3.4 权益融资的其他方式

近年来，随着金融创新的飞速发展，企业融资的手段也增添了许多新的内容，为企业从各种可能的渠道合法地获得资金创造了良好的条件，有力地支持了企业的开拓、发展。下面就对一些主要的企业创新融资工具，如认股权证融资、存托凭证融资、创业板市场融资及产业基金等作简要分析。

3.4.1 认股权证融资

1. 认股权证概述

认股权证是一种以特定的认购价格购买规定数量的普通股的选择权，它规定一个可以购买普通股的认购价格及每一认股权证可以购买普通股的数额。在这种选择权行使以前，它并不拥有普通股股东的权利，其持有人可以行使认股权，也可以不行使认股权，还可以将认股权证转让出去。

认股权证与现行股票价格的关系为：①认股权证的价格随着股票价格的上升而上升；②除了认股权证被肯定执行外，股票价格的绝对数变化大于相应的认股权证价格的绝对数变化；③认股权证价格绝对百分比的变化大于相应股票价格的绝对百分比变化；④随着认股权证从无利可图向有利可图转变，股票价格和认股权证价格绝对值变化之间的差额缩小了；⑤当认股权证由无利可图转变为有利可图时，股票价格与认股权证价格之间绝对百分比变化的差额缩小，因此，有利可图认股权证相对更为稳定。

认股权证常被用来改善筹资条件。例如，一些大公司可销售带有认股权证的债券，目的是能够以较低的利率出售债券。新成立和处于发展阶段的公司前途不确定，所以投资者不愿购买这些公司发行的低利率债券，但这时如果发行附在债券上的认股权证，则会改善低利率债券的发行状况。如果公司发展迅速并很快取得成功，它们的普通股价值会增加，那么认股权证就会带给购买者获得较高收益率的机会。另外，认股权证对处在高所得税档次的投资者特别有吸引力，因为他们可以通过行使认股权证购买权取得资本利得，从而负担一部分资本利得税。

2. 发行认股权证的优缺点

（1 ）发行认股权证的优点

①发行附有认股权证的债券时，由于认股权证的吸引作用，债券利率可以降低，因而可以降低债券的发行成本。

②只要认股权证的约定价格低于股票价格，认股权证就会被行使，有利于公司吸引投资者投资。

③认股权证行使后，公司发行在外的股票数会增加，公司资本金增加，所有者权益在资产中的比重会上升，从而有助于调整资本结构，扩大股权。

（2 ）发行认股权证的缺点

①认股权证被行使后，公司的股东数会增加，分散了股东对公司的控制权。

②如果普通股股价高于认股权证约定价格较多，则公司的融资成本较高，会出现实际的融资损失。

3.4.2 存托凭证融资

存托凭证（Depository Receipts ， DRs ）是一种可以流通转让的代表投资者对境外证券所有权的证书，它是为方便证券跨国界交易和结算而设立的原证券的替代形式。

存托凭证所代表的基础证券存在于其发行和流通国的境外，通常是公开交易的普通股股票，目前已扩展到优先股证券。它可以像一般证券一样在证券交易所或场外市场进行自由交易，并同时在几个国家的市场上流通，从而可以在多个国家筹集资金。

存托凭证是企业尚未在境外上市的情况下获取境外融资的一个良好的变通手段。目前，发行比较广泛的是欧洲存托凭证（European Depository Receipts ，EDRs ）、美国存托凭证（American Depository Receipts ，ADRs ）、香港存托凭证（HongKong Depository Receipts ，HKDRs ）、新加坡存托凭证（Singapore Depository Receipts ，SDRs ）和全球存托凭证（Global Depository Receipts ，GDRs ）等，其中出现最早、运作最规范、流通量最大且最具代表性的是美国存托凭证。

存托凭证可以避开当地法律对外国企业在注册手续、财务报表和信息披露等方面的严格要求，使企业可以比较方便地在国外证券市场获取融资。1993 年上半年，中国引进了国际上比较流行的证券金融工具——存托凭证，同年8 月上海石化将其H 股的50% 转化为ADRs 和GDRs ，分别在美国和欧洲配售，筹资2.22 亿美元。同年10 月，马鞍山钢铁也通过发行ADRs 和GDRs 总计筹集资金4.5 亿美元。上海轮胎从1992 年年底与美国花旗银行开始接触磋商，1993 年8 月获中国证监会批准，同年年底终于成功地在纽约上市。与此同时，上海氯碱、上海二纺机、深圳特区房地产先后以一级ADRs 发行；仪征化纤、马鞍山钢铁等以私人配售的形式发行。

1994 年年初，中国证监会选定第二批到海外直接上市的国有企业中，有5 家企业是准备通过存托凭证的方式直接到美国证券市场挂牌上市的。它们分别是华能国际电力公司、山东华能发电股份公司、东方航空公司、南方航空公司和天津钢管公司。1994 年4 月28 日，中国证监会和美国证券交易管理委员会（SEC ）签署了《中美合作监督管理谅解备忘录》，从而为两国证券市场监管机构的合作奠定了基础。1994 年8 月4 日，中国第一家以美国纽约证券交易所为第一市场的大型国有电力企业——山东华能发电股份有限公司正式挂牌上市。此次山东华能发电股份有限公司共发行存托凭证股票2337.4 万股，每股定价为14.25 美元，共筹集资金3.33 亿美元。随后华能国际也以存托凭证方式在美国上市。2003 年，中国人寿保险公司在美国的上市被认为是一个具有里程碑意义的事件，该项目的融资总额高达35 亿美元，是当年世界上最大的上市项目。根据纽约梅隆银行2010 年发布的年度存托凭证行业报告显示，在全球股票市场于2009 年经历巨大波动的情况下，存托凭证作为分散资产配置和跨境投资（特别是对亚洲股市投资）的优先工具，继续向投资者展现自身价值。新设存托凭证计划数目和融资虽仍不及历史高位，但均较去年有所增长。以纽约梅隆银行亚洲存托凭证指数衡量，2009 年存托凭证的总体表现上扬36% ，而存托凭证的总交易量也在2008 年的基础上提高2% ，纵使股票价值有所下跌。

要保证企业发行的ADRs 证券被投资者接受、认可，必须注重企业的信息披露、包装和推介，这是建立和维持良好的投资关系的核心所在。关于ADRs ，应该在遵循美国证券法关于信息披露要求的基础上，特别注意以下三个方面。第一，信息披露的充分性和适当性。虽然美国投资者对中国及中国企业显示出了浓厚的兴趣，但毕竟知之甚少，因而多数国有企业在信息披露的充分性方面与其要求颇有差距。第二，企业的形象定位。企业的形象定位包括两个方面，一方面要求企业管理层的经营策略与能力体现使投资者充满信心；另一方面要求企业在本地区、本行业中处于领导地位，主业清晰，并且能够保持稳定增长，前景良好。企业应通过上述两个方面的努力，塑造“优质股”的形象。第三，满足投资需求并建立投资网络。

3.4.3 创业板市场融资

传统的股票市场（也称主板市场）的门槛比较高，对上市公司的资本总额、股权结构、经营业绩等都有非常高的要求，对一些中小型的高科技企业来说，因为其成立时间比较短，资本规模比较小，也缺少有盈利记载的经营业绩，所以，这些企业要想通过在主板市场发行股票的方式融资几乎是不可能的。一种新兴市场——创业板市场为中小型企业，特别是中小型高科技企业的融资提供了可能性。

1. 创业板市场概述

创业板市场（Second Board ）又称二板市场、新市场、中小企业市场或小盘股市场，是与主板市场（Main Board ，或称一板市场）相对应的概念，特指主板市场以外的专门为新兴公司和中小企业提供筹资渠道的新型资本市场。它依托计算机网络进行证券交易，并为创业投资提供退出通道，对上市公司经营业绩和资产规模要求较宽松，但对信息披露和主业范围的要求相当严格。各个国家与地区的法律都对公司股票在主板市场上市规定了严格的条件，比如要求公司注册资本达到一定的标准，股权结构要分散到一定程度，已有较长的经营时间，并且有良好的经营业绩等。在上市程序方面也有相当严格的规定，如要将上市申请提交有关机构进行严格的审核等。这些条件与规定对那些新开办的企业或中小企业来说，无疑是一道难以跨越的门槛，但这些新兴企业与中小企业又存在吸纳社会资本、发展壮大公司的内在需要。在企业自身实力不强的情况下，银行或其他金融机构并不愿意向其发放贷款，从而使企业的资本需求很难得到满足，也就不容易达到主板市场所规定的条件。于是，就产生了一组矛盾，即证券市场要求上市公司必须具备一定的条件，而公司在无法获得充足资本的情况下又很难达到这些要求。创业板市场对上市公司的要求要比主板市场低得多，很多高科技企业与中小企业都可以利用它为所投资的项目筹集资金。创业板市场的意义就在于为那些急于得到资金而又无法达到主板市场要求的企业提供融资机会，是新兴中小企业理想的融资场所。

2. 创业板市场的特征

创业板市场与主板市场相比有很大差异，其特征如下。

①创业板市场是一个前瞻性的市场。只要公司有较好的发展前景和成长空间，都可以在创业板市场上市。

②创业板市场是一个相对独立的市场，不是主板市场的第二个层次。创业板市场是一个针对性很强的市场，主要吸纳那些运行有创意或有增长潜力的公司，或能够提供新产品、新服务的公司。

③创业板市场上市标准低。创业板市场对上市公司的资本规模、前期盈利记录、营业期限等方面的规定要相对宽松一些。

④创业板市场比主板市场风险高。在创业板上市的公司规模一般都比较小，而且其中有些是新兴的产业，其经营风险、市场风险和技术风险都很大。

⑤拥有先进的交易模式。创业板市场有众多相互竞争的做市商（Market Maker ），保证了市场的活跃和交易的深度；另外，创业板市场实行电子化交易，可以满足充分快捷的信息披露。

3. 国际主要的创业板市场

美国的创业板市场是指纳斯达克（NASDAQ ）市场，即全美证券交易商协会自动报价系统。纳斯达克市场创立于1971 年，是由美国全国证券交易商协会建立并管理的场外交易市场。经过30 多年的发展，纳斯达克市场成为一个由遍布世界各地的40 多万台计算机销售终端所组成的电子化交易市场，有5500 多家企业挂牌交易，日成交额超过纽约证券交易所，成为世界上最大的电子股票交易市场。如果说微软、英特尔、雅虎、美国在线为代表的美国高科技企业的成长奇迹反映了21 世纪知识经济时代的发展趋势，那么纳斯达克市场无疑是这一新的经济模式的孵化器，是世界创业板市场的一面旗帜。它的成功源于以下两个方面。

（1 ）独特的市场定位和先进的交易方式

纳斯达克市场成立之初是专门为那些尚不具备在证券交易所上市条件的中小企业股票的场外交易服务的，随着不挂牌证券在质量和数量上的大大增加，场外交易日趋活跃，纳斯达克市场也逐步将服务对象定位于中小型高科技成长型企业，并针对其特点在企业模式、盈利记录等方面降低了上市标准，促进了金融资本与高新技术的结合，造就了一大批软件、电信、网络、医药、生物技术等行业的高成长企业。纳斯达克市场成立本身就是交易方式的一个创新，它有别于传统的证券交易市场，不需要设立专门的证券交易大厅，而是利用先进的计算机及通信技术，构建了一个无形的网络化的电子交易系统。这样既保证了传输信息的及时准确，又大大降低了交易成本。

（2 ）严格的风险控制和监控系统

这主要体现在法制化和程序化的监管手段和措施上。在股票发行、上市方面，通过对上市公司所披露信息的严格审查来确保投资者的利益，维护市场的公平和秩序；在市场交易方面，通过相关电子系统的自动搜索和分析功能实时监控所有的交易活动，以确保交易的真实性。纳斯达克市场允许多个做市商存在，它们既可保荐股票，又可直接买卖股票。但交易完成后必须在90 秒内向全国证券交易商协会申报，作为将来审计的基础。所有这些措施不但有效控制了风险，而且极大地激发了市场活力。独特、高效、健全的纳斯达克市场创造了一个又一个高科技企业成长壮大的神话，同时也获得了自身的超常规发展。

此后，欧洲、亚洲也相应出现了创业板市场。世界各国的创业板市场的发展状况见表3-1 。

2009 年5 月，中国创业板市场开始运行。到2009 年，全世界共有近50 家创业板在运行，分布于全球30 多个国家和地区，上市公司总数约9000 家。其中，美国的纳斯达克、英国的AIM 、日本的JASDAQ 、韩国的Kosdaq 等创业板市场的发展势头最为迅猛，它们共同组成了全球最为成功的创业板市场阵营。

案例3-1

纳斯达克：全球创业板市场的旗帜

在20 世纪70 年代以前，美国只有两个全国性的股票交易所——纽约证券交易所和美国证券交易所，其中始建于1792 年的纽约证券交易所（以纽约证券交易所上市公司为成分股的道·琼斯工业股票平均价格指数始于1895 年）规模最大。随着信息和服务业的兴起，一个完全采用电子交易、为新兴产业提供竞争舞台、自我监管、面向全球的纳斯达克股票市场在1971 年诞生了，目前已成为成长速度最快、规模和重要性与纽约证券交易所不相上下的股市。

纳斯达克（NASDAQ ）是全美证券商协会自动报价系统（National Association of Securities Dealers Automated Quotations ）的英文缩写，目前已成为纳斯达克股票市场公司（Nasdaq Stock Market ，Inc. ）的代名词，其职能是操作并维持纳斯达克报价系统的运转，并提供各种金融服务。纳斯达克股票市场公司隶属于全美证券商协会（NASD ）。该协会还有另一家子公司，即全美证券商协会监管公司，根据全美证券商协会自立的证券交易规则和《联邦证券法》对纳斯达克股票市场公司及场外交易进行监管。纳斯达克是全美也是全球最大的股票电子交易市场。全美证券商协会是美国最大的金融自律组织。

在30 年不到的时间内，纳斯达克发展成一个上市公司总数和成长均速度超过纽约证券交易所的股票市场，其成交额和市值等指标也与纽约证券交易所处于伯仲之间。目前纳斯达克指数通常同道·琼斯工业股票平均价格指数一起被用来作为市场分析的基本数据。1999 年年底，一座8 层楼高的纳斯达克数据显示塔在纽约时代广场竖立起来，打破了道·琼斯工业股票平均价格指数多年来独占这一广告要地的局面。因为纳斯达克吸引力强，美国证券交易所已于1998 年同它合并，组成了纳斯达克·埃迈克斯市场集团。

1. 成长最快的股票市场

到1999 年年底，在纳斯达克上市的公司共有4829 家（纽约证券交易所上市公司有3025 家），总市值5.2 万亿美元，比1998 年年底增长了1 倍（纽约证券交易所市值共12 万亿美元）。2000 年第一季度末纳斯达克市值6.18 万亿美元，比1999 年年底增长了11.8% ，比1999 年同期增长120% （纽约证券交易所总市值同1999 年年底持平，比1999 年同期只增长6% ）。纳斯达克1999 年上市公司484 家，占整个美国三大全国性股市上市总数的89% （纽约证券交易所全年上市151 家）。1999 年，在纳斯达克上市的市值超过1 亿美元的公司从10 年前的496 家上升到2359 家，市值10 亿美元以上的公司从10 年前的82 家上升到659 家。许多满足了纽约证券交易所上市要求的公司仍然选择留在纳斯达 克市场内。到 2010 年，上市公司数量为 3182 家。

纳斯达克还是美国国内新股发行最多和非美国公司最多的市场。自1993 年以来平均每年有近500 家公司的原始股在纳斯达克上市，纽约证券交易所同期只有80 家左右。在纳斯达克上市的外国公司（如1999 年年底市值1170 亿美元的爱立信及丰田、富士、路透社等）到1999 年年底已达429 家，占纳斯达克上市总数的近10% ，多于纽约证券交易所和美国证券交易所。到2010 年，有156 家为中国企业，这一数量超过了以色列，中国成为在纳斯达克上市企业除美国之外最多的国家。

2. 改革创新的企业精神

信息和通信技术在20 世纪中叶刚刚露头的时候，并不是所有人都能预见到今天的发展势头。但是就在这一新兴产业诞生不久，一个为其推波助澜的纳斯达克股票市场出现了，在发达国家，欧日与美国在科技上的差距是众人皆知的，其中一个很重要的原因是缺乏扶持新兴科技的筹资手段，有人甚至认为欧洲的金融市场要比美国落后10 年。20 世纪90 年代美国通过风险基金和原始股上市等途径进行的风险投资每年都在450 亿～650 亿美元之间，其中纳斯达克吸纳的约占半数。

1999 年美国《商业周刊》遴选的100 家增长最快的公司有87% 在纳斯达克上市。当年在纳斯达克上市的前10 名市值最高的公司总值达2.14 万亿美元，仅微软公司就达6000 亿美元。据2000 年第一季度的统计资料显示，纳斯达克市值最高的三类行业分别是：计算机与数据服务，市值1.9 万亿美元；计算机制造业1.05 万亿美元；电子元件9523 亿美元。2010 年纳斯达克市场价值排名前10 位的企业及价值如下：

（1 ）微软，2599 亿美元；

（2 ）苹果，2032 亿美元；

（3 ）谷歌，1798 亿美元；

（4 ）思科，1504 亿美元；

（5 ）甲骨文，1276 亿美元；

（6 ）英特尔，1228 亿美元；

（7 ）沃达丰（Vodafone ），1198 亿美元；

（8 ）高通（QCOM ），654 亿美元；

（9 ）亚马逊，584 亿美元；

（10 ）Amgen ，562 亿美元。

3. 高度发达的电子交易技术

同传统股市相比，纳斯达克的又一个区别是，它是一个没有交易大厅的股票市场，全部运作通过计算机网络进行。目前它每年投资2 亿多美元进行技术设备的升级换代，今后还将逐年增加。1999 年它同美国著名的通信公司微波世界通信公司合作，使用设备“企业网”（Intranet ，Enterprise Wide Network ），将电子交易网络的速度和容量扩大一倍，达到日成交40 亿股的能力，并具有扩充到80 亿股的潜力。

4. 严格的市场监管

纳斯达克的经营口号是：保护投资者，保证市场规范。信条是：股市是无价的国家财 产，增加就业、提高生活水平等金融市场的终极成果取决于经营者能否赢得投资者的信心和信任。股市必须确保所有参与者都有平等获利的机会，一切弄虚作假、操纵市场、欺诈行为和内幕交易只能摧毁投资人的信心。

4. 中国的创业板市场

1 ）中小企业板块为我国创业板打下了良好基础

2000 年年初，中国证监会将深圳证券交易所定位于创业板资本市场，之后进入紧锣密鼓的准备状态。经国务院批准，中国证监会于2004 年5 月17 日正式发出批复，同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块，并核准了中小企业板块实施方案。中小企业板块是深圳证券交易所主板市场的一个组成部分，它重点安排主板市场拟上市公司中具有较好成长性和较高科技含量的中小企业发行股票和上市。

2 ）我国创业板推出的意义

创业板的推出是我国证券市场发展的一个重要里程碑，对我国经济社会的发展具有重要的意义。

首先，创业板的建立有助于贯彻落实国家自主创新战略，促进产业结构的调整。改革开放以来，我国的经济发展一直走的是“外向型和外延式”的发展模式，出口对经济增长的贡献率很高，这就使得我国经济对境外市场和资源的依赖程度很高。在当前全球金融危机和环境保护意识逐步加强的国际大背景下，我国不能满足长期充当劳动密集型产品“世界加工厂”的地位，必须为最具创新活力的中小企业提供一个快速发展的平台，增加高新技术产品的数量和比例，成为高附加值的尖端产品的“世界加工厂”。创业板市场的风险共担、利益共享机制，将促进科技资源、金融资源和资本市场的有机结合，形成创新资源与资本市场相互促进的良性循环机制，促进科技创新、科技成果转化及其产业化，推动国家创新体系的建立和完善。通过创业板市场的资源配置功能可以引导社会资源向具有竞争力的企业积聚，促进一批代表经济未来发展方向的高科技创新型企业成长，逐步实现我国产业结构的调整。

其次，创业板的建立有助于建立健全中小企业的金融支持体系，进而缓解我国当前的就业压力。目前，中小企业已经成为我国经济体系中最具活力和增长潜力的部分，对于促进我国经济增长、扩大社会就业、保持社会稳定和建设创新型国家都具有重要的战略意义。但长期以来，“融资难”的问题一直制约着中小企业的发展，在当前全球金融危机的影响下这一问题尤为突出。创业板的推出将撬动民间投资，拓宽风险投资的退出渠道，使创业投资、私募股权投资、银行及其他信贷、担保机构及地方政府等资金进一步汇集和投入到中小企业。同时资本市场有一个杠杆放大的效应，通过这样进入资本市场以后，有助于形成以资本市场为纽带的中小企业金融支持体系。创新型企业发展初期对人力资本的需求很大，稳定这类企业并促进其发展，将有力地保障社会就业。据统计，创业板上市公司上市前员工人数平均只有1300 人不到，上市后2～3 年，其平均员工人数就增加到3400 人，增长近1.6 倍。

第三，创业板的建立有助于完善我国多层次资本市场体系。伴随着创业板的开板，我国已初步形成了一个由4 部分构成的多层次资本市场：深市主板和沪市主板、中小企业板、创业板、代办股份转让系统（俗称三板市场）。随着近年来我国产业结构调整步伐加快，我国企业规模分化日趋明显，不同区域、不同成长阶段的企业迫切要求创新金融服务体系，单一的主板市场和同质化的制度安排已经难以满足资本市场多样化的投融资需求和风险管理的要求。创业板的推出适应了中小创新型企业的多元化融资要求，也满足了广大投资者的不同风险偏好，有利于扩大资本市场服务范围，逐步完善有机联系的多层次资本市场体系。

3 ）我国创业板的产生、现状及发展

在世界各国，创业板在资本市场中都占据重要地位，截至2009 年年初，全球GDP 排名前十的国家中，只有中国还没有自己的创业板。在过去的十年间，国内呼唤创业板的声音从来就没有停止过，但它降生的过程却显得一波三折。

1999 年3 月2 日：中国证监会第一次明确提出“可以考虑在沪深证券交易所内设立高科技企业板块”。

2000 年10 月：深市停发新股，筹建创业板。

2001 年年初：纳斯达克股市狂跌，国内股市也频传丑闻，全国人大常委会副委员长成思危建议推缓创业板。

2004 年5 月：中国证监会同意深圳证券交易所设中小板，作为创业板的过渡。

2007 年8 月：《创业板发行上市管理办法》（草案）于8 月22 日获得国务院批准。

2008 年3 月21 日，中国证监会正式发布创业板规则征求意见稿和征求意见稿起草说明。

2009 年3 月31 日，中国证监会最终发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，办法自5 月1 日起正式实施。创业板上市条件比主板市场的门槛有所降低，有利于中小企业，见表3-2 。

2009 年9 月17 日中国创业板启动，中国证监会于2009 年10 月23 日举行了创业板开板仪式，中国创业板市场首批28 家创业板公司集中在深交所挂牌上市（见表3-3 ）。

表 3-3 创业板首批 28 家挂牌交易公司

根据深圳证券交易所发布的数据显示，截至2010 年10 月14 日，得到中国证监会受理的创业板首发申报企业共有360 多家。其中，有127 家已成功登陆创业板舞台，7 家已发行待上市，还有15 家已过会待发行。这百余家创业板公司在资本市场上掀起不小波澜。据统计，创业板已上市公司总股本152 亿股，流通股本34 亿股，共募集资金净额927.11 亿元。一年来，在扩大主营业务生产规模的同时，共有20 多家创业板公司进行了行业并购，收购同行业及上下游产业链的企业，涉及金额数十亿元。

与此同时，创业板公司2009 年营业收入同比增长33.31% ，净利润同比增长45.69% ，2010 年上半年营业收入同比增长26.11% ，净利润同比增长22.65% 。虽营业收入、净利润均略有下挫，但业绩持续增长势头仍在。

可见，创业板的诞生确为原本上市融资无望的公司提供了更大的作为空间。从长期战略价值来看，创业板的推出不仅适应了市场形势变化和市场发展要求，而且充分发挥了资本市场对高科技、高成长等创业企业的“助推器”和“孵化器”功能，是促进经济平稳较快发展的重要举措。

2010 年11 月1 日，第一批上市的28 家创业板公司，除宝德股份（300023 ，股吧）发行前所有股东三年限售外，其他27 家公司都在11 月1 日有一批小非解禁。首批创业板解禁数量为11.94 亿股，是现有流通股数量的1.17 倍，而解禁市值高达333.18 亿元。创业板的解禁会带来如下风险。

①高估值却没有高业绩的支撑。截至2010 年9 月3 日，创业板的整体滚动市盈率为70 倍，超过40 倍的中小板，远高于25 倍的深证主板。即使考虑成长性，按PEG 考虑，创业板也被高估。然而从中报数据来看，创业板的“高成长性”也受到了质疑。据统计，有可比数据的105 家创业板公司2010 年上半年营业收入182.3 亿元，同比增长28.1% ；净利润合计30.45 亿元，同比增25.7% 。远低于同期中小板公司净利润43.63% 的增幅，也低于主板41.07% 的增幅。创业板上市公司业绩大变脸就是假成长的典型。截至2010 年8 月末，有22 家创业板上市公司业绩出现了变脸。

②创投机构的大量撤出。2010 年11 月1 日解禁的创投机构股份总额约占当时解禁总额的12% ，市值将近50 亿元。创投机构以股份上市后的转让为退出的手段，其低廉的投资成本决定了一旦股份解禁，创投机构一定会尽可能快地撤出。英大证券研究所所长李大霄指出，目前我国内地创业板的市盈率相比美国纳斯达克、英国AIM 市场、韩国Kosdaq 、香港创业板而言都是最高的，这里是风险资本VC 和私募融资PE 退出的天堂，这部分资金解禁后减持是必然的。

③高管的撤出。2010 年以来创业板公司已有40 多名高管辞职，其中，首批登陆创业板的28 家公司共有19 名高管辞职，而平均辞职时间为上市后5.2 个月，3 个月辞职是高潮。而根据上市承诺，上市公司高管除前述锁定期外任职期间，每年转让的股份不超过持有股份数的25% ，离职后半年内不转让本人所持有的发行人股份；3 月辞职后半年内正好在一年的锁定期内。利用高估值减持股票可以实现个人财富的迅速积累，回避经营公司的长期风险，所以不排除相关公司包装上市的可能性，高管因此早套现早安全。高管在通过股权解禁获得巨大个人利益的同时，却未能给股民带来相应的回报。甚至有数据显示，创业板4% 的净利被高管吞噬。

从国际上来看，全世界成功的创业板数量并不多。在发展过程中，各地创业板市场都存在一些共同的问题，比如企业很小、风险很大等。创业板作为一个全新的事物，特别是在中国这样的转型经济发展过程中，应该以特殊的眼光来看待。时间可以证明，创业板发展初期的这些问题都是可以理解的，创业板将会是市场发挥其基础作用的载体，创业板真正契合了国家提高资源配置效能的战略。

3.4.4 产业投资基金

根据国家发改委的《产业投资基金管理办法》（征求意见稿）中的定义，产业投资基金是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金出资人自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。

1. 产业投资基金的分类

①根据组织形式的不同，产业投资基金可划分为公司型基金、信托基金（契约型）和有限合伙型基金。公司型基金依《公司法》成立，通过发行基金股份将集中起来的资金进行投资，基金公司资产为投资者（股东）所有，由股东选举董事会，由董事会选聘基金管理公司，基金管理公司负责管理基金业务。信托基金（契约型）是指依据信托契约，基金管理人是基金的发起人，通过发行受益凭证将资金筹集起来组成信托财产，并根据信托契约进行投资；基金托管人依据信托契约负责保管信托财产；基金投资人即受益凭证的持有人，根据信托契约分享投资成果。有限合伙型基金由两类合伙人组成，即普通合伙人（General Partner ）和有限合伙人（Limited Partner ）。普通合伙人负责管理合伙企业的投资，对合伙企业的债务承担无限责任；有限合伙人是投资资金的主要提供者，不参与合伙企业的日常管理，以投入的资金为限对基金的亏损和债务承担责任。

②根据发起人的不同，产业投资基金还可以划分为以下三类：第一类是主权财富基金和准主权财富基金，前者如中国投资公司，后者如中国- 比利时直接股权投资基金、中国- 瑞典合作基金、中国- 东盟中小企业投资基金、中非基金等；第二类为各部门对口支持的特定产业基金，如科技部支持的科技发展基金，交通部下的交通基金，水利部门下的水务基金，还有核能基金等；第三类是地方政府引导的基金，主要是地市以自己的基金作为“种子”，与市场上的其他基金合作，共同投资于本地区支持的产业。

③根据募集方式的不同，产业投资基金还可划分为私募产业投资基金和公募产业投资基金。公募产业投资基金由发行单位向社会公开发行；私募产业投资基金直接卖给投资者，不作宣传。

④按照发行总额是否固定，产业投资基金还可划分为封闭式基金和开放式基金。封闭式基金的发行总额固定，开放式基金的发行总额度不固定，可以随时赎回或追加。

2. 产业投资基金的特点

从投资动机来看，产业投资基金的主要经营目标是最大限度增加被投资企业的价值，然后通过股权转让获得收益，而一般股权投资主要是为了实现公司整体利益最大化。

从投资对象上来看，产业投资基金投资于实体经济中未上市的公司，如从事基础产业建设的企业或高新技术产业公司，而证券类投资基金则主要投资于上市公司的股票、政府或企业公开发行的债权和金融机构的衍生产品。

从投资规模上来看，产业投资基金的投资规模介于证券投资基金和一般股权投资之间。产业投资基金一般会投资于有限的几家企业，所以单笔投资的投资金额一般较大。

从资产的流动性来看，产业投资基金投资项目期限一般在3～7 年，投资期限相对较长，并且产业投资基金与被投资企业签署的投资协议中，一般包含中途不能够随意撤资或者是转让股权的条款，资产流动性较弱。证券投资基金投资期限较短，一般数日或者数十日就有可能出售其资产。一般股权投资则没有具体的投资年限，其投资的长度受公司的战略规划影响。

从运营机制来看，证券投资基金的投资只是资金方面的投资，它们不参与企业的经营管理，而产业投资基金不仅仅是简单的资金投入，它们还有以先进管理经验、运作手段加盟的特点。产业投资基金通过持有股权，有限度地参与企业日常的经营管理，尽最大努力提升企业价值，使产业投资基金持有的股权增值。

从收益来源看，不同于证券投资基金主要收入来自于金融资产的价差，也不同于一般股权投资以集团公司整体的经营收益去获利，产业投资基金的收益一般来自被投资企业的利润分配和退出时的股份转让收入，利润主要来源于股份转让时的收入和初始投资成本之间的差额。

从退出机制来看，产业投资基金的退出机制大体有三种：第一种是被投资企业上市后通过股票市场进行股份转让，实现从被投资企业中退出；第二种是通过转让被投资企业未上市的股份，可以是外部转让也可以是内部转让；第三种是被投资企业经营失败，通过破产清算程序退出被投资企业。而证券投资基金一般通过在股票市场、债券市场、外汇市场等直接售出持有的金融资产退出被投资企业。

3. 我国产业投资基金的发展与现状

产业投资基金在我国的发展大致可以分为四个阶段。

第一阶段：20 世纪80 年代中期—90 年代初期。在这一时期，我国的产业投资基金尚处于萌芽状。我国20 世纪50 年代中期引入“创业投资”这一概念。1988 年5 月，我国第一个国家级高新技术开发区——北京市新技术产业开发实验区获准成立，之后很多地区相继成立了高新技术产业开发试验区，并在试验区内设立了创业投资基金。

第二阶段：20 世纪90 年代初—1996 年。这一时期我国的创业投资刚刚起步。创业投资机构呈小幅增长，增长速度缓慢，并且这些创业投资机构普遍存在着资本金严重不足的困难，只能进行小规模的投资。在这一时期，国外的创业资本也开始进入我国，在20 世纪90 年代以前，产业投资基金在我国的金融领域中应该属于一片空白。国内没有一家真正意义上的产业投资基金。所以境外中国产业投资基金的出现，带动了国内投资基金的升温和发展，可以说是功不可没。

第三阶段：1997 —2001 年，这一时期我国的创业投资进入真正的发展时期。1997 年11 月14 日国务院证券委员会向社会颁布了《证券投资基金管理暂行办法》，证券投资基金得以规范并发展，同时也标志着我国投资基金发展进入了一个崭新的时期。一项2001 年10 月份完成的调查表明，目前我国从事创业投资业务的各类投资机构已经达到250 家左右，管理的创业资本约为400 亿元左右，其中政府资金约占34% 。

第四阶段：2001 年至今，这一时期创业投资基金、房地产投资基金都有特例产生，中外合作创投基金发展尤为迅速。2006 年12 月30 日，渤海产业投资基金在天津挂牌成立。在这一阶段我国产业投资基金发展较为迅速，不少产业投资基金都已经进入实际操作。我国目前正式获批并已经运营的产业投资基金有：中国- 瑞典合作基金、中国- 东盟中小企业投资基金、中国- 比利时直接股权投资基金、渤海产业投资基金等。

产业投资基金是一大类概念，国际上通常分为风险投资基金和私募股权投资基金，一般是向具有高增长潜力的未上市企业进行股权或准股权投资，并参与被投资企业的经营管理，以期所投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值。风险投资基金是中小企业及高新技术企业初期融资的重要来源，吸引风险投资对中小企业和高新技术企业的发展至关重要，本书将在第7 章作详细介绍。

案例3-2

渤海产业投资基金

渤海产业投资基金2006 年12 月在天津设立，获批总规模为200 亿元，首期基金规模为60 亿元。由全国社保基金理事会、中银国际、泰达控股、邮政储蓄银行、中国人寿保险公司及天津津能投资控股有限公司等机构各出资10 亿元发起设立。

渤海产业投资基金是2005 年11 月经国务院特别批准由天津市筹办的。基金初期以契约型形式设立，采用私募发行方式。发起机构包括中国人寿、国家开发银行、全国社保基金理事会、中银集团及泰达控股等。

渤海产业投资基金设立后，将按照国家的产业政策和滨海新区的功能定位，投资于具有创新能力的现代制造业项目、为环渤海地区服务的交通及能源等基础设施项目及具有自主知识产权的高新技术项目等。渤海产业投资基金初步计划将资金按5 ∶3 ∶2 的比例，投资于天津、环渤海地区和国内其他地区企业。

渤海产业投资基金的股权投资目标包括普通股、优先股、可转换优先股份、可转换债券等，非股权投资将按照有关规定购买政府证券、金融债券和其他固定收益债券等。为控制投资风险，渤海产业投资基金对民营企业的投资和担保金额，不超过基金资产总值的10% ；对单个投资企业的占股比例，控制在10%～49% ，投资期拟为3～7 年。

渤海产业投资基金具有以下几个特点；首先，它是中国第一支大型人民币产业投资基金；其次，它是中国第一支契约型产业投资基金；再次，它是中国第一支完全面对特定机构投资者的产业投资基金；最后，它是第一支完全市场化运作的产业投资基金。

思考题

1. 简述吸收直接投资的种类。

2. 简述股票发行的方式。

3. 做出发行普通股和优先股股票融资的利弊分析。

4. 简述采用发行认股权证融资的优缺点。

5. 怎样利用创业板市场进行项目融资？