8.3 债务融资风险管理
8.3.1 债务融资风险的种类、影响因素和识别
- 债务融资风险的种类
债务融资风险就是指因企业的举债经营而导致偿债能力的丧失或企业举债后资金使用不当导致企业遭受损失及到期不能偿还债务的可能性。
债务融资风险主要有两种表现形式：一是支付性债务风险。它是指在某一特定时期内，负债经营的企业现金流出量超过现金流入量，从而造成企业没有现金或足够的现金偿还到期债务的可能性。由此可见，支付性债务风险是由于一时的现金短缺，或债务的期限结构与现金的流入期限结构不匹配所引发的。这是一种个别风险、现金风险、企业理财不当的风险，主要是企业财务管理上的责任。二是经营性债务风险。它是指企业在收不抵支的情况下，出现的不能偿还到期债务的风险。一般来说，意味着企业经营出现了亏损，如不能及时扭转亏损状况，势必会产生终极经营性债务风险，从而陷入财务困境，最终导致企业破产。具体表现为企业破产清算时的剩余财产不足以支付债务。主要存在两方面的责任：一是企业的经营获利能力低下；二是企业的财务管理不当。
债务风险同其他财务风险一样具有客观性、普遍性、不确定性、可控性、双重性（它既可能给企业带来满意的收益，也可能使企业遭受损失，是一把双刃剑）。
- 债务融资风险的影响因素
企业债务融资风险的形成既受企业举债融资的影响，也受举债之外因素的影响。有主观因素，也有客观因素，有企业内部影响因素，也有企业外部影响因素。
内部影响因素，一般也是企业举债筹资主体的主观因素，主要包括以下方面：一是负债规模；二是利息率；三是期限结构；四是债种结构；五是利率结构；六是币种结构。
外部影响因素，一般是企业只能适应而无法改变的客观因素。企业外部环境的不确定性对企业举债筹资活动有重大影响。主要有：一是经济环境；二是利率的变动；三是汇率的变动；四是法律环境；五是政治环境；六是社会环境；七是自然环境；八是其他关联方的重大变化，如合作方的破产及坑、蒙、拐、骗行为等。
由此可见，债务融资风险的发生是企业外部和内部因素、客观和主观因素共同作用的结果。企业所处的环境复杂多变是发生风险的外部原因、客观原因；企业举债筹资主体的局限性所导致的决策失误、管理失当，以及防范、控制、规避风险的措施不力，是发生风险的内部原因、主观原因。
- 债务融资风险的识别
债务融资风险的识别方法有很多，在这里主要介绍资产负债表结构识别法。企业资产负债表（B/S ）的结构主要有四种类型：保守型、稳健型、风险型、非正常型。企业的管理者可根据不同的结构类型来识别债务融资风险程度的大小。
（1 ）保守型资产负债表结构
这种类型的资产负债表在企业的实际业务中并不多见。企业用长期负债来满足短期资金的需要，投资者投入资金来满足长期资金的需要。在这种情况下，企业的整体风险较小，但资本成本最高，相对而言使企业的收益达到最低，而且企业的资本结构的弹性非常弱，具有很强的刚性，很难调整。保守型资产负债表结构如图8-1 所示。
（2 ）稳健型资产负债表结构
拥有这种类型的资产负债表的企业比较多见，企业用短期负债和部分的长期负债投资于流动资产，而用其余的长期负债和股权资本投资于长期资产。一般采用该种资金使用方式的企业会保持一个良好的财务信用，而且其资本成本具有可调性，其中包括了对企业债务融资风险的调整，并且相对于保守型来说，因为有了流动负债，其资本结构就具有了一定的弹性。稳健型资产负债表结构如图8-2 所示。
（3 ）风险型资产负债表结构
拥有该种类型的资产负债表的企业的债务融资风险比较明显。它用部分流动负债满足了所有短期资金的需要，用其余部分流动负债和所有长期负债及所有者权益来满足长期资金的需要。流动资产变现后并不能全部清偿流动负债，那么企业便会被要求用长期资产变现来满足短期债务偿还的需要，但长期资产并不是为了变现而存在的，所以企业的债务融资风险极大，可能会导致企业黑字破产（一般是指资金周转困难而发生的破产，如企业负债结构安排不当造成债务集中到期而发生偿付困难）。风险型资产负债表结构如图8-3 所示。
（4 ）非正常型（处于财务危机）资产负债表结构
图8-4 （a ）描述的是企业经营亏损，未分配利润为负数；图8-4 （b ）描述的是企业股权资本全部被经营亏损所侵蚀。如果没有外来资金支持，企业破产无疑。由于经营亏损发生的破产，一般称作红字破产。
8.3.2 债务融资风险的评估
企业融资风险是客观存在的，但有时可以在一定程度上控制。而风险控制的前提则是准确估计融资风险。融资风险的估计主要包括两个方面：一是估计风险事件发生的概率；二是估计风险可能造成的损失。
融资风险估计的方法很多，归纳起来主要有以下几种。
- 财务杠杆系数法
所谓财务杠杆利益，是指在企业的资金结构中，运用优先股和长期负债这两类债务融资在股息和利息方面的稳定性这个财务杠杆支点，对企业普通股或者投资者收益的影响。之所以在研究融资风险时，要考虑财务杠杆利益，是因为普通股每股收益能力的提高，是以相应提高融资风险为代价的。这是因为：在总的长期资金额不变的条件下，企业需要从经营收益中支付的债务资金成本（优先股股息、银行贷款利息和租赁中的租金）是固定的，当经营收益增大时，每一元经营收益所负担的负债成本就会相对减少，这将给每一股普通股或者说每一个投资者带来更多的收益。反之，则会形成更大的损失。因此在实际中，往往以企业财务杠杆利益的大小来评价融资风险的高低。
财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前利润变动对于普通股每股收益变动的影响程度。两者之间的关系如下
EPS=[ （EBIT-I ）（1-T ）-D]/N （8-1 ）
经营杠杆是由于企业固定经营成本的存在产生的，而财务杠杆则来自于固定的融资成本。事实上，财务杠杆是两步利润放大过程中的第二步，第一步是经营杠杆放大了销售变动对息税前利润的影响；第二步是利用财务杠杆将前一步导致的息税前利润变动对每股收益变动的影响进一步放大。
财务杠杆作用的大小可通过财务杠杆系数来衡量。财务杠杆系数（DFL ）是指普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。其计算公式为
DFL=( ΔEPS/EPS）/( ΔEBIT/EBIT ) （8-2 ）
根据式（8-2 ）可推导出财务杠杆系数的简化计算公式：
DFL=EBIT/[EBIT-I-D/ （1-T ）] （8-3 ）
从式（8-3 ）中可以看出，财务杠杆系数的大小，取决于债务利息和优先股股息等固定资金成本的大小，当企业没有借入资金和优先股时，其财务杠杆系数为1 ；企业的负债比例越大，财务杠杆系数越大，对财务杠杆利益的影响也越大，融资风险也就越大。
例8-1 某企业的融资总额为1000 万元，有三种融资方案：全部为自有资金；自有资金与借入资金各占一半，均为500 万元；自有资金为300 万元，借入资金为700 万元。假定该企业预计息税前利润为200 万元，借入资金利率为10% ，所得税税率为25% ，则三个方案的财务杠杆和自有资金收益率如表8-1 所示。
从例8-1 中可以看出，由于该企业的投资报酬率20% 要大于借入资金的利息率10% ，因此随着借入资金比重的增加，财务杠杆系数越来越大，自有资本收益率也越来越大，即在此情况下，企业可利用财务杠杆获得正向利益。但要注意，当企业借入资金的利息率超过企业的税前收益率时，企业就会因财务杠杆得到负利益。
例如，当企业的息税前利润由200 万元下降到80 万元时，三种融资方案的自有资金收益率分别为
方案1 ：80 ×（1-25% ）/1000 ×100%=6.0%
方案2 ：（80-50 ）×（1-25% ）/500 ×100%=4.5%
方案3 ：（80-70 ）×（1-25% ）/300 ×100%=2.5%
三种方案的自有资金收益率下降的幅度分别为：方案1 下降60% ，方案2 下降80% ，方案3 下降92% ，可见当企业息税前利润下降至低于借入资金成本时，企业会因借入资金而造成自有资本收益率的下降，且财务杠杆系数越大的方案，自有资本收益率下降幅度越大。
由以上的分析可以看出，在企业资金总额一定的情况下，借入资金的比例越大，财务杠杆系数越大，由于企业投资报酬率的不确定性，相应的融资风险越大；反之，借入资金比例越小，财务杠杆系数越小，相应的融资风险越小。
- 概率分析法
衡量企业融资风险的大小，除了可以用杠杆原理外，还可以通过计算企业自有资金利润率的期望值及其标准差来衡量。标准差是自有资金收益率偏离其期望值（均值）的程度大小，标准差越大，表明自有资金收益率偏离其期望值（均值）的程度越大，说明融资风险越大；标准差越小，说明融资风险越小。具体步骤如下。
①根据企业对经营业务进行预测的数据来分析各种情况可能出现的概率和可能获得的利润额及利润率。
②计算出企业自有资金利润率的期望值，其公式如下。
期望自有资金收益率=[ 期望的资金利润率（期望的息税前利润率）+ 借入资金自有资金×期望的资金利润率（期望的息税前利润率）- 借入资金利息率]×( 1- 所得税税率)
式中：
期望的资金利润率= ∑［各种可能情况的概率×各种情况下息税前利润率］
③计算平方差和标准差（或变异系数）判断企业的债务筹资风险程度。
根据统计学原理，在期望值相同的情况下，标准差越 小，表明偏离期望值的幅度越小，即风险越小；反之，标准差越大，表明偏离期望值的幅度越大，即风险越大。但这只是表示风险的一个绝对数。如果依此来进行融资方案的选择，尚不准确。因为标准差较小时，尽管风险也较小，但不一定是所要选择的方案，大的标准差可能被较高的期望值所抵消。为此，引出变差系数的概念，即用各种可能方案下自有资金利润率偏离其期望值的相对程度来反映其融资风险的相对大小。变差系数的计算公式为
变差系数= 标准差/ 期望值
因此，应该通过期望利润率、标准差、变差系数的计算来判断融资风险的大小，从而根据企业的实际情况，作出合理的融资决策。
- 指标分析法
指标分析法通常有单一指标分析和综合指标分析两种。单一指标分析或称单变量分析，如采用流动比率、速动比率、现金支付比率、资产负债率、利息保障倍数、应收账款周转率、投资收益率等财务指标进行比较分析。在分析时应注意与同行业平均水平进行比较，如果偏离同业平均水平较大，如流动比率、速动比率过低，资产负债率过高，一般意味着企业存在偿付风险。
反映企业当期财务实力的财务指标主要有流动比率和速动比率。前者是企业流动资产和流动负债的比值，后者是速动资产和流动负债的比值。一般来说，流动比率越大，说明资产的流动性越强，短期偿债能力越强；流动比率越小，说明资产的流动性越差，短期偿债能力越弱。由于各企业的经营性质不同，对资产的流动性的要求也不同。例如，商业零售企业所需的流动资产往往要高于制造企业。一般认为，生产企业合理的流动比率为2 。流动比率作为衡量偿债能力的指标还存在一些不足。过高的流动比率，也许是存货超储积压、存在大量应收账款的结果。此外，较高的流动比率可能反映企业拥有过多的现金，不能将这部分多余的现金充分利用，有可能降低企业的获利能力。考虑到企业存货变现速度较慢，企业部分存货或许已经损失但未来得及处理，或是企业已将存货抵押给债权人，同时存货存在市价与成本相差悬殊的问题，作为流动比率的补充，企业可使用速动比率指标。速动资产是指容易转变为现金的资产，即从流动资产中扣除了流动性较弱的存货。一般认为，企业的速动比率至少要维持在1 左右，才算具有良好的财务状况。
从长远来看，如果一个企业连债务利息尚难以偿付，那么其债务偿还能力一定不高。因此，首先可用利息保障倍数予以评判。利息保障倍数是企业息税前利润与利息费用的比值，既反映企业获利能力对到期债务偿还的保证程度，也是衡量企业举债经营、长期偿债能力的重要标志。从较长时间着眼，利息保障倍数必须大于1 。同样，资产负债率揭示资产与负债的依存关系，是人们用以衡量债权人贷款安全程度的另一重要指标。企业资产负债率越高，说明企业利用债权人提供资金进行经营活动的能力越强，而债权人发放贷款的安全程度越低，企业偿还债务的能力越弱；负债比率越低，说明企业利用债权人提供资金进行经营活动的能力越弱，而债权人发放贷款的安全程度越高，企业偿还债务的能力越强。
综合指标分析又称为多变量分析，就是利用多重财务指标分析企业的偿债能力。它是从宏观角度检查企业财务状况有无呈现不稳定的现象。多变量分析方法具有多种判别模型，如Altman 建立的z 记分模型、Logits 模型（Ohlson ）、人工神经网络模型（M.Odom ，R.Sharda ）、随机型神经网络模型（Boltzman Machine ）。根据企业的实际情况确定财务风险预警指标的临界值，并将各预警指标的实际值与临界值进行比较，以判断企业的财务状况是否正常，是否已经存在或有潜在的财务危机。
8.3.3 债务融资风险的管理
- 债务融资风险的防范
负债经营是现代企业的主要经营手段之一，运用得当会给企业带来收益，成为发展经济的有力杠杆。但是，如果运用不当，则会使企业陷入困境，甚至会使企业陷入破产的境地。因此，企业对负债经营的风险应有充分的认识并采取必要的防范措施。
企业要真正达到防范债务融资风险的目的，首先就是要切实从自身情况出发建立相应的企业债务融资风险管理责任制度，进行债务融资风险管理计划。在可能的情况下，企业要在财务部门下设立债务融资风险管理小组。小组的主要职责是分析企业债务的结构，编制债务现金流量表，分析债务融资风险的来源，拟定风险的管理策略，建立债务融资风险管理体系，收集资本市场的资料，分析市场走势。该专门小组的设立是建立和完善债务融资风险管理责任体制的第一步。其次，企业必须立足于市场，建立一套完善的风险预警机制和财务信息网络，及时地对财务风险进行预测和防范，制定适合企业实际情况的风险规避方案。
- 债务融资风险的控制
①筹资风险控制的根本途径——提高资金使用效益。控制筹资风险的根本途径，在于提高资金的使用效益。因为企业资金使用效益的提高，意味着企业盈利能力和偿债能力的增强。有了它作保障，无论企业选择了何种筹资结构，都可及时地支付借入资金的本息和投资者的投资报酬。在此前提下，再考虑筹资资本结构的优化问题，就可以更有效地控制筹资风险，提高经济效益。
②筹资结构风险的事前控制——最优资本结构决策。所谓最优资本结构，是指企业在一定时期内，使加权平均资本成本最低，企业价值最大时的资本结构。对于股份公司而言，企业价值也可以表述为股东财富最大化，即股票价格最高，而股票价格的高低在正常情况下则主要取决于每股收益的大小。
③筹资风险的事中控制——筹资结构的及时调整。无论企业按照什么标准和原则进行决策，最终总会选择一定利润水平下的筹资方案，这就决定了企业总是存在一定的风险，这就需要进行筹资风险的事中控制。筹资达不到既定目标就应及时调整筹资结构，以使资本成本尽可能小，股本收益率尽可能大，但这一措施往往受到许多客观条件的限制。在我国，目前企业借款尚有许多先决条件，发行债券也必须经过有关部门的审批。对于发行了的股票，如果是内部发行，收回在法律上可能并无问题，但若是公开发行上市的股票，需要收回还需要经过证监会的批准。如果撇开这些限制条件不谈，企业若可收回股票，而改为借入资金，这样就可以提高股本收益率。
④负债性筹资风险的控制——适度的负债规模、控制筹资期限结构、维护资产流动性、合理调度货币资金及建立偿债基金。
案例8-2
默多克的债务危机
很多公司在发展过程中，都要借助外力的帮助，体现在经济方面就是债务问题。债务结构的合理与否，直接影响着公司的前途、命运。世界头号新闻巨头默多克就曾有过一个惊险的债务危机故事。
默多克的公司总部设在澳大利亚，企业遍布全球。在全世界有100 多个新闻企业，包括闻名于世的英国《泰晤士报》。默多克从事的新闻出版业庇荫于其父。老默多克在墨尔本创办了导报公司，并取得成功。在儿子继承父业时，年收入已达400 万美元了。默多克经营导报公司以后，筹划经营，多有建树，最终建成了一个每年营业收入达60 亿美元的报业王国。他控制了澳大利亚70% 的新闻业，英国45% 的报业，又把美国相当一部分电视网络置于他的王国统治之下。
西方的商界大亨无不举债立业，向资金市场融资。像滚雪球一样，债务越滚越大，事业也越滚越大。默多克报业背了多少债呢？24 亿美元。他的债务遍布全世界，美国、英国、瑞士、荷兰，连印度和香港的钱他都借去花了。那些大大小小的银行也乐于给他贷款，他的报业王国的财务机构里共有146 家债主。
正因为债务大，债主多，默多克对付起来也实在不容易，牵一发而动全身，风险很高。若是碰到一个财务管理上的失误，或是一种始料未及的灾难，就可能像多米诺骨牌一样，把整个事业搞垮。但多年来默多克经营得法，一路顺风。殊不知，1990 年西方经济衰退刚露苗头，默多克报业王国差点在阴沟里翻船，而且令人不能置信的是，仅仅因为1000 万美元的一笔微小债务。
美国匹兹堡有家小银行，贷款给默多克1000 万美元。原以为这笔短期贷款到期可以付息转期，延长贷款期限。也不知哪里听来的风言风语，这家银行认为默多克的支付能力不佳，通知默多克这笔贷款到期必须收回，而且规定必须全额偿付现金。
默多克毫不在意，以为筹集1000 万美元现款轻而易举。他在澳洲资金市场上享有短期融资的特权，期限一周到一个月，金额可达上亿美元。他派代表去融资，对方说日本大银行在澳大利亚资金市场上投入的资金抽了回去，头寸紧了，特权被冻结。默多克亲自带了财务顾问飞往美国去贷款。
到了美国，那些跟他打过半辈子交道的银行家，都婉言推辞。若是还不了这笔债，那么引起连锁反应，就不是匹兹堡一家闹到法庭，还有145 家银行都会像狼群一般，成群结队来索还贷款。这样一来，默多克的报业王国就得清盘，被24 亿美元债务压垮，而默多克也就完了。
默多克决定去找花旗银行。花旗银行是默多克报业集团的最大债主（贷款14 亿美元），如果默多克完蛋，花旗银行的损失最大。债主与债户原本同乘一条船，只可相帮不能拆台。花旗银行权衡利弊，同意对他的报业王国作出全面评估。
花旗银行的调查工作班子每天工作20 小时，通宵达旦，对默多克一百多家企业一个个进行评估，最后完成了一份调查研究报告，有电话簿那么厚。结论是支持默多克！并提出一个解救方案：由花旗银行牵头，所有贷款银行都必须待在原地不动，谁也不许退出贷款团，以免一家银行退出，采取收回贷款的行动，引起连锁反应。匹兹堡那家小银行，由花旗出面，对它施加影响和压力，要它到期续贷，不得收回贷款。
默多克渡过了这一关，但他在支付能力上的弱点已暴露在资金市场上。此后半年，他仍然处在生死攸关的困境之中。由于得到了花旗银行牵头146 家银行一齐都不退出贷款团的保证，他有了充分的时间调整与改善报业集团的支付能力，半年后，他终于摆脱了财务的困境。渡过难关以后，默多克又恢复最佳状态，进一步开拓他的报业王国的领地。这位有成就的企业家最了解开拓是保护事业行之有效的手段。
1992 年，他打进好莱坞，拍成第一部影片——惊险科幻片《孤家寡人》，上映后大获成功。后来，又收购了有近200 年历史的《纽约邮报》。