7.3 我国风险投资的发展

7.3.1 我国风险投资的发展历程

我国的风险投资是在20 世纪80 年代才逐渐发展起来的。

1. 实践探索阶段（1985 —1996 年）：单一投资主体（政府）示范和引导

1985 年我国成立了第一家全国性专营风险投资的机构——中国新技术创业投资公司。此后，一些地方和部门相继成立了以科技融资为主要业务的各类投资公司，如广州技术创业公司、江苏高新技术投资公司及中国经济技术投资担保公司等。这些公司自成立之日起就以崭新的经营机制进行运作，积极帮助了一大批具有独创性和超前性的高科技企业，对推动我国高科技产业的发展起了重要的推动作用。

2. 逐步兴起阶段（1997 —2001 年）：多元投资主体探索

1998 年中央提出《关于加快发展我国风险投资事业》的提案，1999 年先后出台了《关于促进科技成果转化的若干规定》及《关于建立风险投资机制的若干意见》等，促进了全社会在该领域多元化的实践探索，除政府出资外，许多大公司、大企业及证券公司也涉足风险投资，境外风险投资基金也加大了在中国的投入。随着各界对风险投资的进一步重视，全国风险投资机构的数量和资金规模得到了快速的增长。

3. 调整阶段（2001 —2005 年）

受世界经济发展减缓及国际风险投资退潮的影响，从2001 年开始，我国风险投资发展进入了调整阶段。

4. 成熟发展阶段（2005 年至今）

2005 年，国务院发布了《关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》（简称《非公经济36 条》），此外，中国上市公司股权分配改革也正式启动。同年10 月，中共十六届五中全会召开，制定了“十一五”规划，并提出“风险投资是自主创新”战略不可或缺的重要环节。由此拉开了中国风险投资快速发展的序幕。2005 年年底，经国务院批准，国家发改委等十部委联合制定的《创业投资企业管理暂行办法》正式发布。这一时期，风险投资领域涌现出一批经典案例，如盛大、百度、无锡尚德、同洲电子等IPO 项目的出现，为其背后的风险投资机构带来了丰厚的收益，也为风险投资事业的发展营造了良好的市场氛围。

7.3.2 我国风险投资的现状

1. 募资规模稳步回升

国内GDP 增速“保八”成功，以及国内相关政策的鼓励下，我国风险投资机构募资稳步回升。人民币基金在国内占据绝对主流的地位，越来越多的外资机构也都开始尝试在国内设立人民币基金，并且这将成为一个趋势。

近年来，风险资本额规模比以往增长迅速，见图7-4 。

2. 非金融类企业成内地风险资本来源的主渠道

在来源于中国内地的风险资本中，政府引导基金吸引了更多的社会资金的融入，各非金融类企业和个人更多地把闲置的资金投入到VC/PE 行业中来。来自非金融类企业的资金占比达到52.74% ；个人出资以23.47% 的比例紧随其后，见图7-5 。

来源于海外的风险资本中，来自机构投资者（主要包括：养老基金、银行/ 金融机构、保险公司、捐赠基金等）的资金比例最高，占新募集海外资本的38.29% ；其次是来自FOF 的资金，占新募集海外资本的21.93% 。

3. 小规模新募基金比例增大

2009 年，在披露已完成募资规模的125 家募集机构/ 基金中，新募集风险资本额在2 亿元及以上的风险投资机构/ 基金最多，占新募集机构/ 基金总数的40.80% ，低于2008 年的52.88% ；受金融危机及创业板上市的影响，更多的机构选择募集规模相对较小的基金，因此，新募集资本规模介于0.5 亿～1 亿元的机构/ 基金的比例明显增加，占新募集基金数量的28.80% ，显著高于2008 年的18.32% 。

4. 公司制仍为基金组织形式首选

2009 年新募集的风险投资机构/ 基金中，半数以上的基金仍选用公司制的组织形式；另有25.20% 采用有限合伙制，与2008 年的51.19% 相比，采用有限合伙制募集基金的比例明显减少。

7.3.3 我国发展风险投资的现实意义

1. 发展风险投资是我国实现“科教兴国”战略的必然选择

高科技产业的兴旺会极大地推动一国经济持续快速增长，所以，许多国家和地区都把依靠科技进步发展经济作为一项基本国策。美国政府把科学技术视为经济增长的火车头；日本提出“技术立国”；欧盟把积极推进科技产业化作为区域政策的主旋律。高科技产业是一个高投入、高风险的行业，从发达国家和地区的成功经验来看，发展高科技产业必须依靠风险资本的扶持。风险资本是高科技产业的血液，只有高科技产业和风险资本的有机结合才能产生出真正的高科技产业和真正的高科技产品。

2. 发展风险投资是解决高科技企业融资难的一条有效途径

有关资料显示，近年来我国高科技产业虽然发展较快，但与发达国家相比有明显差距。据统计，我国每年有专利技术7 万多项，但科技成果转化为现实商品并取得规模效益的比例仅为10% ～15% ，远远低于发达国家60% ～80% 的水平。其根本原因，就在于我国高科技公司缺乏成果转化资金。另外，发行证券是企业筹措外部资金的重要方式。从我国目前的情况来看，这仅仅适用于大型企业，中小型企业由于达不到规定的规模，既不能发行股票，由于信用条件较差，也不能发行债券。要使高科技企业获得资本，达到高速增长的目的，只有利用风险投资。

3. 发展风险投资有利于资源配置，提高资金使用效率

风险投资公司在对风险项目投资前，出于自身利益的考虑要严格审查项目的可行性，在很大程度上减少了盲目投资的损失；风险投资公司有一套严格的风险控制机制、利益和责任约束机制及严谨的风险投资操作程序和规范，资金投入风险企业后，风险投资公司要进行严格的监督和管理，控制资金流向和流量，以保证风险公司真正把资金用于高科技创业活动。风险投资公司的运作机制有利于克服重复开发、重复建设现象，从而保证资金得以有效利用。

4. 发展风险投资有助于优化和改善我国产业结构

风险资本投入我国的高科技产业，扶持这一产业的发展，不仅使它们获得了必要的发展资金，更主要的是高科技产业因此而得到发展，从而优化和改善了我国的产业结构。

7.3.4 我国风险投资业目前存在的问题和建议

随着风险投资业相关税收优惠政策的出台，金融危机后中国经济率先企稳、IPO 重启、创业板开闸等一系列积极信号的释放，2009 年中国VC/PE 市场迎来了令人欣慰的复苏和发展。募资、投资规模均逐步回升，从退出情况看，伴随创业板的推出再添退出渠道，IPO 退出再次迎来高潮，绝大多数的风险投资机构认为2010 年中国的风险投资行业将平稳发展，但仍面临着一系列的挑战。

①风险投资企业数量少、资金少。目前我国风险投资企业数量少、资金少，一些风险投资公司只有几千万元资本，受资本实力的限制，只能支持投资少、风险低的“短平快”项目，难以承担高技术产业化所需风险资本的重任，更谈不上进行投资组合来分散风险，形成自我发展的运行机制。

②缺乏多元化的风险投资主体。我国现有风险投资企业和资本主要由政府科技、财政部门及银行等创办，各地出现了高技术开发区热，产业结构雷同，资金重复投入同类行业和技术，造成大量浪费。

③有关风险投资的法律法规滞后不健全。相关的风险投资产业法如《风险投资法》、《风险投资基金法》等一直未出台。在市场进入、税收优惠、投融资管理等方面没有对风险投资的扶持性政策法规。

④缺乏一支专业的风险投资者队伍。风险投资者应该是具备科研、金融、证券和市场等专业知识，并且具有风险投资意识、竞争意识和资本市场实践经验的复合型人才群体。从我国目前风险投资人才资源现状看，这方面的人才缺乏已是一个十分突出的现象。

⑤风险资本退出缺乏有效渠道。我国创业板已于2009 年10 月30 日隆重登场，但是对于规范创业板的操作尚在逐步完善中。

基于我国风险投资存在的问题，本书提出以下建议与对策。

1. 实现投资主体多元化

资金来源是制约风险投资发展的至关重要的问题，要广开渠道吸引私人资本进入风险投资领域，使其成为私人权益资本重要组成部分。国外有大量旨在寻求高收益的闲置资本，而国内有众多有潜力的新兴企业，外资也是风险投资资金的重要来源。目前已经按市场经济的运行机制建立了以民为主、官民结合的风险投资机构，官方资金主要是作为种子资金用来吸引风险投资者的。拓宽风险投资资金来源渠道，必须实现投资主体多元化，如积极探索发展私募市场，吸引民间资本；吸引国际风险资本的投资；鼓励金融机构进行风险投资。

2. 设计合理的风险投资退出机制

完善创业板市场，让风险投资企业公开上市；建立规范化的收购兼并市场，让风险投资企业通过股份转让退出市场；建立健全法律体系，让风险投资企业通过破产清理退出市场。

3. 鼓励民营科技企业发展建立多元化技术创新体系

民营科技企业是以科技人员为主体、以发展高新技术产业为目标的非政府经营的科技型企业。这些企业机制灵活，重视技术创新，科技创新能力强，拥有一批敢为人先、开拓进取的科技企业家。发展壮大民营科技企业，给予他们宽松的政策，鼓励民营科技企业的创立，减少政策性壁垒，加强信息、中介等支援性增值服务，促进新兴企业的发展，是解决风险投资选择对象缺乏的主要途径。

4. 对风险投资基金进行管理审核

在鼓励依法组建专业的风险投资公司的同时，在执业资格、投资方向、风险控制等方面进行必要的监管和引导。

5. 建立良好的法律环境

我国必须积极地推动立法支持风险投资。此外，要适当调整管理层与职工持股的法律规定和有限合伙公司的法律保障问题。

6. 做好创业投资人才的培育工作

针对我国目前专业人才短缺的现状，可通过招聘留学生回国或国际交流的方法，引进国外的管理和技术人才，弥补国内人才的不足，并建立合理的人才流动机制，实现人才的合理配置。此外，应鼓励创业投资家组建私营基金管理机构。

7. 完善中介机构的作用

应加快中介组织的发展，促使他们通过市场竞争提高自身素质。

8. 建立良好的政策环境

一是在财政方面给予补贴，通过建立科学基金的形式，专门为风险投资者自主的高技术风险企业提供各种补贴，以分担风险投资者的部分风险。二是在利率方面给予优惠，如给予风险企业以低息或无息贷款等。三是税收减免，即在创立初期免税，在正常发挥效益时减税，使风险投资者享受较高的收益。同时，应抓紧研究和制定有关风险投资法律法规及风险投资管理条例等，规范风险投资的行为，同时还要探索建立风险投资监管系统和执法系统。

案例7-5

深圳金蝶软件科技有限公司吸引风险投资

1. 公司背景

1993 年8 月，由徐少春的深圳爱普电脑公司、香港招商局社会保险公司及美籍华人3 方合资，成立了深圳金蝶软件科技有限公司，注册资本500 万元人民币。

公司建立之初，财务软件领域竞争激烈，用友、万能、安易等在国内市场上占有很大份额，作为后来者的金蝶公司如果没有自己的独特之处将很难立足。金蝶总裁徐少春，提出了“突破传统会计核算、引进全新财务管理”观念，并且紧紧抓住与国际接轨这一核心，快速开发新产品。1993 年年底金蝶公司推出了V2.0 和V3.0 DOS 版财务软件。1995 年年底，金蝶依据敏锐的市场判断力率先开发出全新的Windows 产品，在同业引起了极大轰动。1998 年2 月，金蝶公司宣布与微软公司在开发技术等方面进一步合作，并推出国内第一家3 层结构技术基于大型数据库（C/S ）版本的财务软件。金蝶公司在不断创新的过程中也完成了企业发展的三级跳跃。企业的经营能力在机会面前一次次经受住了考验，销售额快速提高，与世界软件巨头微软公司进行的全方位合作，极大增强了公司的开发实力。随着规模的扩大，仅靠自身积累已不能实现金蝶公司的战略需要和可持续发展，必须依靠资本市场来完成高效率的积累。但由于金蝶公司没有足够的资产作抵押，最终只获得了80 万元贷款，因此，向银行贷款这条路走不通。

2. 风险资本的介入

总部设在美国波士顿的国际数据集团（IDG ）是集出版、信息网络、展览、市场研究和咨询为一体的世界最大的信息服务商，业务遍布世界80 多个国家和地区，1997 年销售总额达20.5 亿美元。

经过3 个月的闪电接触，1998 年5 月18 日，金蝶公司在北京宣布，IDG 在中国的风险投资公司——广州太平洋技术创业有限公司向金蝶公司投资2000 万元人民币，以支持该公司的科研开发和国际性市场开拓工作，这是IDG 对华软件产业风险投资中最大的一笔投资，也是继四通利方之后，国内IT 业接受的数额最大的风险投资。

IDG 广州太平洋技术创业有限公司之所以选择金蝶公司作为投资对象，除了其超过1 亿元的销售额和综合管理软件开发取得的可喜进展外，还因为金蝶公司这个团队具备超前的战略眼光和企业战略设计能力，始终保持着稳定的务实风格和创新精神。此外，金蝶公司是个典型的民营企业，企业机制灵活，在思想观念上比较开放，善于接受新事物，同时也非常欢迎这种形式的投资注入。

IDG 广州太平洋技术创业有限公司以参股形式对金蝶公司进行投资后，折价入股，成为金蝶公司的股东之一，享受股东的权利，但对金蝶公司不控股、不参与经营，只是通过做一些有益的辅助工作，如介绍和引进专家作报告、开研讨会、帮助企业作决策咨询、提供开发方向的建议等方式来施加影响。第一笔资金到位后，IDG 委派王树担任金蝶公司的董事进行控制，王树不过问金蝶公司的经营。在这看似宽松的合作之下，风险投资带给金蝶公司的风险意识和发展压力却陡然增加。因为按照合作协议，金蝶公司在获得第一笔投资后的一年间，即1998 年取得200% 的增长，才能获得IDG 的第二笔1000 万元的投资。正是这种风险压力，促使金蝶公司迅速调整自己。

3. 风险投资对金蝶公司的影响

首先，公司发展战略的确定。金蝶公司在1998 年年底完成了从财务软件领域向企业管理软件领域的战略性拓展，并提出了跨入国际管理软件十强之列的宏伟战略目标。这个战略目标的确定，对整个管理层产生了深远的影响。例如：金蝶公司倡导的“激情管理”，它认为企业有一种原动力，这种原动力需要去激发，一种以系统化、全面化为主要特征的管理模式便于激发这种原动力，这种管理模式就是激情管理，其核心是企业发展的远大理想，这极大地激发了员工的能动性。

其次，金蝶公司过去对软件的开发高度重视，而对市场占有率却相对忽视。风险投资资金进入后，提出了一定的收入和利益增长指标，这需要依靠市场来实现，于是市场占有率变成了金蝶公司的营销重点和宣传重点。这就如同催化剂，加速了整个公司的成长。

此外，IDG 广州太平洋技术创业有限公司不仅仅给金蝶带来了2000 万元的投资，还通过帮助金蝶公司与国际大公司进行交流，把国外一些全新的观点带给了金蝶公司，使金蝶公司走上了一条国际化发展道路。同时，金蝶公司可借助IDG 的商业资源，与毗邻的 香港实现优势互补，从而进一步拓展产品的国际性销售渠道，使金蝶公司在成为国际性的财务软件公司的成长中更上一层楼。当然， IDG 公司也因为投资金蝶公司获得了较大的回报。

1999 年诞生的K/3ERP 是中国中小企业市场技术最先进的管理企业软件，也是目前中国市场占有率最高的企业管理软件。2001 年，金蝶公司在香港创业板上市，成为中国内地第一个登陆国际资本市场的独立软件厂商。2003 年，金蝶公司正式对外发布了第三代产品金蝶EAS （Kingdee Enterprise Application Suite ），开辟了中国管理软件运营模式的新天地。2005 年，金蝶公司在香港联合交易所主板成功上市，完成在资本市场的再次飞跃。同年，金蝶公司隆重推出小企业管理软件杀手级产品——金蝶KIS 专业版，并盛大发布“一本万利”的渠道招募计划，联合伙伴重拳出击小企业管理软件市场。2006 年，金蝶推出“让ERP 个性计划”，以随需应变的BOS 平台构筑尊重企业原管理个性的企业管理系统，成为个性化ERP 的领导者。

案例7-6

中国的风险投资家——沈南鹏

1. 成功吸引风险资本，带领携程、如家、投资分众传媒三永企业叩响纳斯达克

沈南鹏，1992 年毕业于耶鲁大学商学院，之后，先后供职于花旗银行、雷曼兄弟、德意志银行等国际级投资银行。1999 年，沈南鹏同梁建章、季琦等人一同创立了携程网，并于后来创建如家，投资分众传媒等项目。如今，这三家企业均已经在纳斯达克上市。

沈南鹏，耶鲁MBA 出身，时任德意志银行中国资本市场主管，多年的工作经历让他具有相当的融资能力和宏观决策能力；梁建章，曾在甲骨文公司做过研发工作，技术背景深厚；季琦，有丰富的创业经验，擅长交际，对管理、销售都有一套。对互联网经济的共同看好，让三人聊得格外投缘。

携程创始之时，沈南鹏等三人共投资了200 万元。不过靠这点资金，携程不可能得到快速的发展。沈南鹏便去和IDG 接触，在他的努力下，携程成立才3 个月，便得到了IDG 第一笔50 万美元的风险投资。1999 年年底，沈南鹏正式辞掉投资界工作，专心于携程的融资与发展，并考虑第二轮融资。因为第一笔投资只能支撑几个月的开销，如果融不到资，携程就要关门。2000 年3 月，携程吸引到了以软银集团为首的450 万美元的第二轮融资；11 月，引来了美国凯雷集团1100 万美元的第三笔投资。携程网三轮融资共计吸纳海外风险投资近1800 万美元。

较大的资金实力为携程带来了巨大收益，一年的时间里，携程发展了2000 多家签约酒店。2001 年订房交易额达到5 亿元，2002 年交易量再翻一番，成为国内最大的宾馆分销商。携程最基本的生存已经不再是问题。2002 年4 月，沈南鹏再出奇招，收购了有名的散客票务公司——北京海岸，从而奠定了携程机票预订的基础。联合互联网的优势，沈南鹏将原来的票据业务放到了网上。这一转变再次获得成功，携程开始在全国复制业务。

短短的一年后，票据业务激增了6 倍。同时建立起全国统一的机票预订服务中心，并在主要城市建起了机票配送队伍。

美国纽约时间2003 年12 月9 日上午10 ：45 分，携程旅行网在美国纽约纳斯达克股票交易所正式挂牌交易。上市首日，开盘价24 美元，随即摸高到37.35 美元，最后收盘价为33.94 美元，涨幅88.6% ，创下了3 年内纳斯达克市场IPO 首日股价涨幅的纪录。

在互联网泡沫破裂之后，2006 年10 月26 日，如家快捷酒店（纳斯达克代码：HMIN ，下称如家）再度开启了中国公司通向纳斯达克的道路。作为如家的创始人和联席董事长，沈南鹏三年内两度叩响纳斯达克的大门，如家获得了30 倍的超额认购，得到资本市场热烈的回应，在纳斯达克成功上市。此次如家共发行了790 万股美国存托凭证，融资1.09 亿美元；上市当日如家开盘价为22 美元，高出发行价13.8 美元59.4% 。

2. 成立风险投资基金——红杉资本中国基金

2005 年9 月，沈南鹏辞去在携程网的职务，转投红杉资本中国基金（Sequoia Capital China ）。

红杉资本创始于1972 年，总部在美国旧金山的门罗公园，共有18 只基金，超过40 亿美元总资本，总共投资超过500 家公司，200 多家成功上市，有100 多个通过兼并收购成功退出的案例。红杉资本作为全球最大的VC ，曾投资了苹果计算机、思科、甲骨文、雅虎和Google 、Paypal 等众多在网络时代具有里程碑意义的公司。红杉投资的公司总市值超过纳斯达克市场总价值的10% 。

2005 年，沈南鹏和德丰杰全球基金原董事张帆与Sequoia Capital （红杉资本）一起始创了红杉资本中国基金。红杉资本另在印度、以色列等国家设有独立运作的风险投资基金。红杉的投资风格，一般是让最了解当地情况的人来决策。在印度，红杉就是收购了当地一家经营多年业绩出众的风险投资基金，把名字改成红杉印度，然后仍以同样的团队独立决策。

3. 寻找风险投资对象

“中国经济过去20 年发生的最根本变化，是从制造业向服务业的转变。国内消费市场将带动起一批企业，这个主旋律现在刚刚开始，可能会延续很长时间。”这是沈南鹏的“消费需求拉动”理论，亦是他如今投资的主线之一。“除了中国，只有美国有这样广阔的市场，从携程到如家、新东方和盛大都是满足了不同的消费需求。”IT 技术，则为服务达到更广大的客户群提供了一个可能的通道。

红杉资本中国基金的网站上列出了沈南鹏投资的九个项目，其中有三个是传统意义的互联网企业；余下的项目分布在保险、农业、交通、动漫、户外媒体、彩票制作等各种传统行业。

提起这些项目，沈南鹏如数家珍：“一个新的商业模式，就是对原有模式的创新和否定。每个好的项目的竞争力的角度都是不同的，没有先例可以照搬。”在他看来，项目选择过程，主要是一个对创业团队、行业、商业模型的多层次考察的过程。要看创业者的背景、经历，了解客户、合作伙伴对创业者的评价；要尽量拿到行业的统计数据，理解行业内的各种政策法规；对于已经进入成长期的企业，财务数据的规范性也是考察的重点。

“为什么有些公司只有几倍的市盈率，而有些商业模式可以获得30 多倍的市盈率，仍有人追捧？辨识各种商业模型的差异和潜力，是风险投资的精髓所在。”沈南鹏说，“不是所有有利可图的行业都适合风险投资基金进入。在一些行业，政策影响较多，可能不适合民营企业发展。”

实际上，风险投资亦要注重投资项目的平衡，按照市场情况的变化调整在不同创业周期内的资金分布。另外，行业要分散，要注重传统行业和新兴行业的平衡。

在沈南鹏投下的九个项目中，高德软件（地图软件）、掌信彩通（开发与彩票业相关的软件）、福建利农集团（蔬菜种植）都已经进入或者接近成长期，余下的企业仍处于种子期。

目前，红杉资本中国基金投资的一些企业，在某种程度上正是美国同类成功企业的翻版，而印度的互联网潮流落后中国三至五年，中国的经验刚好又可以供他们借鉴。

思考题

1. 什么是风险投资？风险投资的特点有哪些？

2. 国外风险投资的资金来源有哪些？

3. 简述风险投资的组织形式。

4. 简述风险资本退出的几种途径。

5. 针对我国风险投融资事业的现状谈谈自己的看法。