二、投資馬車的換「馬」之後果
在長達20多年的時期內，拉動中國經濟增長的「投資馬車」不斷換「馬」，先是中國自己的假外資替代了來自發達國家的真外資。所謂「假外資」，即中國富人將資本轉移至海外洗白後，再以外商身分回中國投資。這些假外資的投資重點是收益快的房地產；加之各地政府把出售國有土地、開發房地產作為主要的經濟發展方向，因此不斷加大基礎設施投資，進而帶動更大規模的房地產投資，土木工程投資逐漸代替了製造業投資。其結果是：整個中國變成了一個巨大的建築工地，在帶動土木工程景氣的同時，中國經濟因房地產過度膨脹而高度泡沫化。
1、對華投資的外資中有多少假外資
中國號稱「全球發展中國家第一引進外資大國」，這一地位從2002年至今未曾變化過。國際社會測度中國在世界經濟中的地位，通常使用吸引外資數量這個指標。這一指標用於美國、歐盟、日本等國都沒錯，但用之於中國，則必須考慮假外資現象。從20世紀末開始，中國引進外資數額當中，假外資數量不斷上升，最近十餘年，中國引進外資的大部分實際上都是假外資。
全部外商投資當中，假外資的比重到底有多大？事實上，從1997—2013年，中國引進的外資當中，來自工業化國家的外資每年穩定在200—300億美元左右，但是，來自香港、澳門以及九個號稱「避稅港灣」的小島國的外資卻快速增加，這些小島國包括英屬維京群島（the British Virgin Islands）、開曼群島（Cayman Islands）、薩摩亞（Samoa）、毛里求斯（模里西斯，Mauritius）、巴巴多斯（巴貝多，Barbados）、百慕大（百慕達，Bermuda）、巴哈馬（Bahamas）、文萊（汶萊，Brunei）和馬紹爾群島（Marshall Islands）。這些避稅港灣的對華投資從1997年的242億美元上升到2013年的856億美元，占中國引進外資的比重從53％上升到73％。[13]據中國商務部公布的數據，2015年中國實際使用外資1262.7億美元，其中來自香港的外資就高達926.7億美元，占外資總額73.4％，而來自韓、日、美、德、法、英等六國的外資只有137億美元，僅占外資總額10.8％。[14]
這些假外資回流中國，基本上不會投資於製造業，而是投資於投機性強的房地產業或其他服務業。與真外資相比，假外資具有進入中國房地產業的人脈優勢，因為他們本來就是中國人或中國公司，能夠與國內的房地產公司合作炒作房地產，這種合作有時其實就是中國自身的「左手」與「右手」合作。
中國的假外資主要有三種類型：
第一種是在港澳及國外有實體經營的中資企業，出於企業發展的需要，回國創辦「外資」企業。
第二種是出於海外融資的目的，通過註冊海外空殼公司及返程收購，以紅籌形式在國外上市的原中國企業。對這種形式，中國政府持鼓勵態度，並給予政策扶持。2006年9月，由商務部、國資委、證監會、國家稅務總局、國家工商總局、國家外匯管理局聯合頒發的《關於外國投資者並購境內企業的規定》（業內稱為「10號文」）明文規定，中國企業可以通過離岸公司設計安排合同／協議控制模式（VIE結構，即可變利益實體），進行海外私募及紅籌上市。從此，眾多國有企業，如中國銀行、中國電力、中國移動、中國聯通、中石油、中海油等，以及所有的國際風險投資與私募併購基金，加上眾多民營企業，如裕興、亞信、新浪、網易、搜狐、盛大、百度、碧桂園、SOHO、阿里巴巴、巨人集團等，幾乎無一不是通過在中國境外設立離岸控股公司的方式，從海外證券市場獲得巨額資金，再把這些資金以外資公司的名義轉回中國。過去20餘年裡，中國大陸赴香港上市的家族企業資產規模最大的50家之中，共有44家註冊於開曼群島，其設立離岸公司的主要目的是進一步到美國、新加坡以及英國等地上市；
第三種是純粹出於政策性尋租的目的，到境外尤其是離岸金融中心註冊空殼企業，然後將自己變身為外企的原內資企業。據估計，第三種形式的假外資在中國非常普遍，不僅實行低稅的香港成為內資企業註冊空殼公司的寶地，英屬維京群島、開曼群島、薩摩亞等地也分別成為中國引進外資（FDI）的第二、第七和第九大來源地。[15]
2、美歐日韓及港臺資本陸續撤退
西方發達國家對華投資的下降，實際上從2008年就開始了。2008年3月，上海美國商會與博思艾倫諮詢公司（Booz Allen）發布的《中國製造業競爭力研究2007—2008》稱，在接受調查的美、日、歐製造商中，超過一半認為，中國相對其他低成本國家，正失去其作為製造基地的競爭優勢；再加上稅收與其他許多雜費的徵收永遠處於不透明狀態，讓企業無所適從。[16]因此，中國不再被跨國公司視為「投資福地」。2011年美國波士頓企管顧問公司（BCG）發布的研究報告《美國製造歸來》（Made in the USA, Again）指出，中美之間的製造業成本差距縮小，美國的土地、燃油、電力等成本均比中國低，因此美資企業已開始從中國撤離而回流美國，中國製造（Made In China）正在變身成為美國製造（Made in America）。[17]
先行撤資的外資企業是幸運的。2007年年末至2008年，外資企業的破產潮幾乎席捲了珠三角與長三角，不少企業血本無歸。作為「世界工廠」主要車間的廣東東莞市衰落的轉折點是2008年，從2008—2012年，東莞有72000家企業關閉；2014年有至少4000家企業關門；[18]2015年10月份又有2000多家臺資企業大舉撤離東莞，500萬工人被逼離開。不少廠商選擇將工廠遷至越南、印度等東南亞一帶，期望維持原有的利潤率。東莞一度號稱「鞋都」，據亞洲鞋業協會統計，近年約有三分之一的訂單從中國往東南亞轉移。[19]
如果擬一份轉移清單，這些撤離的企業包括Intel、LG、Panasonic和Microsoft在內的眾多科技公司以及其他跨國公司，比如Uniqlo、Nike、Foxconn、Funai、Clarion等數十家外企。[20]2014年越南的國外直接投資已經達到124億美元，比2009年增加近25％。世界上最大的投資商之一韓國三星電子（Samsung）計劃在越南隆安省加大投資，生產電子產品。有人預測，「越南製造」可能會遍布全球，在吸引外資方面，「中國花費30年時間做成的事情，越南花費十年就夠了。原因是越來越多的公司把賭注押在這個國家」。[21]
3、土木工程景氣的必然結果：製造業巨大的產能過剩
投資這架拉動中國經濟快速增長的「馬車」，拉動它的「馬」，在2009年之前主要是外資帶動的製造業投資，而2009年之後卻換成了土木工程（房地產、鐵路、公路、基礎設施建設）投資。正當中國陶醉在出口景氣帶來的經濟高增長的成就感當中時，2008年美國發生次貸危機，突然導致中國的出口訂單大幅度減少，使得中國2009年的出口下跌16％。[22]中國政府擔心經濟受到衝擊，採取了經濟刺激措施。當時中國政府的這一決定有助於緩解其他國家的經濟困難，因此廣受好評，比如，聯合國亞洲及太平洋經濟社會委員會（ESCAP）的報告表示，中國將是全球經濟恢復的動力。[23]
中國政府刺激經濟的政策主要是推動基礎設施建設和房地產開發，由中央政府投入四萬億人民幣，加上地方政府通過各種融資平臺舉債投入幾十萬億，試圖拉動經濟增長。中國政府以及各國的中國問題觀察家都沒有預料到，這輪土木工程景氣注定是短命的；不僅如此，在短期內投資幾十萬億於土木工程，雖然拉動了與土木工程有關的鋼鐵、建築材料、裝修材料及其上游產業，如煤炭、石油化工的產業投資，但土木工程景氣一旦終結，製造業當中與土木工程相關產業必然出現巨大的產能過剩，地方政府的投資後來成為它們無法償還的巨額債務。到了2015年，中國終於無可避免地進入了經濟衰退階段。
經濟衰退以後，中國的政府文件裡出現了兩個令企業界非常不安的詞彙，「產能過剩」和「殭屍企業」。「產能過剩」的含義是，某個行業的生產能力大大超過可能的市場需求，這個行業內將有大批企業必然破產；而已經嚴重虧損甚至停產但尚未宣布破產的企業，則被政府稱為「殭屍企業」。最先出現產能過剩的行業是鋼鐵、水泥、煤炭、化工、平板玻璃、電解鋁等產業，然後是與鐵礦石和集裝箱運輸相關的造船產業、與土木工程相關的工程機械產業、與煤炭運輸相關的載重汽車產業。[24]中國目前的粗鋼產能達11.5億噸，而產能利用率僅為70％左右，未來2—3年內產能過剩最嚴重的行業（鋼鐵、煤炭開採、水泥、造船業、煉鋁和平板玻璃）需要減產30％，因此將裁員300萬人。[25]2016年初，中國國務院提出，用3—5年時間減少煤炭產能5億噸、減量重組5億噸；2016年4月中國政府多個部委聯合發布通知，要求煤炭企業減量生產，同時裁員130萬人。[26]根據中國國務院發展改革委員會（以下簡稱「發改委」）陸續下發的文件，焦炭、電石、甲醇等煤化產業、多晶矽、維生素C、風電設備製造等行業，無不如此。
據中國國家發改委的研究人員分析，如果把製造業過剩產能的周期性過剩部分剔除，那麼，製造業總體產能當中大約有15％屬於永久性過剩產能；也就是說，製造業固定資產投資的15％可以被視為無效投資。無效投資包括三大類：一是投資後未能形成實際生產能力；二是投資形成生產能力後成為過剩產能，未能投入使用；三是錯誤決策造成的不當投資。該研究人員分析了包括基礎設施和房地產投資的狀況之後認為，就所有行業的投資來看，1997—2013年中國投資的35.6％屬於無效投資，無效投資總額達66.9萬億元。[27]
無效投資的借貸者通常無法正常歸還貸款，這部分投資就很可能成為銀行的壞帳。按照該作者提供的上述無效投資數額，筆者對比了中國金融系統2013年底的全部金融機構貸款餘額，發現66.9萬億元的無效投資相當於當年金融系統全部貸款餘額117.5萬億[28]的56.9％。
直到2017年，中國製造業的狀況仍然未見好轉。據安邦調研，中國製造業形成三分天下之局：成功轉型、無法挽救、努力求存的各占三分之一。[29]
中國產能過剩的根源在於：投資是社會主義的，需求是資本主義的。所謂投資是「社會主義的」，指投資資金主要來源於政府資金或國有商業銀行的資金，投資風險最後轉化為銀行壞帳，卻無須借貸者真正承擔風險，國企總管們個人也無須承擔責任，即使是私營企業的老板，破產前夕溜走不還帳的也大有人在；所謂需求是「資本主義的」，即產能形成後，只要市場需求下降，就會形成產能過剩。因此，中國的產能過剩有兩個特點：
首先，這是政府干預經濟的必然產物。只要中央政府推出刺激政策，各地政府必然大上各種項目，而這些項目具有極強的同構性，會迅速導致各地相同產業產能的同步快速擴張，然後又陷入嚴重的產能過剩。世界上除了中國之外，沒有哪個國家的鋼鐵廠商會因為短期價格的回升而貿然投資擴大生產，而中國的廠商無須為投資錯誤負責，因為貸款是銀行的，企業可以用工人失業影響社會穩定為名，賴掉銀行債務。
其次，不但政府的刺激政策會造成產能過剩，政府的產業調控政策也會造成產能過剩。以鋼鐵業為例，前幾年中國政府規定，二百立方米以下的高爐必須淘汰，本意是想關閉小鋼廠，但很多小鋼廠就將高爐改建成三百立方米、五百立方米甚至更大的規模；政府又把淘汰標準提高到三百立方米，企業也水漲船高，把高爐改造成更大的規模。這種對鋼鐵行業的調控，反而造成鋼鐵行業的產能越來越大。中國嚴重的產能過剩不僅困擾自身，還給世界帶來麻煩。2016年全球各大鋼鐵生產國紛紛減產，以應對全球鋼材供應過剩的局面，但中國的鋼鐵行業卻用降價傾銷的方法，向各國大量輸出廉價鋼材，以避免因產能過剩而關閉，導致許多國家被迫採取反傾銷措施。2017年7月，在美國華盛頓召開的美中綜合經濟對話會議上，中美兩國發生嚴重分歧，關鍵點在於中國的鋼鐵出口和美國的巨額貿易赤字。美方認為，中國廉價的鋼鐵使美國工人失去工作。華盛頓智庫戰略與國際研究中心的中國部副主任甘思德（Scott Kennedy）預計：「在不久的將來，川普政府將以國家安全為由對中國鋼鐵施加制裁，可能也會限制來自其他幾個國家的鋼鐵進口。」[30]
4、中國成為世界第三大投資國，「麻煩項目」遍布世界
在歐美資本大量撤出中國、土木工程景氣終結之時，中國的企業大量到國外投資，因此讓中國成為世界第三大投資國。根據中國商務部《2013年度中國對外直接投資統計公報》的資料，截至2013年底，中國在184個國家和地區設立了25400家對外直接投資企業，當年投資金額高達1078.4億美元，僅次於美國的3383億美元和日本的1357億美元。2017年1月12日，普華永道發布報告稱，2016年中國海外併購市場再創新高。其中，中國企業海外投資金額大增246％，達到2210億美元，超過前四年中企海外併購交易金額的總和。[31]
美國智庫傳統基金會（The Heritage Foundation）設立了一個「中國全球投資追蹤」（Chinaʼs Global Reach）數據庫，追蹤記錄中國企業價值一億美元以上的海外投資項目（不包含債券投資）。該數據庫顯示，中國投資涵蓋能源、礦業、運輸和銀行等多個行業。2005—2006年6月，中國企業在海外投資了492個一億美元以上的項目，共計5051.5億美元，其中90％左右是國有企業投資。能源行業最受中國資金青睞。從海外投資目的地來看，中國企業的海外投資基本上不限地區，無論是美歐還是亞非拉落後地區，只要有市場、有資源，都有中國企業的足跡。
「中國全球投資追蹤」數據庫專列有「麻煩項目」一欄，即後期遭到監管機構駁回、部分或全部失敗的項目。2005—2012年的麻煩項目共88個，總額達1988億美元。起初，大部分的麻煩項目主要涉及能源行業，後來，麻煩項目涉及的行業多樣化。2013年中國企業海外投資或合同損失最多的6個國家為澳大利亞、美國、伊朗、德國、尼日利亞（奈及利亞）、利比亞，占「麻煩項目」全部損失額的五分之三。實際上，2014年8月中國經濟貿易促進會副會長王文利表示，中國有20000多家企業在海外投資，「90％以上是虧損的」，虧損原因包括資產陷阱（資產評估）、勞動陷阱（勞工權益引起的勞資糾紛）、反壟斷與國家安全問題（前述麻煩項目多由此引起）、稅收、環保、公關等等。[32]他沒提到的還有國企海外投資管理層的監守自盜。
自2013年以來，中國推出「一帶一路」計劃構想，這個計劃是「絲綢之路經濟帶」和「21世紀海上絲綢之路」的簡稱，把東盟、南亞、西亞、北非、歐洲盡收其中。自構想提出以來，中國方面費了很大力氣，組建了為該計劃服務的亞洲基礎設施投資銀行（簡稱為「亞投行」），就是希望將中國的巨大過剩產能以基礎設施投資的形式，投往「一帶一路」沿線的30多個國家。為落實這一計劃，中國花費了大量投資，僅2013年就投資包括印尼（307億美元）、尼日利亞（207億美元）、伊朗（172億美元）、哈薩克斯坦（235億美元）等。到2016年，中國認為，大力推廣「一帶一路」已經具備基礎條件，幾個平臺已經搭就：70個成員國、一千億美元股本金的亞投行（2016年1月開張），其中中國認繳了股本30％多。[33]
中國投資四百億美元的絲路基金；在「一帶一路」的絲綢之路經濟帶上，中國還投資興建了4G時代的TD-LTE技術，促進了這些國家的電聯現代化。
由於「一帶一路」沿途國家大都是政治不穩定且信譽不佳的高風險國家，該計劃能否產生經濟效益，令人懷疑。更重要的是，從2013年中國提出「一帶一路」設想，到2017年5月「一帶一路」北京峰會召開，不到四年的時間內，世界政治經濟格局發生很大變化，其中最重要的變化是，中國由原來擁有巨額外匯儲備、大把向外撒錢投資，一變而為防止外匯儲備流失、限制本國資本對外投資。外匯儲備的短缺，使得中國的「一帶一路」從目標到資本籌集方式等，也發生了巨大變化，從中國出資到共同出資、共擔風險，這一變化使得「一帶一路」計劃面臨極大的變數。
「一帶一路」說起來龐大，其實是個可虛可實的計劃。實，是指這兩條絲綢之路上的許多國家，本來就與中國有或多或少的投資和貿易的經濟聯繫，世界上現有224個國家和地區中，中國已經與將近170個國家建立了經貿來往關係，基於這一現實，把這些國家納入「一帶一路」，只是形式上的變換；虛，是指把這些國家納入「一帶一路」之後，對中國與這些國家的經貿來往到底會有什麼變化？這完全取決於錢從何而來。從提出「一帶一路」的設想以來，其核心問題就是如下三方面：投資的錢從哪裡來？項目的利潤有何保證？有無投資風險，風險有多大？各國之所以願意參與，是基於一個在2015年以前看起來並無問題的設想：錢由中國出，中國並不計較利潤與投資風險。
但在2017年5月「一帶一路」北京峰會召開之前幾天，中國央行行長周小川在《中國金融》雜誌官方微信刊登了一篇署名文章，強調兩點：第一、長期來看，「一帶一路」投融資合作不是單向的資金支持，需要各方共商共建，構建共同付出、共擔風險、共享收益的利益共同體；第二、必須借助市場力量，以市場化融資為主，積極發揮人民幣的本幣作用，以撬動更多的當地儲蓄和國際資本。[34]
中國政府希望參與「一帶一路」的國家「共同出資、共享收益、共擔風險」，可算是吸取了以往教訓，即海外投資「麻煩項目」多，尤其是國企作為投資主體的項目，90％以上陷入失敗。這想法當然比以前那種外援式的投資要聰明與現實；但「一帶一路」沿線各國對此反應強烈，因為周小川的設想是，長期來看，人民幣將取代美元的霸主地位，成為國際硬通貨，而各國的想法正好相反，並不認為人民幣能夠取代美元。
人民幣雖然已經躋身國際貨幣基金組織（IMF）的五大儲備貨幣，享有特別提款權（SDR），但與美元相比，沒有國家將其看作「紙黃金」。如果中國央行繼續像以前一樣開動印鈔機，世界各國也會考慮：若接受中國的人民幣本幣，貶值風險實在太高。各國的擔憂並非空穴來風，有事實支撐：2015年10月國際貨幣基金組織將中國人民幣納入特別提款權（SDR）貨幣籃子，將其權重定為11％，低於美元和歐元，但高於該籃子中的其他兩種貨幣英鎊和日元。中國方面一直認為，這是推進人民幣國際化戰略的重要一步。但事與願違，世界各國央行在2016年最後一個季度所持人民幣儲備為845億美元，在全球外匯儲備中，人民幣計價的儲備資產占比只有1.07％，僅及國際貨幣基金組織的特別提款權（SDR）中人民幣份額的十分之一。[35]更重要的是，人民幣作為國際結算貨幣地位也在下降：從2015年第三季度至2016年第二季度，跨境貿易人民幣結算規模由20900億人民幣下降至13200億人民幣，同期人民幣結算規模與跨境貿易總額之比則由32.5％下降至22％。[36]
2017年「一帶一路」北京峰會的與會國眾多，中國的聲音也很響亮，但實際成果不多。參與各國代表想到原本期望拿到手的美元可能變成人民幣與人民幣折價的中國產品，還要自己再出一部分資金，形成共同出資、共擔風險的利益共同體，興頭就減了許多，「一帶一路」計劃實施出現「雷聲大、雨點小」的狀況，將是意料中事。
西方國家則是另一番考慮。習近平提出的「一帶一路」計劃，不同於以往各種出自西方、並由西方設定的概念和秩序，諸如「戰後格局」、「自由主義秩序」、「全球秩序」等等。西方世界對於沒有「自由、市場、民主」和西方主宰的秩序、穩定，難以理解和想像，因此，北京精心準備的「一帶一路」峰會，西方7國集團當中除了義大利之外，領導人都沒去北京出席峰會。[37]