二、中國天量貨幣的第一蓄水池：房地產

在投資興盛時期，超發貨幣的負面效果還不明顯。一旦投資減緩，貨幣超發的後果立刻顯現：國內儲蓄增加、游資增多，加劇了流動性過剩困境，引發了通膨危機。深諳中國金融情勢的央行行長周小川終於籌思出一個辦法，2010年11月在財新峰會開幕式上，他首次提出了「池子理論」。

1、中國央行行長周小川的「池子理論」

周小川原話是：「如果短期的投機性資金要進來的話，我們希望把它放在一個池子裡，並通過對沖，不讓它氾濫到中國的實體經濟中去。等到它需要撤退的時候，我們再把它從池子裡放出去，讓它走。這將在很大程度上對沖掉資本異常流動對中國宏觀經濟的衝擊。」[21]這一理論甫出，立刻引起中國財經界廣泛關注。

為了便於讀者理解，筆者在此打個比方：長江萬里，不斷有各種洪澇災害，儘管有洞庭湖與鄱陽湖作為蓄水池洩洪，但還得時時修整河道、築堤修壩，通過引洪分流去防治洪澇災害。同理，貨幣的流動性過剩，有如中國金融的洪澇災害，央行也得築池分洪引流。可以說，這個「池子理論」是中國央行及其貨幣政策面臨嚴重困境的情境產品，它成功地解決了近年來中國貨幣政策面對的「流動性過剩」困境。

那麼，周小川為中國築的「儲水池」究竟指什麼呢？通俗一點講，一個是房地產，另一個是股市，這兩個「池子」被輪流用來做超發貨幣、應付國外湧入熱錢的蓄水池，圈住流動性（即超發的貨幣）。房地產如果過熱，中央政府就用股市做「池子」，號召全國人民炒股，比如2015年中國股災，就是政府運用媒體、政策造市的結果。一旦股市下跌，市值就蒸發，比如2015年股災蒸發市值25萬億人民幣，每位股民損失高達24萬元。[22]股市不振時，就利用房市做蓄水池。這就是中國房價節節上升，高居全世界之首的原因。有人曾寫文章，戲說北京一地的房地產變現後，其金額可以買下整個美國。用股市與房市輪流做蓄水池，流動性就大大減少，暫時消解了金融危機。

2016年9月，習近平在杭州G20峰會的講話中稱：「單純依靠財政刺激政策和非常規貨幣政策的增長不可持續。」道理上非常正確。但如果聽者居然以為，中國政府真能夠管住自己那只權力之手，痛改前非，放棄財政刺激、超發貨幣等「發展經濟」的老套路，那就太天真了。

2、房地產市場的嚴重供給過剩

世界開始在反思全球化帶來的災難。經濟方面的反思，幾乎都認定英美兩國2008年以前形成的房地產泡沫為全球金融危機的肇因。BBC的系列政論片《金錢之戀》（The Love of Money）的第二集追溯英美兩國金融危機的起因，也是房地產。中國的房地產現在被世界公認為最大的泡沫，從2013年開始，就有業內人士預測它的破滅。那麼，中國的房地產泡沫為何到2016年底不但未破，北京、上海、蘇州、深圳等地的房價還節節上升呢？下面就從三個方面來剖析中國房地產的「中國特色」：

其他國家，比如美國的房地產市場，房地產的供給往往由需求決定，一旦供給過大，房屋滯銷，房地產商就會停止建房。原因很簡單：無人買房，將導致房地產開發商無力償還銀行貸款，最終導致公司破產。但中國房地產市場的功能與美國、日本不同，承載著特殊的政治功能：地方政府的財政收入一半以上來自賣地所得，因而地方政府必須向市場源源不斷地供應土地，且國有商業銀行的貸款方向也要為地方政府的政策服務，為房地產開發商提供資金。這就導致新的供給不斷產生，最後大量房屋滯銷，「鬼城」（無人居住的待售住宅區）遍布全國。從2013年以來，「去庫存」成了中國政府發動的一場政治運動，但結果是庫存越來越多，原因是銷售速度趕不上建房速度。

中國的房地產庫存究竟有多少，始終是眾說紛紜。國家統計局的數據顯示，2007年底全國商品房待售面積僅為1.34億平方米，但2008年以來商品房待售面積不斷增加，到2015年末全國商品房待售面積高達7.18億平方米；與2007年相比，2015年底的商品房待售面積是2007年的5.34倍。[23]然而，另有分析指出，國家統計局公布的「商品房待售面積」不包括在建房產項目的施工面積，也不包括房地產企業購買土地後正計劃施工待建的面積，只有將在建面積和即將開工的面積計入，才能得到相對接近真實的商品房庫存數；若把全國的在建面積和即將開工的房產面積計入，則2015年底全國的房地產總庫存約98.3億平方米，相當於國家統計局所公布數據的14倍，其中待售面積6.86億平方米，尚未開工的企業拿地42.3億平方米，在建商品房庫存約49.1億平方米。行內人士估計說，中國這些年建完了今後20年需要建設的住房。[24]2016年中央政府將「去房地產庫存」當作重要經濟任務在全國推行，國有商業銀行以極寬鬆的條件提供個人購房貸款，但全國的「商品房待售面積」僅僅從最高峰的2016年2月的7.39億平方米降到8月的7.08億平方米，只去了0.31億平方米的庫存，占比約4％。[25]

一方面是房地產超量供給，另一方面是中國人已經基本擁有住房。從住房的數量及戶均擁有量來看，中國已經成功地實現「居者有其屋」：1978年中國城鎮人均住房面積僅為七平方米建築面積，約有47.5％的城鎮居民家庭缺房或無房，住房問題是當時最為嚴重的城市社會問題之一。[26]中國現在的自有住房擁有率遠高於美國、日本等發達國家。據中國家庭金融調查與研究中心發布的《2015中國家庭金融調查報告》披露，城市家庭擁有房產率高達88.12％，戶均擁有住房為1.22套。其中，擁有一套住房的城市家庭占69.05％，擁有二套住房的城市家庭占15.44％，擁有三套及以上住房的城市家庭為3.63％；而農村家庭擁有住房率則高達94.72％，戶均擁有住房為1.15套，其中80.42％的家庭擁有一套住房，12.2％的家庭擁有兩套住房，2.1％的家庭擁有三套住房。[27]「美國夢」的傳統標誌之一是擁有自己的住房，實現屋主夢，而根據美國人口普查局的最新報告，截至2014年第三季度，美國人的住房擁有率僅為64.4％。[28]兩相對比，中國人的住房擁有率已經遠高於美國，可是中國的房地產開發卻仍然蒸蒸日上，這凸顯出中國極不正常的經濟發展模式。

可以想像，中國城市裡那11.8％的無房戶應該是無購買能力的城市貧民。北京大學中國社會科學調查中心曾發布《中國民生發展報告2014》指出，中國的財產不平等程度在迅速升高，1995年中國財產的基尼係數為0.45，2002年為0.55，2012年達到0.73；頂端1％的家庭占有全國三分之一以上的財產，底端25％的家庭擁有的財產總量僅在1％左右，最底端的貧病型家庭僅能勉強維持生存，根本無力購買住房。[29]

房地產市場的本來功能只是滿足居住需要，而在中國，隨著貨幣過度投放，城市居民們為了避免財產在通貨膨脹壓力下縮水，把房地產當成了實現財產升值的投資品；不僅在國內如此，中國的富人還大量購買國外的豪宅。最近幾年，西方國家反洗錢活動卓有成效。2014年5月6日，包括瑞士、中國在內的47個國家在法國簽署的《全球自動信息交換標準》中規定，47個簽約國家有責任將本國銀行的外國儲戶資料與相關國家交換，目的是防範各國富豪（政要）洗錢避稅。加之《中國離岸金融解密》、《巴拿馬文件》等等揭露了中國不少權貴政要家庭海外藏金的情況，中國的富人與權貴海外藏金的方式，已從瑞士銀行等避稅天堂轉為在世界各國搶購豪宅，導致這些國家的房地產價格上漲，終於引起英國倫敦、加拿大溫哥華等地開始限制中國人購房。[30]

3、中國房地產高度泡沫化

度量房地產是否出現泡沫主要有三個指標：房地產投資占GDP比重、房價收入比、租售比。中國的這三個指標均顯示，房地產已經嚴重供過於求而呈泡沫化。

房地產投資占GDP的比重這一指標，主要用於判斷房地產投資是否過熱，以及是否可能形成未來的房產空置。根據國際貨幣基金組織的計算，中國房地產投資占GDP的比重，從2003年的7.39％上升到2015年的14.18％，住宅投資占GDP的比重從4.93％上升到了9.55％，這個比例的上升，對中國的房地產市場來說，顯然不是好消息。與諸多發生過房地產周期波動的國家相比，中國住宅投資占GDP的比重已經處在非常危險的水平，日本上世紀房地產泡沫最嚴重時，該比例的最高值也不過8.7％；而美國次貸危機期間該比值最高只有6.5％。[31]

房價收入比是指住房總價與居民家庭年收入的比值，用於判斷居民住房消費需求的可持續性。據維基百科顯示的2016年各國房價收入比資料，在全球102個可統計的國家中，中國為24.98，位居世界第6；美國為3.73，位居世界第90；[32]也就是說，美國的平均房價僅僅是人均年收入的3.4倍，而中國的平均房價卻是人均年收入的25倍，顯然，按中國居民的平均收入和現在的房價估計，中國民眾的住房購買能力僅及美國人的八分之一。在這樣虛弱的房產需求狀態下，中國還拼命擴大住宅建設，必然會導致房產嚴重過剩。

租售比則是住房售價與月租賃價格的比值，用於判斷住宅是否具有長期投資價值。按照國際慣例，租售比是衡量一個地區房地產運行良好的重要指標，國際標準通常為1:100到1:200，即住房的月租金相當於房價的百分之一或二百分之一。《中國房地產報》記者曾從《中國城市房價30強》與《租金排行榜30強》中，選取20個重點城市的租金與房價指標比值排序，結論是，目前這20個城市的房屋租售比均高於1:300，其中排在第一名的深圳之租售比是1:732，第三名的北京為1:625，第五名的上海為1:607。[33]以深圳市的租售比為例，如果有人現在買房出租，要61年之後才能收回購屋投資的本金，至於屋主為購屋按揭（貸款）所付的利息，以其有生之年，可能是無法從房租中回收了，如此則以租養房注定是筆賠本買賣。

4、中國房地產為何大而不能倒

從1960年以來，世界上房地產投資占GDP比例高於6％的國家，其房地產泡沫最後都歸於破滅。但是，中國的房地產泡沫卻不同，在全世界「倒也，倒也」的預期中，至今北京、上海、深圳、廣州、杭州、蘇州、南京、成都等少數經濟發達的大中城市，房地產泡沫還在繼續脹大，其他二三線城市的房地產泡沫似乎也並沒有崩盤的跡象。究竟是什麼因素在支撐著中國房地產泡沫的繼續脹大？主要是三重原因：

⑴ 房地產業在中國經濟中的「龍頭」地位

早在2009年，中國國務院發展研究中心官員余斌曾公開表示，房地產業占到GDP的6.6％和四分之一投資，直接相關產業達60個，已成為中國經濟的命脈；[34]到了2015年，房地產業占GDP比重已高達14.18％，當然更是不可斷絕的中國經濟命脈了。在中國，唯有製造業占GDP的比重大於房地產業的比重，但製造業包含了工業的所有部門，而房地產業只不過是建築業和服務業當中的一個子行業，如今卻成了中國經濟的「擎天一木」，雄霸中國，這樣的經濟結構，絕對畸形。目前房地產對經濟增長的帶動作用高達24.1％，對於關聯產業的拉動效應約為二倍；[35]一旦房地產市場出現大波動，依靠房地產的幾十個行業都將受到嚴重影響。中國實體經濟過剩產能的形成，主要就在與建築業相關的鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃、石油、石化、鐵礦石、有色金屬等八大行業。房地產業蕭條，會導致這些行業的工人大量失業。

中國房地產業一旦崩潰，還會導致國人的財富嚴重縮水。據《中國家庭財富調查報告》的數據，在全國家庭的人均財富中房產淨值的占比為65.61％，在城鎮和農村家庭的人均財富中，房產淨值的比重分別為67.62％和57.6％。[36]這種家庭財富結構說明，中國人的財富主要以房產形式存在。經濟蕭條之下，以製造業為主的實體經濟一片狼藉，失業嚴重，如果家庭財富再明顯縮水，極可能引發社會震動，中國政府顯然不想為維穩增加重負。因此，央行不得不繼續扮演經濟「莊家」的角色，不斷發鈔，即向地方政府、房地產開發商與房產購買者發「籌碼」，讓他們對賭；否則，一旦「輪盤」停轉，地方政府的債務危機立刻顯現，金融危機隨即到來。

⑵ 中國地方政府的「土地財政」高度依賴房地產

土地財政是指地方政府通過「經營土地」獲得的收入，包括三部分：以出讓土地所有權為條件的土地出讓金收入、與土地出讓相關的各種稅費收入、以土地抵押為融資手段獲得的債務收入。僅以第一項土地出讓金為例，1999—2015年這17年，全國土地出讓收入總額約27.29萬億元，年均1.6萬億元，其中僅2015年的土地財政收入便高達3.37萬億元。[37]

中國各地的地方政府無不「以地生財」，因此出現了一個中國特色的名詞：土地財政依賴度（土地財政依賴度=城市土地出讓金／城市一般性財政收入×100％）。地方政府對土地財政依賴度有多高？2003—2015年間土地出讓金與地方一般預算收入的比例平均為49.74％，2010年曾高達69.43％，而與土地、房地產關聯的稅收則占地方一般預算收入的28％。[38]毫無疑問，「以地生財」成了地方政府的主要財政收入來源。在2016年房地產價格繼續上漲的城市，地方政府對土地財政的依賴度進一步加深。以二線城市蘇州為例，2006年前8個月，蘇州市的土地出讓金為966.7億元，土地依賴指數高達82.6％（2015年這一指數為40.58％）；此外，杭州、合肥、南京等城市依賴度指數都超過50％。[39]正因為土地財政支撐著地方財政的半壁江山，地方政府不得不做房市的大玩家，不斷向市場供應土地。

⑶ 銀行的安危繫於房市

由於房地產業在中國上升到了「大而不能倒」的地位，中國央行新增發的貨幣主要都流往房市，因此，房市泡沫如果破裂，勢必把銀行系統拖入危機。以2015年的11萬億新增貸款為例，主要流向3個方向：個人住房按揭貸款、基礎設施、房地產行業。[40]2016年7月全國人民幣貸款增量為4636億元，而代表居民房貸的「居民中長期貸款」卻增加了4773億元，[41]當月個人住房按揭貸款的新增數額比全部貸款新增總額還多，顯然是銀行在壓縮給工商企業的運營貸款，同時把所有的新增貸款都給了搶購房產的人。8月份全國新增貸款9467億元，仍然基本上流向房地產。[42]

房地產價格持續高漲，意味著銀行儲蓄之類的金融資產的價值在相對縮水，社會財富通過房地產炒作進行著再分配。中國人擔憂儲備存款相對貶值，很多人為了財富保值和升值，便選擇加入房產炒作「大軍」，紛紛通過「房抵貸」向銀行借款購第二套房，結果是持續推高了一線城市如北京、上海、深圳及二線城市蘇州、南京等城市的房地產價格上漲。所謂「房抵貸」，是中國2015年開始推出的一種銀行貸款，指借款人以現有房產作抵押，向銀行申請另一筆購房貸款；由於現有房產未付清的按揭貸款額須從「房抵貸」中扣除，所以這樣的貸款又被稱為「二次抵押貸款」。這種操作過程充滿了騙局，比如高估抵押者的房產價值，從銀行裡盡可能多地貸款。由於銀行的貸款部門要完成上級下達的貸款指標，往往對房產高估裝聾作啞，甚至合謀做局。因此有評論者認為，這是銀行、申請房貸者與房屋評估機構同謀，玩「龐氏騙局」。

從市場經濟的規律來看，中國的房地產市場似乎必死無疑。因為中國房市的走勢完全依託於信貸、大量貨幣供應和債務，造成中國的信貸占GDP的比例畸高。過去幾年來中國的社會融資總量規模迅速擴大，占GDP的比例從2008年的120％上升到2015年的200％；行內預測，2016年底這一比率將超過250％，高居全球之首，與中國相比，加、法、德、義、日、英、美這7個發達國家的信貸僅占GDP的120％，遠低於中國。[43]歷史上世界各國總共出現過上百次房地產泡沫，最近20多年裡，曾經雄踞世界GDP總量第二的日本、名列第一的美國、還有英國都發生過房地產泡沫破裂後的經濟崩盤。日本是房地產泡沫慢慢地癟下去；而美國則是瞬間崩盤，且呈斷崖式崩塌，引發了2008年的全球金融危機；2008年的這場金融危機其實始於英國，但美國隨後爆發的危機吸引了全世界的關注，英國的危機反而被忽略了。從經驗觀之，盛宴必散，中國的房地產泡沫早晚有破裂的一天，只是如何死的問題。

但從中國政府的角度看，房地產崩盤的後果非常嚴重，第一塊倒下的多米諾骨牌就是必將出現的地方債務危機，緊接著便是金融危機。為什麼？因為地方積欠的巨額債務，包括用土地作抵押的銀行貸款，以及房地產業數十億平方米滯銷房屋、在建樓盤，都是銀行貸款在支撐。加上在行政命令支配下銀行對國企的貸款，中國銀行業早已形成巨額壞帳。圍繞中國銀行系統壞帳水平的估算和爭議從未曾間斷過，儘管官方數據稱，中國商業銀行不良貸款餘額約1.4萬億元人民幣，不良率1.75％；但外國同行的估算卻高得多。2016年2月對沖基金黑曼資本管理公司（Hayman Capital Management）創始人凱利．巴斯（Kyle Bass）曾指出，中國銀行業的資本虧損可達3.5萬億美元（約合23萬億人民幣）；法國興業銀行（Société Générale）在同年4月的一篇報告中則披露，中國銀行業的整體損失可能會達到8萬億人民幣，相當於商業銀行資本的60％、國家財政收入的50％、中國GDP總量的12％。[44]2017年8月，前惠譽金融分析師朱夏蓮（Charlene Chu）在最新報告中估計，到年底，中國金融體系中的壞帳總額將達到51萬億元人民幣（合7.6萬億美元），這個估算數字意味著壞帳比例為34％，是中國官方承認的不良貸款率5.3％的五倍以上，也就是說，中國金融體系實際壞帳比官方數字高6.8萬億美元。[45]所以，在政府看來，房地產是傾政權之力必救之地。因此可以預期，只要央行繼續放水，房價就會持續上漲，因為中國不缺投機者。

一些專家建議，政府要想辦法為房市降溫、控制房價。這些專家是從長遠考慮、從市場角度考慮，但他們的考慮重點顯然與中國政府不同；中國當局考慮的是政府的錢袋，要保持錢袋飽滿，就得玩龐氏騙局。在美國，龐氏騙局破產，那是因為玩家、銀行與政府（裁判）是利益不同的三家人，政府會盡到監管責任；而中國不一樣，裁判是中央政府，莊家是央行，大玩家是地方政府，涉入龐氏騙局的三方都是政府的一部分，雖有經濟利益之爭，但在保住政權這一要害問題上卻利益一致，不會弄翻了房市這條「船」。

央行把房地產業當作過剩貨幣的儲水池，用信貸支撐著房地產市場，這樣的經濟維穩之道不斷推高房價，造成了房價通貨膨脹，榨乾了中產工薪階層的消費購買力。通貨膨脹是一個逐漸稀釋社會財富的過程，在沒有外來軍事威脅與內部難以壓制的反抗的情況下，並不會直接導致政權垮臺，比如津巴布韋（辛巴威）的惡性通膨比中國要高不知多少倍，但也沒有導致政權垮臺。加之中國政府還有一整套控制房地產市場的方法，比如限購、限售、限價，其操控房市的迴旋餘地相當大，收放裕如。一個政府兼做莊家、裁判及賣地大玩家的市場，泡沫可以吹得比當年的日本與美國還大，護持房地產泡沫的能力也同樣非常大。

上述分析清楚地指出了中國房地產泡沫特殊在何處：英、美、日三國都是以私有制為基礎的市場經濟，政府沒有能力做到一手管控銀行的印鈔機，另一隻手管控房地產市場包括土地供給。中國的房地產泡沫如此巨大卻仍然看起來「堅挺」，不是因為中國政府特別有能力，而是因為中國政府能夠既管控土地資源，又操縱房市運行、銀行操作：地方政府根據自身需要，低價強徵土地、強拆民房；中央政府用印鈔機來維持房地產市場的興盛，既為地方政府提供徵購、開發土地的資金，又為房地產公司提供房產投資，還為購房者提供買房貸款；更絕的是，政府還可以隨時修改、變更相關政策和房市交易規則，把購房者的投機資金引向政府希望他們去買房的城市，從而為地方政府積欠的債務買單。

有人曾經問我，中國的房地產什麼時候崩潰？我的回答是：中國的房地產價格，如同中國股市一樣，早就不是單純的經濟問題，而是政治問題，只要政府不放棄扶持政策，利用民眾擔心資產縮水的心理，就能夠維持畸形的虛假繁榮。如今的房地產早就成了一場中國的所有「槓桿」（銀行貸款）使用者與央行的一場對賭。炒房者玩的是「擊鼓傳花」遊戲，都希望別人成為最後的接棒者，想賭一把運氣；房地產開發商賭的是，地方政府要想活下去，就不會冷酷無情地「逼死」所有的房地產開發公司，比如著名房地產商人任志強認為，開發商不會先死，因為開發商手頭的現金可以維持一年不開工而不倒閉，但地方政府沒錢了就必須立即想辦法自求活路；至於地方政府則賭的是自己與中央政府的「父子同體」，「黨爹」、「央媽」怎麼也不能讓「兒子」們死在前頭，無人「盡孝」。

時至2017年，中國金融系統面臨許多問題，而外匯保衛戰成為重中之重；同時，中央政府開始金融整頓，讓房市價格既不能上揚，也不能下跌。於是，各地政府頻出高招。例如：房價漲得最快的北京，市政府於3月17日推出房市新政，收緊銀行房貸，提高買家首付比例，購買普通自住房的首付款比例不低於60％，購買非普通自住房的首付款比例不低於80％，房市頓時降溫。來自雲房數據與北京房地產中介協會的數據顯示，目前近九成的中介都面臨「零成交」。[46]北京「317新政」預示著中國政府調控房市的基本方向，即用收放銀行貸款加上直接干預房市交易的方式調控樓市。敏銳一些的經濟界人士已經看出中國政府對資本市場政策的長期導向，天風證券首席經濟學家劉煜輝撰文指出，2017年5月開始的這輪「新老劃斷」式的金融整頓具有可持續性，中國人將進入資產冰凍期，過去18年中國的房子只漲不跌，這回不太一樣，政府往樓市裡面「釘釘子」，「每一顆釘子砸下去，釘住的是資產背後的流動性，釘死的是資產未來創造貨幣信用的能力。」[47]這篇文章的核心意思是：從現在開始到今後很長一段時間，房市上的各種賺錢機會都非常非常小；將來的趨勢是，許許多多的投資人和房產所有者都會虧錢，是慢慢地虧，一點一點地虧，一起虧，一直虧下去。這種資產慢慢萎縮的過程，讓政府得以避免房市的斷崖式崩塌；對房產主而言，則避免了資產驟然縮水帶來的痛感。政府刻意養育成這種「溫水煮青蛙」效應，意在避免社會混亂。