8.5 项目融资风险管理

8.5.1 项目融资风险的识别

在项目融资中，风险的合理分配和严格管理是项目成功的关键，因此是项目各参与方谈判的核心问题。了解项目融资的风险及其分配和管理是项目融资活动最重要的方面。

项目融资风险管理的内容和程序是：识别风险；估计风险；制定应对措施；编制风险管理计划并付诸实施。

项目融资中的风险，大体上可分为两类：系统风险和非系统风险。系统风险是指与市场客观环境有关的、超出了项目自身范围的风险，系统风险是指国家风险，主要包括主权风险和政治风险；非系统风险是指可由项目实体自行控制和管理的风险，非系统风险是指商业风险，主要包括完工风险、经营和维护风险及环保风险等。系统风险不能通过增加或调整不同类型的投资数量而排除，非系统风险可以通过多样化、分散化的投资战略加以避免或降低。然而，这两种风险的划分并不绝对。有时候系统风险也可以通过一定的手段予以消减，而另外一些时候非系统风险是无法避免的。

1. 项目融资的系统风险

项目融资所涉及的系统风险主要有政治风险、获准风险、法律风险、违约风险、经济风险和不可抗力风险。

（1 ）政治风险

政治风险是指那些由于战争、国际关系变幻、政权更迭、政策变化而导致的项目的资产和利益受到损害的风险。它主要涉及两大类：一类是关于政局的稳定性；另一类是关于政策的稳定性。

（2 ）获准风险

获准风险是指项目的开发和建设得不到或不能及时得到项目东道国政府的授权或许可的风险。无法或推迟获准的主要原因有设计缺陷、环保缺陷、不符合政策导向、地方政府反对、突破了基建或外债计划等各种因素。如果不能及时得到政府的批准，就会使整个项目无法按计划进行，造成拖延。这种风险就是获准风险。

（3 ）法律风险

法律风险是指由于东道国法律体系不完善和法律变动给项目带来的风险，当法律不完善时，项目融资所依赖的各种担保可能无法有效地起作用，贷款方和投资者对项目资产和其他抵押品的控制权力难以得到法律保护。东道国法律变动给项目带来的风险主要体现在以下几个方面：

①当出现纠纷时，东道国是否具有完善的法律体系提供仲裁，解决纠纷；

②东道国是否具有独立的司法制度和严格的法律执行体系执行仲裁结果；

③根据东道国的法律规定，项目发起人能否有效地建立起项目融资的组织结构和日后的项目经营。

由此可见，法律健全与否对约束项目融资各参与方的行为关系极大。因此，东道国法律的变动会改变对各参与方的约束，进而改变各参与方的地位，带来的风险是不言而喻的。

（4 ）违约风险

违约风险是指项目参与方因故无法履行或拒绝履行合同规定的责任和义务，它可能表现为项目发起人资金不能按时到位、贷款方贷款不及时拨付、承建商无法按要求完工、借款人无力偿债等多种形式。在法制不健全的国家，有关违约屡见不鲜，由于缺乏对违约者的强有力手段而导致违约风险大增。

（5 ）经济风险

经济风险主要是指在经济活动中项目外部经济条件变化导致的风险，主要包括市场风险、外汇风险和利率风险。

①市场风险。市场风险是指项目公司建成后由于市场需求下降、竞争加剧或价格条件恶化导致项目产品无法按预测价格出售，项目效益无法实现的风险。项目投产后的效益取决于其产品在市场上的销售情况和其他表现。因此，项目公司必须直接面对市场风云变幻的挑战。产品在市场上的销路和其他情况的变化就是市场风险。市场风险主要有价格风险、竞争风险和需求风险。这三种风险很难截然分开，它们之间相互关联、相互影响。

市场风险不仅同产品销售有关，而且还存在于原材料及燃料的供应方面。如果项目投产后原材料及燃料价格的涨幅超过了项目产品价格的增幅，那么项目的收益势必下降。

②外汇风险。外汇风险包括外汇的自由兑换、汇出限制和汇率波动（货币贬值）对项目参与方的损害。外汇风险通常包括三个方面：东道国货币的自由兑换、经营收益的自由汇出及汇率波动所造成的货币贬值问题。项目融资各参与方都十分关心外汇风险。境外的项目发起人希望将项目产生的利润以自己本国的货币或硬通货汇回国内，避免因为东道国货币贬值而蒙受损失。同样，贷款方也希望项目能以同种货币偿还贷款。

③ 利率风险。利率风险指项目在经营过程中，由于利率变动直接或间接地造成项目价值降低或收益受到损失。如果投资方利用浮动利率融资，一旦利率上升，项目生产成本就会攀升；而如果采用固定利率融资，日后万一市场利率下降便会造成机会成本的提高。

（6 ）不可抗力风险

不可抗力风险是指项目的参与方不能预见且无法克服及避免的事件给项目所造成的损坏或毁灭的风险。例如，自然灾害、瘟疫、战争行为、工厂和设备遭受意外损坏等风险。

2. 项目融资的非系统风险

与项目融资有关的非系统风险主要有完工风险、经营和维护风险、环保风险等。

（1 ）完工风险

完工风险是指项目建设无法完工、延期完工、成本超支或完工后无法达到预期运行标准的风险。其主要表现形式为：项目建设延期；项目建设成本超支；由于种种原因，项目迟迟达不到设计规定的技术经济指标；在极端情况下项目完全停工放弃。

（2 ）经营和维护风险

经营和维护风险是指在项目的经营维护过程中，由于经营者的疏忽或能力低下导致重大问题，使项目无法按计划运营，获利能力受到影响的风险。例如，原材料的供给中断，设备安装、使用不合理，产品质量低劣，管理混乱，等等。这些问题都可能直接使项目无法按计划运营，最终将影响项目的获利能力。除了与经营者相关的问题之外，经营维护风险还包括技术风险和生产条件风险。

①技术风险。技术风险是指存在于项目生产技术及生产过程中的那些问题，如技术工艺是否在项目建设期结束后依然能够保持先进、会不会被新技术所替代，厂址选择和配套设备是否合适，原材料来源是否有保证，工程造价是否合理，技术人员的专业水平与职业道德是否达到要求，等等。

②生产条件风险。生产条件风险包括：原材料、能源的供应是否可靠，交通、通信及其他公用设施的条件是否便利。

（3 ）环保风险

环保风险是指项目在建设或投产阶段，因违反环保法规的规定而对项目预期收益的影响。当项目没有对承担环保责任的成本费用进行预算或有意逃避环保责任，都可能因环保问题而给项目带来重大损失。

近年来，工业对自然环境及人们生活和工作环境的破坏已经越来越引起社会公众的关注，许多国家的政府制定了严格的环境保护法律来限制工业污染对环境的破坏，并强制肇事者对自己造成的污染进行清理，交纳巨额罚款。对项目公司来说，要满足环保的各项要求，就意味着成本支出的增加，尤其是对那些利用自然资源或生产过程中污染较为严重的项目来说更是如此。但从长远来看，项目必须对增加的成本自行消化，这就意味着提高生产效率，努力开发符合环保标准的新技术和新产品。

8.5.2 项目融资风险管理

项目融资存在各种风险。但到底有哪些风险则与项目本身及其环境的具体情况有关。某些风险的发生概率及其后果可以通过采取措施来改变。例如，通过加强质量保证体系来降低经营和维护风险，还可以通过保险或担保等手段转移或分散某些风险。但是，这些技术性措施不可能根除所有风险，这也就是风险的客观性。可见，在尽可能地采取了各种措施降低各种风险水平之后，还必须考虑如何在项目各参与方之间分配那些不能根除的风险的问题。风险管理与分担的一般原则是，在参与项目活动的过程中，谁最有能力控制该项风险，且能产生最好的整体效益，则将该风险分配给谁。例如，东道国政府不愿意承担商业风险，只愿意承担政治风险；而境外投资者却正好相反，它们有能力承担商业风险而对政治风险望而却步。在这种情况下，如果能够通过各种协议让参与方各得其所，使风险各就各位，那么境外投资者和东道国政府都不会因为不得不面对自己不熟悉的风险而将风险成本估计过高。

在进行项目融资风险管理时，必须注意如下问题：

①确定关键风险因素；

②各方的风险承担能力；

③风险在谁的控制范围内；

④由谁处理风险对整个项目最经济有效；

⑤谁可以享有处理风险的最大收益；

⑥若风险发生，损失将由谁负责。

风险管理有两条明确的基本原则：将风险分配给最有能力承担这种风险的一方；承担风险的一方努力降低风险，并应获得与风险相应的回报。在这两条原则下，风险管理的方法有以下几种。

1. 风险预防

在项目融资早期，应努力致力于降低风险出现的可能性，即防患于未然，如做好市场调查、场地调查、备用计划等，以适应可能的技术或市场变化所引起的风险冲击。

2. 风险分配

风险通常分配给政府和项目公司，后者再将风险分配给公司的各个股东。

1 ）政府

政府通过担保、承诺的形式承担一部分企业不能把握的风险；政府还可通过各种支持手段促进项目的运行，降低项目公司的风险。政府采用的手段有以下几类。

①支持贷款。政府直接向项目贷款，但有的政府不直接贷款，如广东省政府在沙角电厂项目中，承诺在意外不可抗力情况下提供一笔紧急贷款。

②最低限额的运营收入。例如，对于交通运输项目，政府可向项目公司做出承诺，担保最小的交通收费收入或类似的协议。

③外汇兑换保证。在中国目前的外汇体制下，外国投资者最担心的是能否从我国外汇市场或银行得到足够的外汇以偿付其外汇投资及应得到的利润。

④利息率保证。如在马来西亚的项目融资中，政府提供利率保证，利率增幅如果超过一定值，承包商在偿还费用时将得到差额补偿。

⑤运行现有设施的许可。有的项目上马是因为现有的同类收费设施不能满足需求，这时政府可以考虑让项目公司运营现有设施，利用运营收入补贴新项目的开发。

⑥“无第二个设施”保证。如在建设英吉利海峡海底隧道工程时，英、法隧道公司要求政府保证在一定年份内不会有第二条跨越英吉利海峡的通道。

⑦商业自由。如在交通设施建设项目中，允许项目公司开发沿路房地产，这一条不符合项目融资定义，但有的发展中国家政府对项目公司有这样的承诺。

2 ）项目公司

项目公司一般承担建设成本、建设进度、经营成本、服务质量、设备采购、原材料及燃料采购、环保等风险，并通过商务和承包合同或者通过保险将风险再分散给项目公司的各个股东及保险公司。

①承包商。承包商与项目公司之间一般签订一份固定价格的施工合同，由承包商承担施工成本超支风险、施工延期风险、施工阶段的技术风险。

②设备供应商。在建设期间设备供应商将作为承包商的分包商。在合同中供应商在整个项目期间或在项目的早期以合理的价格提供备件，承担有关风险。

③ 运营商。在项目的早期运营商就应参加到项目的工作中来，并在设计阶段就考虑到运营成本，这样能降低运营风险。

3 ）保险

保险分为不能保险的风险和可保险的风险。

（1 ）不能保险的风险

不可抗力不能保险，或者不能按合理的成本保险。在BOT 项目中，贷方通常坚持要求当地政府为不可抗力事件提供保障。

（2 ）可保险的风险

可保险的风险包括：商业风险保险和政治风险保险。

①商业风险保险。BOT 项目一般都有工厂和设备的意外保险、第三方责任保险、工人的赔偿保险及其他商业可保险的风险。依靠当地政府的支持，项目公司可以寻求包括项目中断、现金流入中断等类似风险的商业保险。

②政治风险保险。BOT 项目中，通常的外国商业贷方和外国股本投资者都会向他们自己的出口信贷机构或者如世界银行这样的多边国际组织寻求因动乱、暴力等原因造成的政治风险的保险。

4 ）保证与保函

保证和保函的形式有数种，它们包括：投标保函（保证）、履约保函（保证）、预付款保函（保证）、置留保函（保证）、完工保函（保证）、维修保函（保证）等。项目公司通过金融机构提供的保函（保证）来降低项目的风险。

3. 主要风险的管理

（1 ）国家风险管理

①贷款银行与世界银行等多边金融机构和银行联合发放贷款。

②形成一个国际性的投资和贷款集团。

③投保政治风险。

政治风险不同于商业风险，后者是可控的，一般项目投资者自身很难解决政治风险问题，因而需要第三方参与，为贷款银行提供政治风险担保。这种担保通常由项目所在国政府和中央银行提供，有时还需要世界银行、地区开发银行及一些工业国家的出口信贷和海外投资机构等提供担保。

此外，商业担保公司逐渐参与到政治风险担保中是最近的发展趋势，因为有些项目不具备政府出口信贷或保险机构提供政治风险担保的条件，或者风险价值超过政府机构进行政治风险担保的限额，或者项目投资者不满意政府政治风险担保的条件。

④从项目主办政府获得固定期限内自由利用财产的许可。

⑤把各种担保尽量置于东道国管辖之外。

⑥选择外国法律为依据。

⑦和政府部门谈判给予补贴。

⑧政治风险担保。

努力寻求东道国政府、中央银行、税收部门及其他有关的政府机构的书面保证，争取得到他们的政策支持，即在税收和外汇管制等方面尽量采取有利于项目的措施。

（2 ）金融风险管理

对金融风险的防范和分担，贷款人应视具体情况采取不同的措施：对汇率和利率风险，可以通过使用金融衍生工具进行套期保值，锁定风险。不过，这种方法在东道国金融市场不完善的情况下会受到限制。此时，境外项目发起人和贷款银行一般会要求东道国政府或国家银行签订远期外汇兑换合同，把汇率水平锁定在某一价位上，从而降低汇率波动带来的风险。但东道国政府和国家银行一般不愿意承担这个风险，此时需要项目公司同政府及银行签订专门的合同，规定在一定范围内由各方分摊相应的汇率风险。

具体表现为：

①构造不同的合同结构使项目的收入与债务支出货币相匹配，尽量减少货币贬值风险；

②通过在当地举债，尽量减少债务偿还时货币兑换引起的货币贬值；

③取得东道国政府保证项目公司优先获得外汇的协议和出具外汇可获得的担保；

④利用金融衍生工具如掉期、期权、期货、远期等和约减少货币贬值风险；

⑤利用硬通货支付。

（3 ）决策风险管理

决策风险的管理和防范：一是要提高决策者的风险意识，谨慎决策；二是要建立有效的决策机制；三是要建立风险预警监控体系。

意识决定行为，在成熟的现代企业的企业文化需要注入风险防范的内容，使得从企业决策者到普通员工，都树立风险防范的意识，否则，在这个时刻面临各种风险的开放的竞争环境中，忽视风险意识的企业，必然会被市场淘汰。申能集团多年来秉持的“稳健运作，锐意开拓”的企业经营理念中，即蕴含着重视风险控制的意涵，为防范决策风险奠定了良好基础。

企业建立良好有效的决策机制是防范决策风险的重要保证。良好有效的决策机制主要表现在：适当的分权，有效地监督，管理层级的减少。适当的分权，可以使企业决策者集中精力于企业的重大决策事项，避免因为决策事项过于集中于企业高级决策机构，而导致的决策失效；建立有效的决策监督机制，可以防止企业决策者滥用决策权，或者由于道德风险而产生的决策风险；减少管理层级，可以减少决策信息的损耗，增加决策的及时性和准确性。申能集团按照上述原则在建立有效决策机制方面做了积极努力，并取得了较好的效果。比如明确通过章程、内部决策制度等，明确董事会、总经理及部门经理的分级决策权限；建立严格的董事会决策程序和制度；建立集团公司、控股核心子公司、投资企业的三级决策管理层级等。

建立风险预警监控体系，是决策风险进行全过程控制的重要一环。这个体系应当是覆盖企业经营的各个方面，兼有风险预测、风险识别、风险处置等职能。这个体系的核心功能在于决策信息的及时收集和分析，为决策提供决策信息。

（4 ）完工风险管理

相应的风险管理是：在招投标阶段，承包商可以通过风险分析明确承包中的所有招标风险，有助于确定应付风险的预备费数额，或者核查自己受到风险威胁的程度，招标后，投资业主通过风险分析可以查明承包商是否已经认识到项目可能会遇到的风险，是否能够按照合同要求如期完成项目。

（5 ）经营风险管理

经营风险的具体表现形式有以下几种。

①技术风险。银行原则上为采用经市场证实的成熟生产技术或有较强技术保证的先进生产技术的项目安排有限追索性质的项目融资，才能够降低技术风险，而操作工艺低劣或者新工艺则会提高技术风险。

②资源风险。足够的资源覆盖率（即可采资源总储量/ 计划开采资源量）和最低资源储量担保也能降低资源风险，尤其对资源消耗性项目，贷款银行要求项目的可供开采的已证实资源总储量是项目融资期间内所计划采掘或消耗的资源量之比要保持在风险警戒线之下。

③能源和原材料供应风险。长期能源和原材料供应协议或将能源和原材料供应价格与项目产出品价格直接挂钩（即能源和原材料价格指数化）都能够减少能源和原材料供应风险。

④经营管理风险。管理风险主要用来评价项目投资者对所开发项目的经营管理能力，而这种能力是决定项目的质量控制、成本控制和生产效率的重要因素。主要表现在：第一，项目经理在同一领域的工作经验和资信；第二，项目经理是否为项目投资者之一，如果项目经理是项目最大投资者之一（40% 以上），对于项目有很大帮助；第三，项目经理所建立的强有力的项目管理系统，有助于对所开发项目的有效工期控制、质量控制、成本控制、生产效率提升和建立激励机制控制（利润分成或成本控制奖）等，这些都能降低经营管理风险。

思考题

1. 什么是风险？风险的特征有哪些？

2. 风险管理的程序和内容有哪些？

3. 简述融资风险的种类。

4. 融资风险管理的原则是什么？

5. 企业融资风险产生的原因有哪些？

6. 简述融资风险的风险回避方法。

7. 如何利用资产负债表结构识别债务融资风险？

8. 如何控制债务融资风险？

9. 如何防范股票融资风险？

10. 项目融资风险管理的方法包括哪几个方面？