6.1 项目融资概述

6.1.1 项目融资的定义

项目融资（Project Financing ）源于西方发达国家，最先是应用于资源项目，之后是应用于基础设施项目。目前它已发展成为一种资源开发项目和大型工程项目等筹集大量资金的卓有成效并且日趋成熟的融资手段。

项目融资的准确含义应该是“通过项目来融资”，进一步讲，是“以项目的资产、收益作抵押来融资”，是一种无追索权或有有限追索权的融资或贷款。这区别于“为了项目而融资”，后者是一个广义概念，指的是为建设、收购或者整合一个项目进行的融资活动，它往往是以整个企业的资信作为背景去贷款或者发行股票、债券等。

按照P.K.Nevit 所著的Project Financing （第6 版）中的定义，项目融资就是在向一个具体的经济实体提供贷款时，贷款方首先查看该经济实体的现金流和收益，将其视为偿还债务的资金来源，并将该经济实体的资产视为这笔贷款的安全保障，若对这两点感到满意，则贷款方同意贷款。

按照FASB （美国财会标准手册）所下的定义，“项目融资是指对需要大规模资金的项目而采取的金融活动。借款人原则上将项目本身拥有的资金及其收益作为还款资金来源，而且将其项目资产作为抵押条件来处理。该项目事业主体的一般性信用能力通常不被作为重要因素来考虑。这是因为其项目主体要么是不具备其他资产的企业，要么对项目主体的所有者（母体企业）不能直接追究责任，两者必居其一”。

可见，项目融资用来保证贷款偿还的首要来源被限制在项目本身的经济强度中。项目的经济强度是从两个方面来测度的，一方面是项目未来的可用于偿还贷款的净现金流，另一方面是项目本身的资产价值。

6.1.2 项目融资的发展历程

按照抵押物的不同来划分，项目融资大致经历了以下几个阶段。

（1 ）“产品抵押贷款”阶段

产品抵押贷款主要是作为支持石油资源开发的金融手段出现的。20 世纪30 年代的经济大萧条使美国的石油产业蒙受了很大的冲击，中小企业纷纷倒闭，美国银行界对石油企业信心不足，石油企业很难得到贷款。考虑到石油商品耐储存、能经受价格变动的影响，银行采用了以石油企业拥有的地上油罐里的石油为抵押物进行贷款的方式。相对于以借款人自身的资产和信用为担保的传统贷款方式而言，这一新型的金融方式将贷款人的风险评估对象从借款人转移到现存的产品，可以说是项目贷款的萌芽和最初形式。

（2 ）“预期产品抵押贷款”阶段

第二次世界大战结束至20 世纪60 年代期间，随着石油储量评估和生产技术可靠性的提升，人们认为埋藏在地下的石油同样也可以作为抵押品。美国一些银行为石油天然气项目安排的融资活动中，出现了买方将购入的矿区作为抵押从银行借入资金的贷款方式，石油企业为了购买拟开采的矿区，以该矿区将来生产出的部分或全部石油为担保物，向银行借入资金。抵押的范围从现存的产品扩展到了尚未成为产品的资源。这实际上就是项目贷款。

（3 ）“以项目收入为偿还来源的贷款”阶段

这一阶段是以20 世纪70 年代在英国北海油田开发中所使用的有限追索项目贷款作为标志的，从注重实物资源在项目贷款偿还中的作用发展为以货币收益作为还款来源的项目贷款。在整个70 年代至80 年代能源工业的繁荣时期，项目贷款被许多国家和项目所采用，并发展成为大型能源项目融资的一个主要手段。

（4 ）“风险管理模式”阶段

20 世纪80 年代中期至今，项目融资贷款方的风险意识和管理要求因国际经济环境的发展变化而呈上升趋势，风险管理模式也从以往的重视风险评估、资金封闭运作流程设计和合同条款设计，逐步发展为全过程风险控制。例如出现了分享股权贷款，即贷款人以低于市场水平的利率放贷进而获得该项目的部分股权，借此介入和监督项目的日常管理，同时，贷款协议包含了有利于贷款人的定价规定以通过控制价格来确保收益。

（5 ）“项目融资证券化”阶段

随着项目融资的进行，结合证券融资的特点，1992 年著名的雷曼兄弟公司在国际资本市场上牵头为美国加利福尼亚能源公司的一个项目公开发售5.6 亿美元债券进行融资，以后许多大型的项目都采用了证券化融资方式。

不同阶段的项目融资方式在当今的社会实践中都同时存在，不同项目根据自身需要采用不同的项目融资方式。

在发达国家，随着对基础设施需求的减少，项目融资重点正转向其他方向，如制造业。所以从全球范围和最近的发展趋势看，项目融资主要的应用领域有三方面：一是资源开发项目，如石油、天然气、煤炭、铀、铜、铝等资源；二是基础设施项目，如公路、铁路、港口、桥梁、隧道、通信、城市供排水、供气、供电等；三是制造业项目，如大型轮船、飞机制造等。

6.1.3 项目融资的特征

虽然关于“项目融资”的定义有不同的说法，但它一般具备以下一些基本特征。

（1 ）项目导向

项目融资是以项目为主体进行的融资安排。它主要依赖于项目的现金流量、盈利前景和资产，而不是依赖于项目的投资者或者发起人的资信来安排融资。由于项目导向，有时投资者很难借到的资金可以通过项目来安排，很难得到的担保条件也可以通过组织项目融资来实现。项目融资的贷款期限可以根据项目的具体需要和项目的具体经济寿命周期来合理安排。

（2 ）有限追索或无追索

在大量的文献中，往往把项目融资分为有限追索和无追索贷款。将归还贷款资金来源限定在特定项目的收益和资产范围内是项目融资的最重要特点。在某种意义上，贷款人对项目发起人的追索形式和程度是区分融资是属于项目融资还是传统融资的重要标志。对于传统融资，贷款人对项目发起人提供的是完全追索形式的贷款，即借款人更依赖的是自身的资信情况，而不是项目本身；而对于项目融资，在有限追索的情况下，贷款人可以在贷款的某个阶段（如项目建设期）或者在项目的一定范围内对项目发起人进行追索，除此之外，若项目出现问题，贷款人均不能追索到发起人除项目资产、现金流及所承担的义务之外的任何形式的财产。在无追索的情况下，在融资的任何阶段，贷款人只能追索到项目公司，而不能向发起人追索，这种无追索权的项目融资被称为纯粹的项目融资。纯粹项目融资在20 世纪20 年代最早出现于美国，主要用于开发德克萨斯州的油田。这种做法使贷款人承担很大的风险，因此很少采用。

项目融资的有限追索与一般传统贷款的完全追索是不同的。例如，某自来水公司现已拥有A 、B 两个自来水厂，为了增建C 厂，决定从金融市场上筹集资金，大致有两种方式。第一种，借来的款项用于建设新厂C ，而归还贷款的款项来源于整个公司的收益。如果新厂C 建设失败，该公司可把A 、B 两厂的收益作为偿债的担保。这时，贷款方对该公司有完全追索权。第二种方式，借来的款项用于建设新厂C ，用于偿债的资金仅限于C 厂建成后的水费和其他收入。如果新厂C 建设失败，贷款方只能从清理新厂C 的资产中收回一部分贷款，除此之外，不能要求自来水公司从别的资金来源，包括A 、B 两厂的收入来归还贷款，这时，贷款方对自来水公司无追索权；或者在签订贷款协议时，只要求自来水公司把某特定的一部分资产作为贷款担保，这时，贷款方对自来水公司拥有有限追索权。

上述两种融资方式中的第二种就是项目融资。因此，项目融资有时还称无担保或者有限担保贷款，也就是说，项目融资是将归还贷款资金来源限定在与特定项目的收益和资产范围之内的融资方式。

项目融资与传统贷款的区别如图6-1 所示。

需要注意的是，项目融资的资金尽管在很大程度上来源于贷款，但还有债券、发起人或者其他投资者的投资等多种形式。因此，项目贷款融资只是项目融资的重要组成部分，而非全部。

（3 ）项目具有良好的经济效益和相对稳定的现金流

由于项目融资所筹集的资金主要依靠项目本身产生的现金流来偿还，因此，项目本身能否产生可以预见的较好的现金流至关重要。

（4 ）筹资额大

从全世界范围来看，项目融资集中在资源开发项目、基础设施项目和大型工程项目，这些项目的建设都需要巨额的资金来源，而项目融资所获得的资金通常占整个项目所需资金的65%～75% ，有时甚至接近100% 。

（5 ）风险分担

为了保证项目发起人不承担项目的全部风险，对于与项目有关的各种风险要素，需要以某种形式在项目发起人与项目开发有直接或间接利益关系的其他参与者和贷款方之间进行分担。一个成功的项目融资应该是在项目中没有任何一方单独承担起全部项目债务的风险责任，这构成了项目融资的又一个重要特点。例如，项目发起人（有时包括项目承包人）可能需要承担项目建设期的全部风险，但在项目建成投产后，发起人所承担的风险将有可能被限制在一个特定的范围内，而贷款方可能要承担项目的一部分经营风险。

项目发起人将原来应由自己承担的还债义务，部分地转移到该项目身上，也就是将原来由借款方承担的风险部分地转移给贷款方，由借贷双方共担项目风险。

由于项目融资的有限追索性质，贷款方通常要求项目实体的第三方在一定时期内（如项目建设期）提供担保。当项目公司是某个公司的子公司时，贷款方一般都会要求母公司提供担保。当项目公司无母公司，或发起人不想充当保证人时，可以请第三方担当保证人。材料或设备供应商、销售商、项目产品的未来购买者、承包商和东道国政府机构等都可以充当保证人。

（6 ）融资成本高

项目融资与传统融资相比，通常具有较高的成本，这主要是因为项目融资的前期工作十分浩繁，工作量大、涉及面广、技术工作复杂，同时又具有有限追索的性质。项目融资的成本包括融资的前期费用和利息成本两部分。融资的前期成本包括顾问费、承诺费、成本费、律师费、公关费等，一般占贷款总额的0.5%～2% ；项目融资的利息成本一般要高出同等条件传统贷款的0.3%～1.5% 。

（7 ）表外融资

表外融资（Off balance Financing ）是指不用反映在资产负债表之内的融资安排。经过适当的安排，可以使负债不出现在发起人的资产负债表内，不影响其负债率，而仅以某种说明的形式出现在会计报表的注释中。这种安排可以使投资者能够更加灵活地进行经营，在很大程度上降低风险。

6.1.4 项目融资的优点

从项目融资结构中可以看出，项目融资对于资金的需求者，即项目发起人来说，有一定的好处。从国际上已进行过的项目融资来看，对项目发起人和其他投资人有以下几方面的好处。

（1 ）获得大额资金贷款

目前，项目融资主要用于资金需求量比较大的基础设施项目，一般都是十几亿美元到几十亿美元。发展中国家需要上的项目多，政府一时拿不出这么多资金。而发展中国家的企业或项目实体的国际信用等级一般不高，不易从国际资金市场直接借入。但是，项目融资可以把项目同项目发起人分离开来，银行就可以根据项目的收益状况判断和决定是否给予贷款。如果银行认为项目的前景好，就可能通过各种合同、协议对项目各方进行限制，确保在合同期限内收回贷款本息，在实现自己的利益的同时，对项目提供贷款。

（2 ）表外融资会计处理

项目发起人如果直接从银行贷款来完成项目，那么借入的资金就会成为项目发起人资产负债表上的负债。在项目还没有取得收益时，这种结果会造成不利的资产负债表结构，提高从其他方面进一步借款筹资的成本，增加项目发起人的金融风险。如果采用项目融资，则由于这时的银行贷款通常没有追索权，或者即使有有限的追索权，也是通过合同安排加在项目公司身上的，不会影响项目发起人本身的资产负债表。发起人的债权和债务不会因为项目融资而改变，因此，也不会影响它的债务与权益的比例及各种财务比率指标。

（3 ）分散风险

项目融资的贷款一般没有追索权或仅有有限追索权，所以项目发起人虽然是项目的权益所有者，但仅承担项目风险的一小部分。一旦项目不能创造出足够的现金流量来偿付贷款，贷款方就得承担大部分或全部风险。这种风险分配结构对于那些规模较小的借款方或项目发起人尤为重要，没有追索权可保护它们不会因项目失败而破产。

当然，贷款银行也不会因为项目本身有利可图就愿意单独承担风险。它们会要求项目所在国、所在地政府就项目作出一定的担保或承诺。另外，项目的境外投资者会向跨国保险公司投保，规避东道国的政治风险。可以看出，有了这种复杂的相互担保、保险和抵押关系，项目风险就会被有效地分散掉。

（4 ）不受项目资产规模限制

项目融资的一个重要特征是贷款方在决定是否贷款时通常不把项目发起人现在的信用能力作为重要因素来考虑。如果项目本身收益好，即使项目发起人现在的资产少，收益情况不理想，项目融资也可以成功。相反，如果项目本身前景不好，即使项目发起人现在的规模再大，资产再多，项目融资也不一定成功。

6.1.5 项目融资的缺点

任何事物均有两面性，两个方面相互依存，项目融资也不例外。尽管有上述各种优点，但其缺点也很明显。这些缺点往往是为利用优点而必须付出的代价。

（1 ）成本高

由于在项目融资中，贷款银行承担了较大的风险，因此希望得到的收益也高。这样一来，其要求的贷款利率要比普通贷款高。另一方面，项目融资要求繁多的担保与抵押，每一道担保或抵押都会收取较高的手续费用。这样就提高了项目融资的费用。另外，贷款方及其律师、技术专家在评估项目、推敲文件、设计担保方案时都要花费较多时间，增加了融资费用，再加上谈判的费用，最终使项目融资成本较高。

（2 ）耗时长，风险大

由于项目各方要在项目融资过程中经过分担风险的谈判才能签署合同和协议。而这种谈判往往因各方利益不一致而陷于僵局。另外，复杂的项目融资结构也使有关各方不能很快达成协议。这样，我国目前的项目从表示意向到谈成签约往往要花上几年时间。这种情况一方面提高了直接成本，另一方面还错过了市场和其他机会。错过机会造成的间接损失往往更大、更严重。最后，导致项目的总成本大幅度上升。

项目融资的风险按表现形式可分为信用风险、完工风险、生产风险、市场风险、金融风险、政治风险和环境保护风险等。