3.1 企业内源融资

3.1.1 内源融资概述

内源融资也称为内部融资或收益留用融资，是企业不断将自身的留存收益和折旧转化为投资的过程。它是企业筹集内部资金的融资方式，也是企业挖掘其内部资金潜力，提高内部资金使用效率的过程。

从性质上讲，企业通过有效经营实现的收益属于企业的所有者。从会计的角度看，收益的确认和计量建立在权责发生制的基础上，企业不一定有相应数额的现金净流量增加值，因而企业不一定有足够的现金将收益全部分派给所有者。另外，企业的所有者对于企业的再生产、投资机会、控制权、与优先股股东及债权人的契约等有通盘的考虑，当期收益在弥补以前年度亏损之后也不一定将剩余收益全部分掉。此外，法律法规从保护债权人利益、维持企业简单再生产、维持市场经济秩序等角度限制企业将收益分光。有的企业的收益质量很差，稳健性原则几乎不用，这种明盈实亏的企业根本没有能力向所有者分派利润。可以看出，在大多数情况下企业要将一部分利润留存。企业将实现利润的一部分甚至全部留下来，称为保留盈余或留存收益。

留存收益的具体方式有：当期利润不分配、向股东送红股（即股票股利）、将盈利的一部分用于发放现金股利。至于向股东交付转增股，则是将企业的资本公积转化为生产经营的主要资本，不属于利润分配的范畴。留存收益的实质是所有者向企业追加投资，因而对企业而言是一种融资活动，即内源融资。

内源融资一般是企业首选的融资方式。

20 世纪60 年代初，哈佛大学的Donaldson 对企业如何建立资本结构的问题进行了广泛的调查，结果发现：

①企业融资偏好企业内部产生的资金，如留存收益、折旧基金等；

②如果企业有留存收益，它或是投资于有价证券，或是用这些基金偿还债务，如果企业没有足够的留存收益来支持不可取消的投资项目，就会出售其部分有价证券；

③如果需要从外部筹资，企业首先会发行债券，不得已才发行股票；

④企业股利发放率是建立在正常情况下留存收益加上折旧能适应资本性支出支付要求的水平上，并根据其未来投资机会和预期未来现金流量确定目标股利的发放；

⑤股利在短期内具有“刚性”，企业不愿意在现金股利上有较大变动，特别是削减股利，难以让股东满意。

在对这些调查结果进行理论提炼的基础上，形成了啄食顺序理论（The Pecking Order Theory ），其基本原理是：

①企业实行固定的股利政策；

②企业偏向于使用内部的资金来源；

③企业厌恶发行新股，当企业需要资金进行资本性支出时，首先是使用留存收益，其次是向外部负债筹资，最后才是发行股票。

啄食顺序理论从财务动机上分析是完全合理的，因为留存收益筹资无须支出任何成本，且不需与投资者签订某种协议，也不会受到证券市场变化的影响和其他方面的限制，是成本最低、操作最简便和受限最少的筹资方式。而负债筹资的成本、受到的限制和产生的负面影响，介于内源融资和发行股票之间，所以将其放在筹资顺序的第二位。根据啄食顺序理论，企业没有最佳的资本结构，因为同属权益资本的留存收益和发行新股，筹资顺序截然不同，前者是第一选择，而后者是最后的选择。

3.1.2 内源融资评价

1. 内源融资的优点

①融资便利。企业通过银行借款间接融资，必须在银行审批同意的情况下才能实现；企业通过发行股票、债券等进行的直接融资，首先要具备发行证券的相关条件，通过证券监管部门的审批，并在证券市场上成功发行后方可实现，不仅手续复杂，而且历时较长。这些融资方式都在很大程度上受制于外部环境条件，只有内源融资几乎不受外部环境的影响。融资便利通常是企业选择内源融资的最主要原因。

②避免股权的稀释，获取税收上的利益。与发行新股相比，内源融资没有引进新股东，而是维持了老股东的股权比例，不会带来股权被稀释的负面影响，控股股东的控制权不会受到威胁。从税收利益来看，股东如果将企业的盈利以现金股利的方式进行分配，则需要立刻为此支付较高的股利所得税。而内源融资产生的资本利得收益在不征收资本利得税的国家是无须纳税的，即使在征收资本利得税的国家，也可使企业获得延期纳税的好处。

③向市场传递利好消息。资本市场通常认为，企业只有在面临投资回报率较高的投资机会时才会进行内源融资，因为如果企业缺乏良好的投资项目和发展机会，则内源融资将会降低原股东的投资收益水平，股东一般不愿为之。因此，内源融资向市场传递着企业发展的利好消息，这种心理预期将促使股价上升，并提升企业的市场形象与投资价值。

④增强公司信誉和融资能力。内源融资以权益资金为主，权益资金的增加将降低负债比例、改善资本结构、增强资金实力、为债权人权益提供更为可靠的保障，从而增强公司信誉和融资能力。股东对因留存收益带来的股利增长预期，只有在企业效益实现实质性增长时才会支付，它并不是法定费用支出，不会给企业带来不能偿付的风险。

2. 内源融资的缺点

融资的有限性是内源融资最大的缺点。受企业自身积累能力的影响，融资规模受到较大限制，从而无法充分满足企业的资金需求。同时，保留盈余的数量也常常会受到某些股东的限制，如果保留盈余过多，股利支付过少，则有可能会影响到今后的外部融资，也可能不利于股票价格的上涨，影响企业在证券市场上的形象。