8.4 股权融资风险管理

股权融资通常有私募和公募两种方式，因而其风险管理大概可以分为私募股权融资风险管理和公开发行股票融资风险管理。

8.4.1 私募股权融资风险管理

1. 私募股权融资的风险

在融资阶段，私募股权投资机构需要完成对被投资企业的初选、审慎调查和价值评估，并与被投资企业签署相关的投资协议。由于存在较高的委托—代理成本和企业价值评估的不确定性等原因，私募股权融资具有较高的风险。

（1 ）信息不对称与委托—代理问题

委托—代理问题的存在是由于投融资双方的信息不对称，被投资方作为代理人与作为投资方的私募股权投资机构之间存在利益不一致的情况，在代理人以自身利益最大化为目标的情况下，很可能会损害到委托人的利益，由此产生了投资方因为委托—代理问题而蒙受的利益损失及投资方为了尽可能防止和减少这种利益损失而付出的成本即代理成本。一般认为，非上市企业投资中所具有的委托—代理问题相对要更高一些。其可能的原因如下。一是财务数据可信度。由于作为私募股权投资对象的企业大多是处于非上市阶段，其企业的会计制度一般不是十分健全，企业财务报表的质量也不是很高，因而信息不对称的程度相对较高，从而相应带来较高的代理成本。二是市场前瞻能力。由于私募股权投资的对象都是特定产业领域内的企业，判断被投资企业的商业风险需要相应的专业知识及对特定市场未来发展趋势的把握，而在这方面，被投资方显然比私募股权投资机构拥有更大的优势。这也相应地增大了出现委托—代理问题的可能性。三是处于初创期的科技企业，其核心管理团队往往具有较丰富的科技专业背景而不是企业管理背景，这一点对于技术与产品的开发比较有利，而对于企业整体的未来发展却未必有利。此外，缺乏企业管理的经验也降低了企业家与私募股权投资机构沟通的质量，从而可能增加了信息不对称的程度。

（2 ）私募股权的投资价值评估风险

在私募股权投资过程中，对被投资项目进行的价值评估最终决定了投资方在投资企业中的股权比重，过高的评估价值将导致投资的收益率下降。风险投资中融资方在其《商业计划书》中美好的盈利前景描述和并购投资中并购方盲目追求协同效应都可能会使得私募股权投资的价值出现高估。由于未来市场、技术和管理等方面都可能存在很大的不确定性，这些不确定性的存在使得投资的价值评估风险成为私募股权融资的直接风险之一。

2. 私募股权融资的风险控制策略

近年来私募股权逐渐发展成为一种高效的资金配置机制，这与其风险控制策略有着密切的关系。在私募股权融资中，投资方最主要的风险控制策略都包括在双方签署的投资协议中。投资协议是一份具有法律约束力的合同，其中合同制约的风险控制策略是制定投资人优先保护条款，这主要包括陈述与保证（Representative and Warranties ）、承诺（Covenant ）、违约补救等。控制风险的另一个重要方法是股份调整。

1 ）投资人优先保护条款

（1 ）陈述与保证

陈述与保证是对企业过去的行为做出的保证，该条款明确规定融资企业所提供给投资人的所有财务和经营信息是真实、确定、充分、完全的，是按照有关标准制定的，这些信息涉及公司的资本、股东权益、资产、或有负债、未决诉讼、未定专利权等。这种书面保证的目的是明确不管投资人有没有做尽职调查、做到什么程度，他们所作出的决策从法律上来说取决于企业提供的资讯，对于投资人根据融资方提供的错误信息所作出的投资决策，融资方必须承担相应的法律责任。这就为投资人提供了充分的保护，避免了融资方利用虚假或不确定的信息圈钱。

（2 ）承诺

承诺是对企业在融资后的营运模式、营运目标、应该做或不应该做的行为、目标、结果做出的肯定性和否定性条规。例如肯定性条规中规定企业应定时提供详细的财务和经营报告，规定公司必须在不同时期达到一定的盈利目标，维持一定的流动资金、净资产和流动比率等；再如否定性条规中限制企业未经投资方同意做出变更企业经营性质和资本结构的交易，如企业并购、资产重组等。

（3 ）违约补救

违约补救是指私募股权投资人有权对管理层施加压力，如果经营状况进一步恶化，甚至会接管整个董事会，调整公司和管理层。由于在私募股权投资一开始，投资者一般处于少数股东的地位，而企业家处于控股地位，当企业管理层不能按照业务计划的各项目标来经营企业时，私募股权投资就有权实施上述的违约补救措施，以实现投资风险的控制。私募股权投资家往往与企业家签订一份投票权协议来给予私募股权投资在一些重大问题上的特别投票权。如果发现企业违反投资协议，或是提供的信息存在明显错误，或是疏忽成误导，或是发现大量负债，企业家都要承担责任。同时投资家会对企业管理层提出更高的要求，并可能采取如下违约补救措施：一是调整优先股转换比例；二是提高投资者的股份比例，或减少企业家个人的股份；三是投票权和董事会席位转移到私募股权投资家手中；四是调整或解雇公司管理层。

2 ）股份调整

私募股权投资控制风险的另一个重要的策略是股份调整。所谓股份调整，是指在私募股权投资过程中，调整投资家优先股转换比例或投资家、企业家在公司股份中的比例等所有与股份变动相关的风险控制方法。其运用过程中，具体的方式包括以下几方面。

（1 ）反稀释股权法

所谓股权稀释是指，当企业由于分段投资的策略再追加投资时，后期投资者的股票价格低于前期投资者，或产生配股、转增红股而没有相应的资产注入时，前期投资者的股票所包含的资产值被稀释了，即股权稀释。在私募股权投资过程中发生股权稀释时，必须增加前期投资者优先股转换成普通股时最后所获得的股票数来平衡，即调整转换比例，使前期投资者的股票价格与所有融资过程中所发行股票的加权平均价或最低价相同。在可能存在有后期投资者的情况下，私募股权投资家们通常都是采用反稀释股权法来防范自身股权被稀释的风险的。

（2 ）变现调整法

可能存有这样的情况，即企业原本可以上市或被其他大企业收购，而企业家却不愿意这么做。在这种情况下，投资者只能通过企业回购股票来实现退出和变现，这时候需调高优先股转换成普通股的比例。同时，企业必须允许投资人向企业出售更多的股份。通过变现调整法，投资方可以有效控制其投资的退出变现风险。

（3 ）盈利目标法

即将双方持股比例和股价的确定与企业经营的业绩挂钩。根据经营目标的完成情况，通过调整转换比率来调整双方的持股比例。投资协议中可能规定企业达到的某一盈利目标，企业可以持有的最多股份或达不到目标时，私募股权投资家可以拥有的最多股份等，通过调整转换比率来调整双方最后的股份比例，因此，实现了股份价格和双方比例与经营业绩和及时完成任务挂钩，从而也实现了投资者有效防范企业管理层经营不力的风险。

（4 ）分段投资中的股份调整

这是指前一轮投资后企业如果没有达到规定的盈利目标，下一轮投资的转换比例就会增大。这样可以促使经营层在下一轮投资前务实经营，实现既定盈利目标，从而也控制了投资方的风险。

以上诸多股份调整的策略可配合使用，灵活多样，主要都是鼓励企业家在寻求投资中做出一个客观现实的盈利预期、业务目标和预算方案，同时也有效地激励了创业企业家去追求企业增长的最大化。

显然，对融资风险控制最为关键的还是选择具有投资价值的项目。实际上融资的风险根本来自于投资的风险。所以企业进行融资时，首先应该考虑的是融资后的投资收益。其次，企业在进行融资决策时，应根据企业资金的实际需要和融资成本来确定选择合适的融资规模。再次，要根据企业自身的发展阶段、经营状况和外部环境因素，确定最佳的融资机会。

8.4.2 公开发行股票融资风险管理

中国上市公司在进行长期筹资决策时普遍存在“轻债重股”的筹资偏好，即拟上市公司上市之前，有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后，在筹资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致在过去的不同时期一度形成上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。事实上，企业进行股票筹资，在获取社会资源这个“馅饼”的同时，也可能存在风险这一“陷阱”。因而就出现了许多上市公司股权融资后，并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善。

从狭义的角度讲，公开发行股票融资风险是指发行股票融资时，由于发行数量、发行时机、融资成本等原因造成损失的可能性。广义上讲，公开发行股票融资风险还包括融资后资金营运风险和退市风险等。

1. 公开发行股票融资风险防范

公开发行股票是股份有限公司筹措资金的普遍而重要的手段，但要想通过发行股票筹措到所需资金，还要充分认识到股票筹资中存在的风险，同时要采取积极有效的措施加以防范，这样才能达到筹资的目的。

（1 ）股票发行的规模

关于股票发行的数量，除了要符合国家有关股票发行数量的最低限额的规定外，还要注意以下两点。①与企业实际的资金需要量相符。企业筹资规模取决于未来发展中对资金总的需要量，如果超过实际的需要量，就会造成资金的闲置，加大企业的资金成本；如果低于实际的需要量，则会使企业在发展中受到资金短缺的限制，遏制企业的发展。②企业的资本结构。企业在发行股票的时候还要考虑发行后对企业资本结构及对未来财务状况的影响，以达到资本结构的最优化。

（2 ）股票发行的方式

我国法律规定，企业在公开发行股票时应当由证券经营机构承销，因此，企业在决定采用包销还是代销的方式上应当考虑以下影响因素。①企业自身的社会知名度和影响力。如果发行人的社会声誉好、知名度高，该次发行的股票质量高，并且对该次发行的成功把握很大，那么企业就可以选择代销的方式，反之最好采用包销的方式。②对发行成本的考虑。包销和代销这两种方式，由于承销机构所面临的风险不同，因而承销费用也不同。由于包销方式对承销机构的风险较大，费用也比较高；反之，代销方式的发行费用比较低。此外，在包销发行的方式下，股票发行时可能得到的溢价收入将被承销机构获得。所以综合来说，包销方式发行成本较高。③企业自身对资金需求的缓急。如果企业急需该笔资金的使用，那么建议采用包销的方式。

（3 ）股票发行的价格

股票的发行价格是影响企业股票发行成功与否的一个关键因素，在给拟发行股票定价的时候除要符合国家有关对股票发行价格的规定（不允许折价发行；同一次发行的股票发行价格必须相同）外，还要考虑以下因素。①发行时所处的经济周期。由于社会的经济周期会直接影响股票的发行价格、人民的购买力水平，因此在处于经济繁荣期时可以把股票价格定得略高一些，相反在经济萧条期可以把股票价格定得略低一些。②发行时的股市行情。发行股票时，如果股市交易活跃、价格指数上扬，那么可以把股价定得高些；反之，股市低迷，则要定得低些了。③企业的经营业绩。如果企业的经营状况良好，有足够的利润支持高额股利，那么企业可以把股价定的相对高些，反之就低一些。④企业的发展前景。如果该公司所属的行业属于国家大力扶植发展的产业，并且有广阔的发展前景，产品适销对路，那么股价也可以定的高些，反之就低一些。

（4 ）股票发行的时机

在选择股票发行时机时应考虑的主要因素有以下几方面。①股市行情。企业在选择股票发行时机时应选择股票交易活跃、价格上涨的时机。②社会经济阶段。股票发行应选择经济繁荣、政府经济政策宽松的时期。③银行利率水平。投资者的资金是有限的，在银行利率水平较高的情况下，会吸引投资者将大量的资金存入银行；当银行利率较低的时候，一部分投资者就会将其资金投放到股市上来。

（5 ）证券承销机构

根据我国相关的法律规定，企业向社会公开发行的证券票面总值超过人民币5000 万元的，应组织承销团承销。此外，企业在选择证券承销机构时还应该考虑以下因素。①证券承销机构的资本实力。一般来说，证券承销机构的资本实力越强，其承担风险的能力越强。②证券承销机构的销售网络。股票的发行与交易大多借助于计算机网络，因此，承销机构的计算机网络遍及范围及其网络的稳定性便成为一个影响承销机构实力的因素。承销机构的网络遍及范围广，系统稳定，服务周到，股票发行成功的概率便相对较高。③承销机构员工的整体素质。由于股票发行工作是一项需要发行企业与承销机构合作完成的工作，因此，承销机构员工的专业水平、工作经验、组织协调能力、处理应急事务的能力、研究分析能力、敬业精神等都会直接影响到股票承销工作的质量。所以企业应认真了解、比较后再作出选择。

股票发行是一项非常复杂并且风险较高的工作，所以股票发行的企业应根据企业自身的实际情况，结合多方面因素，作出合理的判断，以保证股票发行的成功。

2. 资本运营风险与防范

这里的资本运营风险是指企业筹得股权资本后，由于使用不当发生损失的可能性。主要表现在以下几方面。

①部分上市公司筹集到资金以后，轻易地把资金投到自己毫不熟悉、与主业无关的产业中；在项目环境发生变化后，又随意地变更投资方向。由于投资项目失误，经营效益低下，盈利水平下跌，投资资本价值下降。“一年优、两年平、三年亏”就是对我国上市公司持续盈利能力较弱的写照。

②上市公司在发行新股或配股中，没有考虑所投项目对资金的实际需求，融资活动中往往最大限度地多筹资金。由于筹集资金数量大，而公司项目实际所需资金少，剩余资金大部分存入银行，造成资源的巨大浪费。

③很多上市公司改变募集资金投向，进行证券投资；有的用配股资金还贷；或被大股东占用等。由于这些资金没有按照招股说明书的承诺投向相应项目，使得资金没有真正发挥其功能，造成资源的巨大浪费，同时也扭曲了证券市场的资源配置功能。

上市公司如何提高资本的使用效率，降低资本运营风险？最关键的问题是上市公司要从战略角度出发，以公司的持续增长为前提，综合考虑，确定投资和融资决策。这里的战略是指企业根据自身的条件和资源制定符合自己实际发展方向的目标，选择投资项目，确定融资时机、融资方式、融资数量、融资成本等。如果战略目标制定得不对，企业的运作就会陷入危机。实际上，企业最大的风险往往是由战略决策或战略运作失误引起的。

提高上市公司募集资金使用效率、防范融资风险的另一个重要方面是设置合理的资本结构和公司治理结构。我国国有企业资本结构和上市资本结构呈现相反的格局，前者负债资本较高，后者股权资本较高。根据资本结构理论，当投资项目预期收益率大于举债成本时，应该选择债务筹资；反之则应该选择股权筹资。但事实上，一些上市公司很少注意利用财务杠杆调整资本结构，提高经营效益。

3. 退市风险与防范

2001 年12 月，中国证监会公布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》。新的退市办法在暂停上市和终止上市的批准权限、批准程序、股票交易等方面进行了重要修改，这标志着我国证券市场的退出机制得到了进一步的完善，这将有利于提高上市公司的总体质量，引导投资者树立正确的投资理念，优化证券市场资源配置功能。

公司退市并不等同于破产、解散。公司终止上市后，如果没有破产，证监会将准许合格的证券公司在进行股份的转托管工作后，为终止上市的公司提供代办股份转让服务，以使股东权益得到法律保护。公司退市也不是损害中小投资者的权益。公司退市虽然在形式上使上市公司的中小投资者权益受到损失，但这种损失只不过是使这些中小投资者实际已损失的权益公开化、明晰化，其实际有利于维护绝大多数中小投资者的根本权益，使公司长期运作中忽视中小投资者权益或政府部门长期对上市公司“干预”或疏于规范化监督所导致的后果暴露出来，有利于中小投资者识别风险、谨慎投资、确保其权益。