的发行依据不是公司全部法人财产而是公司资产负债表中的某一部分资产，证券权益的偿还仅以被证券化的资产为限。二是资信判断标准不同。在传统融资方式下，外部资金投入者对融资者资信判断的主要依据是资金需求者作为一个整体的资产、负债、利润及现金流量情况，对于该公司拥有的某些特定资产的质量关注较少；ABS 则不然，投资者在决定是否购买时，主要依据的是这些特定资产的质量、未来现金收入流的可靠性和稳定性，原始权益人本身的资信能力则被放在相对次要的地位。三是传统债券融资是一种增量融资，即在扩大负债的同时扩大了企业的资产规模，而ABS 融资是一种存量形式的转换。

（2 ）ABS 是一种低成本融资方式

由于ABS 运用成熟的交易结构和信用增级手段，使资产有较高的信用等级，一般能以高于或等于面值的价格发行，并且支付利息率比原始权益人发行的普通证券低，从而降低了原始权益人的融资成本。另外，资产证券化支出费用项目虽然很多，但各项费用与交易总额的比率很低。因此，据专家估计，相对于传统融资方式，资产证券化每年能为原始权益人节约至少相当于融资额0.5% 的融资成本。

（3 ）原始权益人能够保留完整的决策权和大部分资产收益能力

利用ABS 融资，原始权益人出售的只是资产未来一定时期内的现金收入流，不会改变自身的所有权结构，也不会失去本企业的经营决策权；待资产支持证券到期后，资产池中剩余资产及其收益仍完全归属原始权益人。

（4 ）原始权益人能够保守本企业的财务信息和商业秘密

在ABS 交易中，原始权益人一般只需提供证券化资产的有关信息；如果原始权益人要充当资产池的服务者，只需再提供服务能力证明，除此之外，原始权益人不必向投资者公开更多的财务信息，这对于那些私人持股公司更重要。

（5 ）通过表外处理，原始权益人能够保持和增强自身借款能力

商业银行在发放贷款时，为控制风险，常要求贷款人财务杠杆比率低于某一安全警戒线，如果借款人财务杠杆比率过高，则很难得到贷款。据1997 年1 月生效的美国财务会计准则第125 号《转让和经营金融资产及债务清理的会计处理》，由于被证券化的资产以真实出售方式过户给了SPV ，原始权益人已放弃对这些资产的控制权，允许原始权益人将证券化资产从其资产负债表上剔除并确认收益和损失，这就从法律上确认了实际上早已使用的以表外方式处理资产证券化的交易原则，构成资产证券化区别于传统融资方式的一个特点，即通过资产证券化，原始权益人既能筹集到所需资金，又不会增加负债，因而可以改善自身的借款能力。

（6 ）能提高企业资产收益率

利用ABS ，原始权益人能盘活本企业部分非流动性资产，加速资产周转率和资金循环，在相同资产基础和经营时间内创造更多收益，从而提高资产收益率。

因此，以ABS 方式发行的一般是以项目未来收益为保障的债券，具有普通债券的优点，同时由于采用了项目资产组合、信用增级、表外融资等手段，使得ABS 债券等级可以高于企业的评级，比企业普通债券更具有优势。这就为拥有良好项目的企业拓宽了低成本的融资渠道。

2 ） ABS 为投资者提供了一种新型的投资工具

投资者投资于以ABS 方式发行的证券，可以获得如下好处。

①获得一种新的投资渠道，取得高于国债收益的投资回报。以美国为例，1987 —1996 年间，美国3 年期国库券的平均年投资收益率为6.782% ，而资产支持证券的年平均投资收益率可达10% 以上。

②获得较大的流动性。由于资产支持证券具有较高的信用评级，会成为商业银行等机构投资者的主要投资对象，投资者可以获得较大的流动性。

③降低投资的风险。投资者有了“破产隔离”的资产池作保障，极大地减少了因原始权益人发生接管、重组等事件而带来的风险；同时，有利于实现投资多样化，也能分散投资风险。

④提高自身的资产质量。由于资产支持证券具有较高的信用等级，投资购买支持证券，能提高投资者资产的总体质量，降低自身的经营风险。这对于金融机构来说，尤其重要。

⑤突破投资限制。有些投资者受监管法规、行业条例和企业规章的限制，只能投资购买“投资级”（穆迪评级Baa3 ，标准普尔评级BBB 以上信用级别）的债券，在传统融资方式下这意味着他们只能投资购买信用级别较高的大企业和政府部门发行的债券。ABS 则使投资者也可以购买信用级别较低的中小企业发行的债券，大大拓宽了投资者的投资范围。

6.5.4 ABS 融资模式在国内外的发展现状及前景

1. ABS 的产生与发展

资产证券化起源于美国住宅抵押贷款的证券化。20 世纪70 年代初，美国的三大抵押贷款公司，即政府国民抵押协会、联邦国民抵押协会、联邦住宅贷款抵押公司已经从金融机构的手中收购了大量的住宅抵押贷款，按照一定标准进行划分和重组，并以此组合为担保或抵押，发行抵押贷款债券，从而实现了房地产抵押贷款的证券化。房地产抵押贷款证券化的发展十分迅速，最近几年中，美国至少有50% 的住宅抵押贷款都实现了证券化，住宅抵押贷款是所有证券化资产中比例最大的一种资产。汽车贷款是仅次于住宅抵押贷款的第二大金融资产，美国汽车贷款的资金现在仅有四分之一仍由银行提供，其余四分之三则依靠发行资产支持证券来提供。1987 年，特拉华公众银行发行了第一例信用卡支持的证券。自此，资产支持证券的市场迅猛发展，到1996 年，资产支持证券融资额已达到3500 亿美元，其中资产支持债券1500 亿美元，资产支持商业票据1650 亿美元。目前，ABS 已遍及租金、版权专利费、信用卡应收账、消费品分期付款等领域。

近年来，欧洲、拉丁美洲和亚洲都在进行证券化实践， ABS 已成为一个全球化的现象。在欧洲，资产支持证券发行量由1985 年到1987 年度合计的17 亿美元，增加到1994 年一年的120 亿美元，1995 年已达到500 亿美元。在南美，ABS 交易额由1994 年的7000 万美元陡增至1995 年的27 亿美元。在亚洲的日本、中国香港、印度尼西亚、泰国及韩国等国家和地区，资产证券化起步较晚，20 世纪90 年代初有所应用，1998 年亚洲传统的银团贷款和债券市场的规模萎缩了90% 。金融市场的萎缩使亚洲市场面临着严重的资金短缺，即使优秀企业也备受流动性不足的困扰，迫使这些国家和企业寻找新的融资渠道和方式。而ABS 不受企业本身信用的影响，逐渐成为众多国家关注的重点之一，其需求急剧增加。资产证券化在亚洲市场的发展呈现以下特点：一是发展速度快。据不完全统计，1996 年至1998 年上半年，通过公开方式发行的资产支持证券超过30 亿美元，私募方式则更多。二是资产证券化形式多样，各国或地区发展各具特点。日本和马来西亚从房地产抵押贷款的证券化起步，但很快发展了其他形式；韩国、泰国等一开始就大力发展贸易应收款证券、汽车贷款、租赁应收款证券等金融业务。此外，还出现了一些创新形式，如由商品支持的证券、公路通行费担保证券等。

2. 我国ABS 的产生与发展

我国在体制改革上迈出较大步伐，基本实现政企分开、企业重构、市场经营的新体制，而且我国的投资环境正在不断改善，特别是政局稳定、社会安定，外商投资有安全感。另外，政府已明确表示，欢迎外资投向基础产业、基础设施。我国国内城乡居民的高额储蓄资金为ABS 在国内的发展提供了充足的资金来源。ABS 可在如此之大的金融资产中找到支持，若允许机构投资者（如保险基金、养老基金等）进入，将会为其实施提供更强大的资金来源。当前我国居民的投资渠道大致仍以银行存款为主，资产证券化所创造出的新型投资工具，只要其设计合理，收益性、流动性、安全性和信誉较高，将会受到投资者的青睐。其结果是不仅使ABS 方式得到发展，而且高额储蓄带来的副作用也能得到缓解。

我国已培养了一些实力雄厚、资信良好的金融机构，它们完全有能力与国际资信卓著的金融机构共同组建SPV 或成为现有SPV 的股东。目前，我国香港已成立了亚洲豪升ABS （中国）控股公司，为我国SPV 的设立提供了探索之路。近年来国内的几个资产证券化案例，从技术和人才上为我国发展资产证券化奠定了一定的基础。

我国的ABS 也开始了萌芽：1996 年8 月珠海市以交通工具注册费和高速公路过路费为支持发行两批共2 亿美元的债券，由摩根·斯坦利安排在美国发行，分别获得Baa3 和Ba1 的评级及3 倍超额认购。这是我国第一次开展ABS 融资。1997 年，中国远洋运输总公司（COSCO ）通过私募形式发行3 亿美元的以其北美航运收入为支持的浮息票据。1997 年5 月，在我国政府有关主管部门的关心和支持下，重庆市政府与亚洲豪升ABS （中国）控股公司签订了一个以城市建设为基础的资产证券化合作协议，这是我国开展ABS 的又一项重大突破。我国有着巨大的资金需求，同时众多的上市公司也拥有大量的好项目。根据测算，廉租房每年需要建设资金500 亿元，2008 年、2009 年中央政府分别投入300 多亿元，缺口仍然很大，专家指出ABS 对于加快我国廉租房建设具有十分重要的作用。发展我国资本市场迫切需要发展多元化的金融工具，ABS 等金融工具的引入将为此发挥巨大的推动作用。

案例6-8

公路收费证券化

公路收费证券化是一种典型的基础设施证券化，是以项目所属资产收费权为支撑的证券化融资方式。我国自20 世纪80 年代初期开始筹建收费公路，据中国收费公路网的不完全统计，截至2000 年底，中国证券化的收费公路总里程为11559 千米，独立桥隧188828 米。公路收费证券化在我国21 个省市自治区均有不同程度的分布，其中广东、江苏、安徽等省市是证券化程度最高的省份。

1. 珠海高速公路证券化

1996 年8 月，珠海市人民政府在开曼群岛注册了珠海市高速公路有限公司，成功地根据美国证券法律的144a 规则发行了资产担保债券。该债券的策划人为中国国际金融公司，承销商为摩根斯坦利公司。珠海高速公路有限公司以当地机动车的管理费及外地过境机动车所缴纳的过路费作为支持，发行了总额为2 亿美元的债券，所发行的债券通过内部信用增级的方法，将其分为两部分：其中一部分为年利率9.125% 的10 年期优先级债券，发行量为8500 万美元；另一部分为年利率11.5% 的12 年期次级债券，发行量为11500 万美元。该债券发行的收入被用于广州到珠海的铁路及高速公路建设。

2. 广州—深圳—珠海高速公路证券化

广深珠高速公路的建设是和合控股有限公司与广东省交通厅合作的产物。为筹集广州—深圳高速公路的建设资金，项目的发展商香港和合控股有限公司（简称和合公司）通过注册于开曼群岛的三角洲公路有限公司在英属维尔京群岛设立广深高速公路控股有限公司，并由其在国际资本市场发行6 亿美元的债券，募集资金用于广州—深圳—珠海高速公路东段工程的建设。和合公司持有广深珠高速公路50% 的股权，并最终持有广深珠高速公路东段30 年的特许经营权直至2027 年。在特许经营权结束时，所有资产无条件地移交给广东省政府。

案例6-9

中集集团贸易应收款资产证券化融资

1. 案例背景介绍

中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司（简称中集集团或CIMC ）是世界领先的海运集装箱生产商。主要业务包括干货集装箱的设计、制造业务，旅客登机桥及货运站的设计建造业务，具有强大的行业基础和广泛的国内业务联系。中集集团亦涉足其他行业如木材行业、机械和电子设备、基础建设和不动产业。中集集团主要办公地点设在深圳，总雇员达万余名，在深圳、上海、南京、南通、大连、青岛、天津、香港等地设有20 多个附属机构。1999 年，中集集团总资产达到72 亿元，生产标准干货集装箱48 万个，占全球市场的35% 以上。该公司凭借良好的资信状况和经营业绩，与多家国际大银行建立了广泛的合作关系，多次获得国际中长期贷款支持。此前，中集集团还是唯一一家在美国发行最高金额7000 万美元商业票据的中国上市公司，在国际资本市场上享有较高的声誉。据中集集团财务管理部总经理曾北华透露，今后中集集团的发展目标是向国内外提供现代化运输装备，而非仅仅只是集装箱，这就意味着中集集团的产品结构正面临调整。据悉，该公司后来开发生产的冷冻集装箱已经占有国际市场10% 的份额。

由于集装箱行业的特殊性，中集集团的销售基本采用赊销方式，很少有现金交易。而集装箱的生产投资需求庞大，这就需要公司拿出一种独特的融资方式，它既要加速回流资金，又要保持公司财务状况的优化与资金结构的稳定和安全。

在采用资产证券化之前，中集集团经国家外汇管理局批准，主要通过发行商业票据直接在国际市场融资，但商业票据的稳定性因国际经济和金融市场的变化而波动。在1998 年金融危机中，原有银团中的部分银行收缩了在亚洲的业务并退出了7000 万美元商业票据银团，给商业票据的续发带来了重重困难。虽经多方努力，成功续发商业票据，但规模降为了5700 万美元。为避免类似情况的发生，保持集团资金结构的稳定性并进一步降低成本，中集集团开始与多家国际银行进行金融方面的创新。

2. 资产证券化的基本情况

2000 年3 月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了应收账款证券化（Assets-Backed Commercial Paper ，ABCP ）融资项目的有关协议。按照协议，在3 年内，凡是中集集团发生的应收账款都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8000 万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1% 的利息。此次中集集团贸易应收账款资产评级获得穆迪（Moodys ）P1 和标准普尔（Standard Poor ）AI+ 在国际短期资金市场上的最高评级。项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应138 天才能收回的现金，实现融资可达8000 万美元。

3. 交易结构分析

中集集团应收账款证券化融资结构如图6-11 所示。

说明：

①由CIMC 市场部向所有客户说明ABCP 融资方式的付款要求，要求其在某一日期后将所有应付款项付至海外特殊工具机构（SPV ）的指定账户。

②各子公司仍然履行所有针对客户的义务和责任。

③在项目启动之前，CIMC 各子公司开立的销售发票，其应收账款在项目启动前将从法律上被转让给CIMC 总部；在项目启动之后，发票将以总公司抬头的格式开出。

④ CIMC 总部将全部应收账款以真实销售方式出售给海外SPV 。

⑤ SPV 将全部应收账款出售给TAPCO 公司（一家由荷兰银行管理的资产购买公司，专门收购全球各种优良资产）。

⑥由TAPCO 公司在商业票据（Commercial Paper ，CP ）市场上向投资者发行CP 。

⑦ TAPCO 公司从CP 市场获得资金。

⑧ TAPCO 公司将所获CP 资金付至SPV ，用以支付购买应收账款。

⑨ SPV 将所获资金付至CIMC 设于交通银行深圳分行经国家外管局批准的专用账户。

⑩ CIMC 总部经过计算并扣除各种利息、费用后，对所获资金进行分割，并以原币分别划转至各有关子公司。

各子公司根据CIMC 总部原币划转和利息费用计算清单（包括国家外管局的批文以及深圳外管局的核准文件），到当地外管局进行核销。

深圳外管局对专用账户进行监管。

深圳外管局负责协调与各地外管局的关系并提供相关的证明。

国家外管局批准深圳外管局的请示报告。

国家外管局负责统筹协调和管理。

托管公司对SPV 的账户和收款进行监管。

集装箱客户将所有货款付至SPV 指定账户。

4. 财务指标分析

企业赊销商品就是向购买方提供商业信用。企业的信用政策与其应收账款规模有着直接的联系：放松信用政策会刺激销售，增大债权规模；紧缩信用政策则会制约销售，减少债权规模。企业总是在刺激销售和减少坏账间寻找赊销政策的最佳点。面对应收账款的增加和资金的占用，有些企业选择了现金流优先的安全做法，放弃一部分市场机会来降低风险，但这不过是用长远的利益兑换成眼前的利益罢了。然而中集集团不仅没有让应收账款成为企业的负担，反而利用应收账款证券化，使其成为融资的手段。通过此次应收账款证券化融资，中集集团的财务状况得到明显的改善：增强了偿债能力，提高了资金流动的效率，提高盈利能力，具体见表6-2 。

5. 其他微观利益分析

（1 ）股权和控制权

相对于股权融资来说，中集集团通过应收账款证券化融资有不分散股权和控制权的好处。

（2 ）应收账款的风险

中集集团虽然在全球市场所占市场份额达35% ，但一直苦于应收账款影响资产流动性，这限制了其进一步做大的前景，而通过荷兰银行来进行应收账款证券化迅速解决了整个问题，从而使得向优质客户的销售得到根本保证。以应收账款作抵押，发行票据，不会形成追索权，从而将应收账款能否回收的风险转嫁给认购票据的投资者，降低了中集集团的财务风险，使得其财务更为稳健。

（3 ）融资成本

证券化可降低中集集团的融资成本，使企业获得较高的资信评级。当时，中国银行发行的三年期美元债券成本为LIBOR+274BPS ，中国财政部发行的三年期美元债券成本为LIBOR+120BPS 。中集集团1998 年在国际资本市场续发的5700 万美元一年期商业票据的综合成本为LIBOR+91.22BPS ，这是以整个集团作为信用评级的结果。而中集集团将企业的收账款作为资产出卖，其信用评级只需要单独考量应收款资产的状况。经过包装后，中集应收款资产信用等级达到了国际资产证券化的最高评级，中集所获得三年期8000 万美元应收账款，付出的综合成本为LIBOR+85BPS ，比同期银团贷款低100 多个BPS 。（LIBOR 是伦敦金融同业拆借利率London Inter-Bank Offered Rate 的缩写，是国际贸易市场最主要的短期参考利率；BPS 是衡量资金成本的单位，表示的是一个基本点的利差，即0.01% 的利差。）

当然，证券化过程的成本还是相当高的，除了定的发行票据折扣、一定的发行和结算费用、票据利息外，还有中介费用（作为服务方的荷兰银行可收取200 多万美元的费用）。因此，资产证券化只有具有一定的规模才能有效降低资金成本。

总结

通过对中集集团贸易应收账款资产证券化项目的分析，本文归结出进出口企业对应收款证券化进行跨国证券化的优点如下：首先，证券化缩短了进出口企业应收账款的回收期，增加了企业的流动资金，从整体上提高了企业的财务状况，同时促进企业扩大贸易规 模，有利于增强进出口企业的竞争能力和发展对外贸易；其次，可以避免货币兑换风险；最后，将外汇应收账款证券化符合我国外汇管理的基本原则。因为应收账款代表一种对境外消费者或中间商的求偿权或债权为支持，不会额外增加外债负担。如果把这类资产“真实销售”给境外的特殊目的载体（ SPV ），那么这种跨国资产证券化不会对我国国际收支平衡产生任何影响。

中集集团此次利用海外成熟的融资系统成功地将优质的应收账款证券化，改善了自身的财务状况，提高了集团的信誉，为其扩大业务和进一步融资创造了有利条件。可以看到资产证券化可以为企业带来了较高的融资效益。

思考题

1. 如何理解项目融资的概念？它有哪些特点及主要模式？

2. 项目融资的主要参与者有哪些？其相互之间有什么样的关系？

3. 按照项目担保在项目融资中承担的经济责任的不同，信用担保可划分为哪些类型？试作比较分析。

4. 试结合近年来项目融资的发展，谈谈项目信用保证结构的可能创新趋势。

5. TOT 与 BOT 有哪些主要区别？各有何优势？并分析其当前在我国应用中存在的难点。

6. 比较BOT 与PFI 的相同点与区别。

7. ABS 的融资特点是什么？它有哪些优势？

8. 试分析我国实行ABS 的可行范围及存在问题。