一、金融危機是怎樣釀成的

「龐氏增長」這一詞，是從美國龐氏騙局（Ponziʼs scheme）引申而來。1919年，美國義大利移民查爾斯．龐茲（Charles Ponzi）成立了一空殼公司，許諾投資者將在三個月內得到40％的利潤回報。龐茲的方法是借新還舊，把新投資者的錢作為快速盈利付給最初投資的人，以誘使更多的人上當。由於前期投資的人回報豐厚，龐茲成功地在七個月內吸引了三萬名投資者，這一騙局持續了一年之久才被戳破。中國經濟體系高度依賴金融活動，在「金融自由化」口號下，金融業一枝獨秀，央行不斷印鈔，向社會投放新增貸款，刺激股市，推高房地產價格，與龐氏騙局有類似功能。全國那些星羅棋布的金融平臺發行的理財產品，基本都是設計一個宣稱能夠獲得高收益的投資品，吸引大量投資者參與其中，用後期投資者的資金支付前期投資者的高收益，循環往復，直至後續資金難以為繼，或投資者信心不再之時，整個系統便會迅速崩潰。

1、中國成為全球「第一印鈔機」

中國外匯儲備數量高居世界第一，2014年6月30日曾達到最高峰值3.99萬億美元。這一龐大的外匯資產讓全世界覺得中國很富裕，中國政府與民眾（包括一些著名經濟學家）也這樣認為。因此有人居然主張將外匯儲備分給民眾，還有更多的人（包括外國媒體評論）希望中國政府拿出外匯儲備來拯救世界。基於同樣的想像，也有人提出，中國政府不需要引進外資，可以動用幾萬億外匯儲備來做新一輪開發投資。這些提法完全是基於一個誤解，即認為外匯儲備等於中國政府的外匯存款。

其實，中國的外匯儲備並非政府資產，也不是政府與人民共同擁有的公共財產。數年前，將外匯儲備分給人民之說成為一種民意時，擔任中國人民銀行（即中國的中央銀行，簡稱央行）貨幣政策委員會委員的經濟學家周其仁只得出面說明，中國那三萬多億美元的國家外匯儲備，每一元、每一分都對應著央行的人民幣負債，只是這負債不同於一般家庭、企業抑或商業性金融機構的負債。央行欠債的時候並不需要得到債權人的同意，甚至也不需要債權人知道，因為央行是中央政府開的。所以，央行的負債，講到底都是政府的負債，靠政府的信用借，也靠政府的收入還。[1]但「外匯儲備是中國政府與人民共同擁有的財產」這種說法，依然流行。

周其仁說的國家外匯儲備每一分都對應著政府負債，是由中國的外匯管制制度所造成。其實，中國的外匯儲備，絕大部分是通過國內增發人民幣「借」來的。中國的外匯管理體制和歐美及日本等國不一樣，外匯管制制度決定了中國政府必須無限制地、被動地用人民幣紙鈔收購美元等外匯，以維持人民幣匯率的穩定。通俗一點說：只要中國的銀行櫃臺前出現了美元等外匯，央行就必須用人民幣加以收購，買入的美元等外匯則構成了中國的外匯儲備。換言之，中國的數萬億外匯儲備中的大多數並不屬於中國人，而是外國政府和外國企業的財產，其中含有外國商人來華投資的款項、中國政府所積欠的外債、頻繁進出中國的國際游資即俗稱的「熱錢」，當然還有貿易順差；即便是貿易順差，也並不是全部屬於中國人，其中相當大的部分是外資企業的資產。中國的各大銀行為了維護中國的國家信譽以及正常的經濟秩序，必須滿足外商和內商的經常性兌換需求。這就決定了中國政府不能將大部分外匯儲備用於購買黃金、石油和礦產等實物。從2014年8月以來，由於中國政治、經濟環境惡化，資本外流加速，中國政府加強外匯管制，外資撤退不易。據《日本經濟新聞》報導，2016年9月，日本經團聯率日本經濟界訪華團到中國，要求設立接訪窗口，統一處理海外企業撤出中國市場時的手續，結果是空手而返。[2]日資撤出手續繁多，就是中國加強外匯管制的結果。

中國到底超發了多少貨幣？中國21世紀網數據部曾根據美國、日本、英國、中國、歐元區五大央行2008—2012年的廣義貨幣供應量（M2） 數據計算，截至2012年末，全球貨幣供應量餘額已超過人民幣366萬億元。其中，超過100萬億元人民幣（占比27％左右）是在2008年金融危機爆發後五年內新增的貨幣供應量。這一期間，每年全球新增的貨幣量逐漸擴大，2012年這一數值達到最高峰，合計人民幣26.25萬億元。根據渣打銀行2012年的報告，2009—2011年間，全球新增的M2中人民幣貢獻了48％；其中2011年的貢獻率更是高達52％。中國新增貨幣的增長規模和態勢，在世界各國經濟發展史上都是少有的。2012年中國繼續巨量印鈔，新增M2達12.26萬億元，在當年全球新增M2中占比仍高達46.7％。[3]

在2003—2013年的11年間，中國的基礎貨幣增加了88萬億元人民幣，而央行的外匯占款則增加了3.4萬億美元，也就是說，央行在此期間投放的基礎貨幣中大約28％來自外匯占款。截至2014年底，外匯資產占了央行總資產的80％，其次是政府債券和央行貸款。[4]中國的貨幣政策嚴重受困於外匯儲備，喪失了其自身的獨立性，存款準備金率調整成為央行沖銷外匯流入的主要政策工具。從2004年以來，存款準備金率調整近50次。近兩年，儲蓄增多、投資減緩，更加劇了流動性過剩困境。

2、中國政府深陷債務泥潭

中國經濟陷入龐氏增長，除了超發貨幣之外，還有積欠的各種國家債務。僅2015年全年中國債券市場共發行各類債券22.3萬億元，較2014年同期增長87.5％，增速較上年同期上升55.2個百分點。最關鍵的是債務狀況不透明，中國官方數據與國際投行界的計算有較大差距。[5]

在各種國家債務中，地方政府的龐大債務最為脆弱。根據中國國家審計署和財政部的數據，截至2015年年底，中國的政府債務規模總計26.67萬億。[6]衡量一個國家或地方政府赤字與債務的指標，有赤字率、負債率和債務率等。赤字率是一年中政府赤字與當年GDP的比率；負債率是當年政府債務餘額與GDP的比率；而債務率則是當年政府債務餘額與可支配財力的比率。國際社會對於這些指標有一些大致認可的警戒線。為了簡化，在此只從債務率角度來分析。各國一般規定，地方政府的債務率不得超過100％。中國社會科學院的研究報告《中國國家資產負債表2015年》的數據表明，2012年年底地方政府債務率為112.8％。貴州省和遼寧省的債務率分別達到120.2％和197.47％，超過了全國人大常委會劃定的100％債務率紅線。

以上數據只是中國政府公布的數據，而非地方政府實際債務數據。2014年發改委官員李鐵對外公開說，地方債務上報的18萬億債務額，不及實際債務的一半。在地方調研的時候，走了十幾個城市，他們說，只報了10％；有些報了20％、30％；上報數超過實際債務50％的幾乎沒有。[7]總體債務不透明的狀況至今依舊，據財政部、發改委官員在內部會議上所言，除了隱瞞債務之外，還有不少未列入地方財政報表的隱性債務。[8]也就是說，中央政府其實並不清楚地方債務到底有多少。

外國機構對中國債務規模的估算遠比中國官方數據要高。麥肯錫全球研究院（MGI）一項關於2008年金融危機後各國債務發展趨勢的研究報告指出，自2008年以來全球債務總額增加了57萬億美元，而中國則從2007年的7萬億美元增長到2014年中的28萬億美元，增長了三倍。[9]按照這一計算，中國在這短短的七年裡增加的債務，相當於同期全球債務增長總額的37％，2014年年中時中國的總債務已相當於GDP的310％。[10]而英國《商務內幕》（Business Insider）的創刊編輯吉姆．艾德華（Jim Edwards）於2015年初在其文章中指出，當中國經濟維持增長時，中國的債務總額急劇上升，2014年底已接近35萬億美元，相當於GDP的350％。[11]

2017年5月下旬，穆迪投資者服務公司（Moody's Investors Service）下調了中國的信用評級，將其對中國主權債務的評級下調了一檔，從Aa3降到了A1，把對未來評級的前景從穩定改為不看好，這是1989年以來的首次降級。穆迪在一份措辭坦率的聲明中陳述了降級的主要理由：1. 債務總額過高。中國仍繼續靠借貸來推動經濟增長。用經濟產出的百分比來衡量，中國目前的債務總額（包括政府、家庭和企業債務）對發展中國家來說很高，與許多西方發達國家類似；2. 債務增加速度過快。經濟學家認為，近幾年來中國債務增速與2008年全球金融危機之前希臘、西班牙等國相似。這個世界第二大經濟體債務負擔的穩步增長，將會削弱中國未來幾年的財務實力；3. 資金使用不透明。越來越多的非銀行金融公司也在銷售自己的理財產品，並把所集資金投到幾乎不披露資金如何使用的地方。如果公眾對理財產品失去信心，不再從小型銀行和非銀行公司購買這類產品的話，一波違約浪潮會席捲整個經濟體系。[12]第三條所言，是指影子銀行系統的理財產品違約，後面將剖析其危害。

穆迪並非首家下調中國信用等級的信用評級機構。在穆迪之前，惠譽評級（Fitch Ratings）已將中國的信用評級下調一級，標準普爾（Standard & Poorʼs）雖然把中國的信用檔次提高了一級，但表示對前景不看好，這意味著這家機構下次對中國的評級也有可能下降。

上述三大評級機構是目前國際上公認的權威性專業信用評級機構，標準普爾側重於企業評級方面，穆迪側重於機構融資方面，而惠譽則更側重於金融機構的評級。如今這三大評級機構對中國信用評級一齊下調或不看好，對中國的殺傷力很大。國際公認，這世界三大評級機構是各國經濟、跨國公司、政府等信用的掌控者，這三大機構的權威性，連美國也無奈其何。有人說，「世界上有兩大強者，美國可以用武器毀滅一個國家，標普可以用評級毀掉一個國家」，此語雖是玩笑之語，但從中可見這些評級機構的威力。

3、影子銀行的理財產品騙局

本書兩位作者都是自由亞洲電臺民主沙龍的常年嘉賓。自2015年以來，在做現場叩應節目中，總有聽眾痛訴自己深受集資之害，數萬元投資血本無歸。痛訴之後就是痛罵政府不作為，抓了人也沒幫他們要回錢。這些聽眾也許不知道，近幾年中國社會矛盾的一大引爆點就是以集資、傳銷、理財產品等名目出現的金融詐騙案頻發，據中國公安部官員在2017年防範和處置非法集資法律政策宣傳座談會上的發言，2017年全國新發生的非法集資案件5197起、涉案金額2511億元，發案數量前十位省份合計新發案件3562起，涉案金額1877億元；其中，億元以上案件逾百餘起，受害者遍布全國各地。[13]

金融維穩正成為中國當局深感頭痛的問題。京滬兩地是中國經濟最發達之地，其金融犯罪也代表最高水平。

2017年6月，上海市發布《2016年度上海金融檢察白皮書》，其中涉及非法集資、理財產品等犯罪問題。[14]7月下旬，北京市社會科學院發布《北京社會治理發展報告（2016—2017）》藍皮書，稱北京市非法集資類犯罪發案數量、投資人數、涉案金額均呈上升態勢，尤其是在「互聯網＋」的語境下，如「e租寶」等打著互聯網金融旗號的非法集資等案件頻發，並引發如群體性事件等次生問題。[15]將兩地報告綜合起來看，這種金融犯罪具有專業化新特點：

一、涉案公司組織結構嚴密，專業化程度高；涉案金額巨大的案件均採用集團化、跨區域、多層級的運作模式，能夠在短時間內迅速複製出數量龐大的公司群，波及全國。這些公司實際控制在同一人之手，彼此關聯，互相掩護，對投資者具有更大的欺騙性，也造成了參與犯罪的人員數量遠超過傳統的非法集資案件。如e租寶、申彤大大、中晉系等均在全國各地設立分支機構，銷售層級眾多，銷售數額巨大。

二、與新興金融業相關的非法集資案大量出現，一些銀行等正規金融機構從業人員參與犯罪。這種情況是指各類依託於正規金融機構的金融公司，在「金融自由化」、「金融創新」口號的導向下，虛構一些理財產品吸引投資，其中最有代表性的就是以P2P為代表的互聯網金融財富管理平臺。

三、追贓減損工作難，返還比例普遍偏低。北京的返還比例10％—30％左右。這與其他地方相同，2016年，山東省公安廳副廳長王兆玉在接受採訪時表示，從非法集資案件多年處置情況來看，涉案資金發還比例極低，基本在10％—30％之間，有的案件可能更低，基本稱得上血本無歸。[16]2017年4月，《半月談》雜誌在非法集資案調查總結中指出：2016年，全國檢察機關公訴部門受理非法集資案件9500餘件，其中，非法吸收公眾存款案8200餘件、集資詐騙案1200餘件。返還比例最高的是e租寶，案發時，其未兌付集資款共計380億餘元。據業內人士計算，e租寶投資人目前可以返還的比例也僅為三成左右。大多數非法集資案返還比例只有10％左右；[17]

四、投資人缺乏理性，易產生極端化訴求。這話說得比較隱晦，其實就是指容易引發群體性事件。2016年，「傳播大數據」與非新聞曾對2015年群體性事件類型加以歸納，作出了相同結論：與中國金融系統影子銀行的大規模商業欺詐有關的群體性事件快速上升。[18]

全國各地通過25家金控平臺（即依託銀行生存的影子銀行系統）所做的業務，大都具備跨地區特點，國有銀行通過賦權給影子銀行系統，不斷吸納各種中小儲戶投資，所謂P2P是一種個人通過第三方平臺在收取一定費用的前提下，向其他個人提供小額借貸的金融模式，「個人」、「第三方平臺」、「小額借貸」是其中幾個關鍵詞。但幾年之後，P2P業務模式就變成了金字塔騙局，中國有2520家經營P2P業務的網貸平臺，絕大多數陷入破產，只有約二十分之一倖存下來。[19]

中國政府高調宣稱「金融去槓桿」，結果卻發現槓桿最高的地方，恰恰是在正規金融系統之外、且很難被監管的影子銀行系統，而這個影子銀行系統恰恰是正規金融系統培養出來並授信的。中國金融系統的主幹是國有銀行，由政府信用背書，這些銀行為了集資，通過賦權給影子銀行系統，推出各種理財產品，騙取中小投資者的資金，經營不善倒閉，國有銀行卻無須負任何責任。國際評級機構穆迪2017年5月發布報告稱，它測算出中國2016年影子銀行資產已達人民幣64.5萬億元，比上年同期增長21％；從2010—2016年，金融系統發生了重點變化，大型銀行資產所占比例從52％下降到28％，而非銀行金融機構（即「影子銀行」）所管理的資產卻從9％激增至20％。[20]

穆迪從「一波違約浪潮會席捲整個經濟體系」中，看到了中國金融系統的危機，決定下調中國的信用評級。